全民PE狂潮

　　PE狂潮

　　文|本刊记者|李 威

　　正如IPO（首次公开发行）、创业板一样，VC（风险投资）、PE（私募股权投资基金）、lP（有限合伙人）、GP（基金管理人）这些飘洋过海的舶来品在国内普通投资者中已耳熟能详。以PE为代表的国内创业金融行业自2010年开始了新一轮的狂飙，去年国内PE募资、投资、退出案例数量均创历史新高，大家都在喊：全民PE。

　　其实熟悉行业的人并不会为之太过欣喜，与上一轮2008年的行业大跃进相比，现在行业的盛况更像是由创业板这个偶然因素带来的泡沫。大量的钱流向PE，大量的VC大踏步走向PE，大量的PE在疯抢创业板的龙门一跃，作为一种金融创新，PE、VC在迷失自己应有的价值。不过行业的微弱变异使得人们并未过分悲观，前端的天使投资正如星星之火般兴起，在悄悄地改变着行业格局。这依然是一个值得厚望的行业。

　　泛PE年代

　　6月20日，在佛山市一间不足30平方米的简朴办公室里，周晓华正和一位西装革履的投资人探讨IPO，两天前，他刚刚见过另外两位同是深圳的投资人。周晓华在2000年白手起家，经过近11年的奋斗，自己的这家电器企业年销售已达5亿元人民币，无一分钱的银行外债。周晓华的企业显然是块肥肉，上市消息传出不到10天，深圳连续有3家投资公司抛来橄榄枝。PE们的反应让周晓华茫然了好一阵子，“几年前一个朋友的公司上市还是求爷爷告奶奶找PE，现在难道是30年河东30年河西？”

　　时代的确变了，在画面的另一边。同一天，某基金的董事长郑锦桥从北京首都机场飞去考察投资项目，一个投资人一个月几乎有20%左右的时间在天上飞，相比往年，今年郑锦桥飞得更频繁了，因为狼多肉少，对优质上市项目的争夺已到白热化程度。这是一个泛PE的年代，人多、钱多、新公司多。郑锦桥前不久开会时就发现“名片都是新单位，选手都是年轻人”。 难以想象，在2006年，这个行业还就那几张熟面孔的景象。

　　近年，各路大军涌入PE，政府引导基金、银行券商系PE、腾讯等大企业产业基金等都携巨资而来，富人和民企也迅速入圈，人民币FOF基金的逐渐面世为保险资本大势进入PE埋下伏笔。去年共有82支可投资于中国大陆市场的私募股权投资基金募集276.21亿美元，基金数量与募集规模分别为去年水平的2.73倍与2.13倍。完成363起投资交易，涉及金额103.81亿美元，分别为2009年水平的3.1倍和1.2倍。

　　真实的数据不止于此，现实中大量的VC在干PE的活。随便观察国内一家VC，很可能已经无法区分其与PE的区别。按照以前的情况，PE服务于企业中后期或PRE-IPO，投资金额多在3000万美元以上，3年左右上市退出，VC主要集中早期，投资金额大致在100万～1000万美元之间，投资期在7年左右，天使投资则在100万美元以下。现在，许多VC的基金规模，投资期和单项投资额都与PE无异，IPO也成为VC主要退出渠道。去年VC发生388笔退出交易，其中331笔IPO退出，今年一季度有118笔退出交易，其中IPO退出110笔。

　　行业的沸腾有其客观因素，现在国内PE的成长有肥沃的土壤。如财税支持，大量闲钱，创业板推出等。但沸腾的泡沫已经远远超过其应有的体积。受金融危机的影响，PE行业2008年年底大幅调整，2009年上半年，PE数量、募资等数据惨不忍睹，曾有知名PE基金一度停业，但创业板开闸后，数据情况发生了根本扭转，当时有机构老总直呼“春天来了”。

　　扭曲的链条

　　“春天来了”的余音犹在，到现在按郑锦桥的话说是“今年能向证监会报材料、明年上市的项目，至少都有10几家甚至几十家机构争”。创业板的创富效应使得所有的资源流向PE。“新股发行市盈率屡屡过百，无论对多富有的国人来说，这都是一个怦然心动的数字。”但这种“突发事件”振奋了PE行业，同时也带来了致命的副作用，实际上，VC和天使投资整个行业都在消化不良。

