创业板退市大幕开启

　　创业板退出制度的完善，是中国股市制度建设进程中的一小步。

　　本刊特约撰稿/何长歌

　　创业板退市制度改革的消息又一次席卷而来。但与此前屡次只闻“雷声”不见“雨点”不同，此次创业板退市制度改革或将进入实质性阶段。

　　11月18日，证监会有关负责人公开表示，改进和完善证券市场退市制度将率先在创业板探索试行。28日，深交所《关于完善创业板退市制度的方案（征求意见稿）》（以下简称《方案》）发布。

　　适逢证监会主席郭树清上任伊始，以“前所未有”的速度在20天内推出10项新政，其中涉及创业板的就包括逐步改变高市盈率发行股票、探索试行退市制度改革、启动创业板上市公司非公开发行债券等3条。

　　虽然业内对于制度的具体条款仍有争议，但中国股市退市制度改革，终于迈出了实质性的一步。

　　两年“难产”之因

　　早在创业板诞生之初，证监会和深交所高层就反复表示，创业板要践行严格的退市制度。2009年5月8日，深交所负责人对媒体表示，创业板与主板的退市制度相比，具有“直接退市、快速退市、多元标准”三大要点。

　　但在同年6月5日发布的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》里，有关退市制度的规定却非常模糊。两年多来，监管层和深交所就创业板退市制度建设频频表态，但退市制度始终未推出。

　　期间，创业板这支十年磨出的剑，迅速陷入了高管套现和“三高”（高发行价、高市盈率、高超募比例）的漩涡，创立之初的“高成长性”光环也消失殆尽，不少公司的业绩在上市后迅速“变脸”。

　　据中国金融数据、信息和软件服务企业万得资讯的统计，2010年，有32家创业板公司净利润为负，占总数（153家）的20.9%。截至今年11月25日，创业板上113家公司破发，占比高达40.9%（总276家）。从今年9月30日的市盈率看，创业板高达43.9，高于中小板的34.2和主板A股的14.5。而今年3季度，创业板公司归属母公司股东的净利润同比增长率为16.78%，低于主板A股的20.62%。

　　对于两年多来一直没有推出退市制度的原因，英大证券研究所所长李大霄在接受《中国新闻周刊》采访时说，一是各方面对退市的认识和理解需要一个过程，二是退市制度牵涉面广，退出的去向也需要妥善安排。现在，“创业板的市盈率从2009年的100，降到2010年的80，到现在的40，说明市场逐渐理性，创业板的泡沫在减少，现在推出退市制度时机也成熟了。”

　　民生证券保荐代表人张初进认为，退市制度的推出一方面取决于监管层的决心，另一方面，改革制度从酝酿到实施需要一个积累民意的过程，只有方方面面对退市的必要性形成共识，改革“才顺理成章”。

　　前述证监会负责人11月18日的发言也认为，改进和完善退市制度需要立法部门、司法部门、地方政府以及市场、企业和投资者等各方面的理解、支持和配合，当前退市制度问题已经达成社会初步共识。他同时表示，先在创业板探索退市制度改革，是因为“创业板历史包袱较少”。

　　所谓的历史包袱，中国社科院中国经济评价中心主任刘煜辉告诉《中国新闻周刊》，是指创业板上多是民企，与地方政府的利益纠葛比较少。创业板上市刚两年，也不像主板有很多历史遗留问题。

　　刘煜辉认为，官员的任期制是影响创业板退市制度成型的主要原因。每一个上市公司都是一个融资的窗口，牵涉到诸多利益的协调，这是牵制退出进度主要因素。

　　而没有退出机制的市场，其直接的后果就是扭曲了定价机制，退市制度的缺失，也已经影响到创业板的估值与质量。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新则认为，创业板退市制度的推出一定会带来一场垃圾股股价革命或股价地震。因此，不乏有人打着保护普通投资者的旗号反对退市制度。

　　杜绝壳资源炒作

　　根据深交所总经理宋丽萍在今年8月份的公开表述，直接退市、快速退市和杜绝借壳炒作，是创业板退市制度的基本原则。所谓直接退市，就是不再实行长时间的“退市风险警示”制度。

