来源：第一财经日报
徐以升
一笔金融危机的老账，近日被美国监管部门翻起，事件主角直指瑞士银行（UBS）。
这家横亘国际金融市场的大机构，被指控涉嫌在2006年至2008年金融危机前后时期参与操纵伦敦银行间拆借利率（下称“Libor”）。
瑞银何以被查？有怎样的迹象显示Libor可能受到操纵？操纵Libor有什么好处？
瑞银被查
3月15日，瑞士银行（UBS）在发布的2010年年报中披露，瑞银已经收到了来自于美国当局的传票，后者目前正在对Libor在设定方面、在2006年至2008年金融危机前后可能遭到的操纵问题展开调查。
瑞银在2010年年报中称，已经收到了来自于美国证券交易委员会（SEC）、美国商品期货交易委员会（CFTC）和美国司法部的传票。此外，瑞士银行还收到了一项命令，内容是必须向日本金融厅（Japan Financial Supervisory Agency）提供有关类似事情的信息。
“瑞士银行了解到，美国当局调查活动的中心内容是瑞士银行是否曾采取不正当行为来在某些时候操纵Libor，无论这些行为是瑞士银行自己采取的，还是与其他公司一起采取的。瑞士银行正在进行一项内部调查，并对美国当局的调查活动采取合作态度。”瑞银在年报中称。
除瑞士银行外，一个更严重的事实是，Libor是否受到多家银行的联合操纵。
英国《金融时报》3月17日在报道中称，英美等国监管部门将目标锁定在四五家跨国银行，美国银行、花旗、巴克莱已收到美国监管机构的传票，调查人员还已要求西德意志州银行提供相关信息。
Libor是什么？
Libor是全世界最重要的金融指标之一，被广泛运用于金融市场的各个领域：公司贷款利率、抵押贷款利率、利率互换……全球有超过350万亿美元的金融衍生品和公司债将其作为利率基准。该利率被认为很大程度上代表了最真实的市场资金需求状况。
英国银行家协会（BBA）负责对Libor进行管理，BBA每天从16家银行搜集各家银行从美元到瑞典克朗等十种货币的拆借成本，拆借期限从隔夜到1年。这些利率被纳入统计表格，去掉最高和最低的部分，然后得出的平均值就是当天的Libor，后者随即会被英国银行家协会发往全球各地的交易室。
这16家银行是瑞士银行、美国银行、巴克莱、花旗、瑞士信贷、德意志银行、汇丰、摩根大通、劳埃德银行、荷兰合作银行、加拿大皇家银行、三菱东京银行、日本农林中央金库、苏格兰皇家银行、西德意志州银行、法国兴业银行。
根据Libor形成机制，为了减少类似于单个银行的极端报价情况对Libor的影响，英国银行家协会在收集完报价后会去掉极端报价，之后进行平均。但这一安排仅仅只能保证减少极端报价的影响，而对于多家报价银行串谋操纵Libor，现有Libor形成机制将完全无法消除这种操纵。
此次美国、英国、日本调查机构最终的结果将可能证明，多家机构在很长一段时间内联合操纵Libor。
自2007年年末到2008年9月，随着美国房屋价格的下跌，次贷危机逐渐显现并爆发，2008年3月华尔街知名投行贝尔斯登倒闭，当时各大银行资金已经开始趋向紧张，银行间拆借也愈加困难。
但市场的走势并没有反映在Libor上，在美联储连续调降基准利率的基础上，作为最重要基准利率的3月美元Libor，从2007年9月一路从5%之上，下跌到不足3%，这期间，Libor市场利率并没有因为市场资金紧张而高于联邦基金利率。直至2008年9月雷曼破产至今，Libor市场利率才高于联邦基金利率。
Libor水平在2008年9月前的下跌和企稳，一直被认为是当时次贷危机并没有深化，甚至当时包括中国市场在内众多危机“已经见底”论的最重要证据。但现在，这一证据有可能是虚假的、被操纵的。
在一个金融化的世界，市场利率是最为核心的表征。不敢想象，如果美元市场利率受到操纵，会给我们对这个世界的认识带来什么冲击性改变。
有什么证据？
首先，在2007年9月至2008年9月危机发酵的一年里，虽然有美、日、欧、英等央行的窗口救助措施，但Libor持续下跌乃至低于联储基金利率本身，现在看来可以被认为是该利率受到操纵的一个可能证据。
美联储在2007年9月18日将联储目标利率从5.25%下调至4.75%，并于随后连续降息。在此期间Libor若是完全反映银行间拆借利率，那么由于市场资金紧张的缘故，必然应该高于联邦基金利率，但实际情况是，3月美元Libor与联邦基金利率出现了相同甚至有时偏低的走势。这一状况在2008年2月末市场传闻贝尔斯登面临巨大现金短缺时曾稍有改变，但后续Libor继续持平甚至稍低于联邦基金利率，直至2008年9月雷曼破产之后Libor才以高于联邦基金利率的水平运行至今。