　　PE是一种智慧型的资本，核心在于其专业性，PE正常的市场职能是挖掘者和修剪工，其通过独到眼光发现有潜质的公司，输送上市。入股企业后，PE利用自己的专业帮助改善企业管理等能力，有能力的PE会将行业的资源和战略思路带给企业。这正是周晓华想要的，“企业不缺钱，我想要的是管理经验和应对资本市场的能力，上市对我来说绝对不是收钱这么简单，这种压力难以言表。”

　　但在PRE-IPO盛行的形势下，PE的本性受到屏蔽，郑锦桥表示中国人喜欢快钱，PE的出资人更喜欢，现在PE拼的是上市项目和完成速度。在新股发行制度难有改观的情况下，竞争激烈产生所谓的PE腐败，PE的价值完全走向了另一个方向。“投资人的考察标准变了，其专业能力被取代，pe投资存续期甚至缩短到3＋2，国外存续期一般是8＋2，尽职调查也越来越短，原本应该在尽职调查后给企业发送投资意见书，现在没调查就发了，为的是占项目，专业性体现在何处？这只会影响PE行业的形象和地位。”

　　企业也被惯坏了，2008年郑锦桥曾以5倍市盈率投资企业，现在企业报价普遍在10倍以上，甚至有20、30倍。某公司曾以另外一家投资公司16倍的市盈率做标的和他谈判。“企业说你以20倍市盈率，上市后市盈率可能就是50倍，最后还是皆大欢喜。”

　　以上市为核心产生了连锁反应，VC和天使投资也被连带其中。按照正常的链条对接，一个创业者有一个可行的创意，天使投资应最先介入，再引入VC，给予企业更大的资金和管理支持，最后是PE入股。由于风险大小不同，如美国这样的投资市场，天使投资资金量和VC相当，投资人数量远高于VC，VC的数量比PE多。

　　国内一直以来的情形与之相反，天使投资几乎是一眼枯井，VC一直拼命PE化。创业板将这种不对称推向顶峰。清华大学金融系副主任朱武祥表示：“由于企业资质和风险考虑，国内VC投资7年能赚15倍已经不错了，投资企业的热情一直不高。现在IPO一个项目收益可能就是三四倍，VC更不愿意投早期项目。天使投资的情况较之更凄惨，投资说打水漂就打水漂了。而且，投资行业的行规是后来者股权权利优先，比如天使投资在VC接力后，自己的股权要变成次优级，VC面临同样的问题，谁还去投资前期啊。”

　　无人早期播种，怎能奢望长出一片森林，而受伤最深的是中国刚刚有些起色的创业家精神，以及未来的国内产业升级，问题是在大把捞银子的年代，谁需要关心这些问题。

　　悄然变革

　　6月的创业板新股发行未能按部就班，八菱科技发行失败，“三高”神话在脱下神衣，目前创业板的新股发行市盈率由年初的80倍左右降至6月中旬的30倍左右。尽管依然有利可图，上市腾挪的空间已大打折扣，投资家们都知道，目前离开资本市场，绝大部分PE没有活路，PE拐点之说不断从各个角落传来，郑锦桥感觉现在同行心里都在唱《忐忑》：“不过拐点成真的可能性不大，国内的PE行业正处于发展初期，IPO市场依然有很大空间，最多是稍微洗下牌。”

　　其实对行业未来的担忧绝非杞人忧天，这种忧虑来自美国经验。美国知名公司CEO、投资人泰德·普林斯在自己的专栏中这样形容，“风险投资（包括VC和PE）被认为是美国式创新中的重点之一，即使在美国，大部分风险投资都是失败的。风险投资之所以能赚钱，并不是因为商业上的成功，而是通过IPO将这些投资转嫁给了公众。” 很多投资失败的事实可以被兴盛繁荣年代掩盖，美国现在不再是一个IPO市场，投资基金的问题非常突出，许多投资基金因为不能从事IPO，收益率低而关闭，行业衰退明显。