　　这是相对于主板实行“特别处理”（ST）和“退市风险警示”（*ST）安排而言的。该制度的初衷，是为了提醒投资者哪些股票存在退市风险，但实际上，上市公司通过“二一二”报表重组法，即可在“两年亏损——一年微利——两年亏损”的循环中变成“不死鸟”。

　　根据证监会2001年发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》，公司出现最近三年连续亏损，将被暂停上市，但它仍有半年的“缓刑期”。董登新说，这就为垃圾公司卖壳、重组提供了机会。

　　目前，不少ST类股票被恶炒的主要原因就是存在资产重组的预期和传闻，主板暂停上市的公司通过资产重组规避退市，大量内幕交易、股价操纵行为有了滋生的土壤。

　　2001年至今，A股退市公司仅有40余家，占目前A股挂牌数（2200多家）的1.8%，远低于海外证券市场的退市率（退市公司数/当年年末上市公司总数），美国纳斯达克每年大约有8%的公司退市，纽约证券交易所的退市率为6%，英国创业板的平均退市率为12%。

　　有进有退，才能形成良好的信号传递效应，建立起对上市公司的约束机制。当优胜劣汰的市场规则被破坏，“壳资源”的炒作和对“垃圾股”的吹捧，无疑使得中小股民成为股市创富神话背后的真正买单者。而创业板公司股本小，借壳将比主板更为容易。

　　深交所理事长陈东征也公开承认，“主板和创业板市场对上市公司的退市均有安排,但在实际操作中，并不能有力度地落到实处。”

　　深交所28日公布的《方案》明确规定，不支持暂停上市公司通过借壳方式恢复上市，同时进一步缩短退市时间，创业板公司达到终止上市条件即摘牌，保证问题公司和绩差公司尽快退出市场。

　　《中国新闻周刊》采访的多位券商投行部门人士均表示，这是非常严格的退市制度，它将对创业板的估值体系产生影响，有了明确的退市预期和通道，可以促使创业板的资源配置更加合理，避免劣币驱逐良币。而业界也冀望轻装上阵的创业板能在退市制度上的试水，倒逼主板退市制度的创新。

　　但中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为，《方案》中对“借壳”的表述不明确，留下了很大的回旋余地。

　　退市标准和去向

　　根据11月28日公布的《方案》，深交所将在现有退市标准基础上，新增两个退市标准，即“创业板公司在最近36个月内累计受到交易所公开谴责三次”及“股票成交价格连续低于面值”。

　　银河证券首席策略分析师孙建波向《中国新闻周刊》表示，公开谴责是依然具有行政色彩的制度设计，退市标准应该寻求更加标准化的规范，增加资金使用情况、公司业务评估等量化指标。受访的多位市场人士均表示，退市标准的设计，应尽可能减少人为主观操作的可能。

　　在国外证券市场，公司退市是一种非常普遍和正常的市场行为，也有一套成熟的退市制度。如纳斯达克的退市标准包括了数量标准和非数量标准，数量标准就包括有形资产净值、总资产、市值、总收入、流通股份、最低股东数和最低买价等。

　　另外，在恢复上市的标准上，《方案》明确以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为恢复上市的盈利判断标准，防止创业板公司通过一次性的交易、关联交易等非经常性收益调节利润规避退市的行为。孙建波认为，这是一种理论上的改进，但是否是经常性交易在财务上很难界定。

　　至于退市后的去向，也成为各方关注的焦点。深交所理事长陈东征在今年两会上曾透露，深交所曾上报两个版本的创业板退市制度。第一个版本的核心内容是直接退市，不再进入“老三板”（代办股份转让系统），但考虑到为数众多的中小投资者的利益保护，深交所又上交了第二稿。

　　最终《方案》中，创业板公司退出时设置了两步缓冲。一是在公司退市前给予“退市整理期”，便于投资者处理手中持有的股票，二是公司退市后转入代办股份转让系统挂牌。

　　一位资深投资人认为，创业板退出制度的完善，是中国股市制度建设进程中的一小步，要解决根本问题，在于还原股市投资和资产配置功能的地位，而不再只是沦为融资的工具。 ★