从CDS（信贷违约掉期）上也可以从另一个角度看到报价银行压低了Libor。从理论上说，银行拆借利率应该等于无风险利率加上对应银行的风险溢价，如果在流动性较差的情况下，还应该加上流动性溢价。一般意义上，我们可以用CDS来衡量风险大小，那么CDS溢价（CDS spread）的上升将导致银行拆借利率的上升。
事实上，Libor报价与其市场CDS溢价却出现了巨大的背离，各大银行CDS溢价持续上升，但Libor报价却持续走低，这显示了报价银行极有可能在报价时故意压低了自己的融资成本。在其1年期Libor报价甚至低于CDS溢价时，意味着若是有银行向其拆出资金，那么所获得的利息甚至远远低于为其贷款购买保险（CDS）的支出。
对于此次公告受到调查的瑞士银行来说，其特立独行之处，可在2010年5月24日对Libor的报价中窥得一斑。当日，瑞银在3月美元Libor报价为0.54%，高于当天3月美元Libor最后利率0.5097%。而在同一天，瑞银对3月欧元Libor报价却仅为0.49%，远低于当天最后的平均0.6344%的利率。从当天各大报价银行3月美元Libor对3月欧元Libor利差看，更能发现瑞银的特别。所有16家报价银行中，只有瑞银报价3月欧元Libor低于同期美元Libor。
这一个案例并不能完全证明瑞银是在有意操纵Libor，但与其他银行的巨大报价差异使我们有理由怀疑其操纵Libor的可能。
实际上，从2007年到2010年，16家银行报价差异变得非常大。以花旗银行和瑞士信贷的美元利率报价来看，在2007年9月之前双方报价差异几乎为零，但自此之后，花旗银行的美元利率报价持续大幅低于瑞信报价。
目前市场并未清晰瑞银等投行操纵Libor的具体方式，这有待于美、英、日等监管机构的进一步调查以及信息披露。
为什么操纵？
利率操纵会给这些大型国际金融机构带来什么？
首先，这有利于金融机构在危机时降低借贷成本。目前全球以Libor为定价基础的债务规模高达10万亿美元，此外还有很多利率受到Libor的直接或间接影响，很多贷款也间接参考Libor以对贷款定价。
从此次调查Libor操纵的时间看，国际投行明显压低Libor的时间区间为2007年9月至2008年年底。当时正逢美国房地产价格开始下降，此前大量发放次级贷款导致了坏账的快速增加，而由次级抵押贷款打包而成的资产抵押证券也因此使得违约率上升。银行间资金拆借也随着金融市场的不断恶化变得紧张，如此时Libor上升将导致银行借贷成本上升，对资金紧缺的银行来说将是雪上加霜。
因此，在此期间国际投行有动力将在Libor报价时报出比实际更低的利率，以使得市场最终Libor维持在低位。事实上，Libor不仅没有因为资金紧张而上升，反而持续大幅下降。
例如，如果一家大银行债务规模为5000亿美元，其中有10%以Libor为基础计价，那么Libor每压低25个基点（0.25%），一年即可减少1.25亿美元的支出。
不过，与另一个大市场比起来，操纵Libor下降所产生的借贷成本的减少就显得微不足道了。即操纵Libor对于利率衍生品市场的巨大影响。
在全球金融衍生品市场中，场外交易占95%以上，而在场外交易中，利率衍生品名义价值占据绝对优势，2009年12月全球场外交易衍生产品名义价值总量604万亿美元，其中利率衍生品占72%，为435万亿美元。相比，大宗商品衍生品市场规模只占12%，外汇衍生品规模只占8%。
如此规模巨大的利率衍生产品，微小的利率变动都将带来巨大的衍生品实际价值改变。如前文25个基点的利率改变，那么衍生产品的合约将有超过10000亿美元的价值变动。利率衍生品通过利率的变化会完成财富的转移。
根据国际清算银行（BIS）的统计，2008年末，利率衍生品合约名义价值为386万亿美元，较2008年6月减少了16%，但由于其间利率的大幅降低，衍生产品合约实际价值却是达到了19万亿美元，较2008年6月增长94%。
通过改变利率，导致衍生品价值向有利于自己的方向变动，从而获得巨额收益。如果能操纵利率，那么国际投行便有动力进行利率操纵从而获得收益。
在利率衍生品市场上，2008年第三季度，花旗、美银、摩根大通三家银行持有的利率衍生品名义价值分别为17.36万亿美元、26.23万亿美元、54.91万亿美元。到2009年第三季度，还依然达到15.23万亿美元、48.68万亿美元、48.89万亿美元。
以摩根大通2009年三季度48.89万亿美元利率衍生品为例，如果有1%名义价值以Libor作为定价基础，那么Libor变动25个基点即可产生12亿美元价值变动。
从各行的年报来看，2009年一季度，花旗、美银、摩根大通三家投行的利息收益均大幅提升（包括净利息收益、利率衍生品收益），其中花旗银行仅此一项即增加105亿美元收益，摩根大通和美银各增加了39亿美元、11亿美元。
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