　　面对惨烈的竞争和对行业的忧思，一些有远见的投资基金或自觉或被迫开始投资早期项目。更有趣的是天使投资人成批涌现，基本利用自己的资本投资，比VC和PE更加灵活。在当前的PE盛世，因为投资案例零碎且数额较小，反映到统计数据上，这种投资前移的变化几乎未被察觉，但也许未来行业的变革就酝酿于此，专注后端的VC或PE，如不能觉察这种变化将在未来落伍于行业。

　　与早一代的天使投资人不同，这代稍年轻些的天使投资人流行抱团投资，比如成立天使联盟，以圈内好友为基础，大家利用各自优势一起看项目。在朱武祥看来，天使投资们一旦结成联盟，就能真的飞起来了，联盟可以更好地发掘扶植项目，当然也可以以优质项目为平台整合整个行业，如李开复这些知名投资人一直专注早期投资，除了投资理念以外，其对行业的远虑也值得佩服。

　　随着优质项目的培育和人气等条件的到位，名人天使投资家完全有能力整合后端的资本链条和产业资源，美国很多VC就是著名的天使投资人。“如果后端的投资者们目前还看不到这一点，依然只顾拼抢IPO项目，当他们意识到环境改变的时候，已经没有能力去追赶前端的世界和全新法则。”

　　合力监管

　　投资机构扎堆PRE-IPO，链条扭曲，主因是新股溢价发行，解决这个问题需要改革新股发行制度，放开新股上市限制，但这是一个很漫长的过程。而且，全民PE也带来了非法集资风险，今年，PE发育基地之一的天津，发生天凯、活立木等股权投资基金非法集资案，引发社会动荡，这个行业急需政府的引导和监管。

　　目前政府对链条行业的监管力度并不十分有力。PE或者VC等不需要获取金融牌照即可营业，并且目前监管部门的“人选”一直未定，一直是多龙治水的局面，政府部门对其监管力度相对较弱。一直以来，围绕监管权最主要的两个竞争者是证监会和发改委。在2009年6月，发改委曾向国务院上报牵头起草的《股权投资基金管理暂行办法》，国办在征求意见时，证监会全票反对，相关计划流产。而后发改委以部门规章形式发布《试点地区股权投资企业管理办法》，但从实际效果看，监管效果还有待改善。如在天津市发改委报备的投资企业不足50家，实际上已经超过1000家，报备的企业也仅仅提供每年的投资资料和概况，发改委很难真实监控，只有等出现类似于非法集资这类事件才能真正监管。

　　一位不愿透露姓名的金融学者表示真正有效的监管应是证监会和发改委等合力的监管。以调控PE行业为例，这两年，发改委不断出台相关监管政策，但还有待完善，一是报备制等很多制度没有强制性，二是政策多偏向PE企业制度层面，如鼓励有限合伙制。这些政策并不能对容易引起PE腐败的企业投资活动的技术层面形成致命的打击，如果有证监会等部门的参与，效果就大大不同。证监会在对IPO企业审批时，可以对企业增资扩股行为及股权转让行为进行考察和限制，也可以对PE投资入股的股份锁定期进行调整。 “合力监管如果形成，PE腐败折腾不了几天。不过达成共识之所以这么难，因为背后存在千丝万缕的利益勾连，监管权可以意味着财富。”

　　尽管目前的监管方不明朗，但政府加大监管力度可以预期，业界则在担心行业可能沿袭政府“一抓就死，一放就乱”的惯例。上述金融学者表示监管层应该坚持适度引导和监管，尽量以市场手段调控。目前最紧要的是让行业回归专业性，监管要充分考虑到行业专业性和私募性的特点，合理控制规模，体现其专业价值，并严厉打击腐败问题，保证行业健康。“同时，也要整体着眼，现在国内天使投资还非常紧缺，要重视引导PE或VC资金流入早期项目。比如对PE投资前期项目给予税收优惠，扶持天使投资发展等等，引导行业多层次发展既有创业基金，也有并购基金等。许多政府产业基金本是政府参股用于培育早期项目的种子基金，但很多基金都在盯着上市项目，像有国企背景的深创投已经拿下了13个创业板项目。创造财富传奇的同时应该思考，钱都投给了那些最需要的企业吗？其实结果大家都看得很明白。”