“资产平衡”显示汇改契机

　　中国不用担心热钱冲击问题，因为资产价格已经实现了某种平衡。

　　文/唐学鹏

　　中国央行宣布，4月16日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由过去的千分之五扩大至百分之一。此举受到外界普遍好评，但是，跟很多鼓吹人民币会继续升值的人意料相反的是，第一周走势是小跌。笔者以为，中国政府已经将兑美元6.28认为是可接受的均衡汇率。

　　凑巧的是，央行刚扩大波幅，一天之后国际货币基金组织（IMF）发布最新的《世界经济展望》报告，大幅下调了2012年中国经常项目盈余占GDP比重预测，由此前的5.6%调低至2.3%，IMF承认“他们对中国经常贸易顺差的变动估计不足”。要知道，经常项目顺差是判断人民币汇率低估的重要依据，它比重的缩小，意味着国际收支在某种程度上趋于平衡，即是说，人民币已经不存在明显的低估。不过，IMF暗示目前的缩小可能是暂时的，以后还会上升。

　　怎么看待中国的汇改过程？很多经济学家觉得，现在是新的汇改“加速期”，央行连续吹风要“应当把握好难得的战略机遇期，加快资本账户开放”。实质行动也非常多，除了扩大人民币日波幅之外，还扩大了资本项目的开放。比如，QFII（合格境外投资者）投资额度增加500亿美元，RQFII（人民币合格境外投资者）投资额度增加500亿元人民币，放开商业银行结售汇综合头寸下限、允许银行持有负头寸（彻底地终结了过去的结售汇制度）。

　　“新汇改”的思维就是引入更大的供需力量，无论是QFII额度还是汇率波幅。但是很多人担心会有倒逼机制，比如汇率波动大了，那么就会影响利率政策效果。打个比方说，扩大波幅让汇率上升很快，更多的外汇买入人民币并转成国内存款，那么为了削减这一趋势，央行就要降息，让利差“吃掉”汇差，但这可能是被迫的。

　　蒙代尔的“三角悖论”和利率汇率平价理论都暗示有一条路径：即中国应当最后开放资本账户，尽量引入更多的外汇供需力量，保证大国货币政策的独立性。但是我们觉得，中国的故事已经证明了这条路径是错误的。

　　我们老百姓经常描述中国的情况，用一句话叫“对内贬值、对外升值”，这其实是非常有内涵，只不过很多人忽略了它的延伸意义。有观点认为，中国一开始的汇率水平的确是低估的，而且又是针对美元的固定汇率（即波动非常窄），加上外汇管制和结售汇制度，中国迅速积累了大量的顺差，顺差又变成了外汇占款，而中国央行过去用央票加存款准备金吸取这些外汇占款的力度只有40%，最高峰是2007年之后，力度大约达到了80%。也就是说，顺差形成的外汇占款冲击着中国的基础货币，更重要的是，中国央行在外汇占款以外也实施的是扩张性的货币政策，帮助企业更进一步地扩大产能。于是，中国的故事非常怪异：低利率——刺激企业产能扩张——出口形成更大的顺差——转化成外汇占款形成货币冲击——同时在此之外又实施另外的货币刺激——导致更低的实际利率——进一步刺激企业产能扩展?中国的故事不是一个均衡性的故事，而是一个不断正反馈的故事，一直逼近一个临界点后将这个正反馈打破。

　　那么，在中国故事里面，中国的货币是暴涨的，中国央行的资产负债表是世界上最激进的，与之带来的是中国所有的资产价格都是暴涨：房地产、资源矿产、企业证券化价格，甚至劳动力价格，最近这十年，少说也涨了3倍。我们可以想想，中美两个工人，中国工人的生产率提高的速度比美国快一点点，但是他的工资十年增长了3倍，由于他工资是按人民币算的，人民币又兑美国涨了30%，相对来说，涨了4倍。而美国工人则几乎没变化，甚至还略微下降，那么我们要问，4倍的弥补之后，中美工人之间的在产出方面的比较是否达到了均衡？

　　由于中国和美国在单位资本拥有、劳动产出和产品价值链条上地位有别，使得中国工人不可能永远这样追赶，一部分制造业返流到美国也证明了这种均衡可能的达成，即中国工人不能说还是非常便宜，还是非常有竞争力。这个推论可以推广至中国的煤炭、稀土、房地产诸多方面，中国不便宜！

　　6.28的汇率水平可以看作是“对内贬值、对外升值”后的一个均衡点，中国不便宜，那么放开资产账户，笔者觉得也没有什么大碍，中国其实也不算特别贵，所以也不用担心热钱的流出。中国不符合汇率利率平价理论，热钱进来从来不是吃利差，而是吃资产泡沫的收益，利差最多也就2个点，而资产收益膨胀了至少3倍，谁都会算这个账。“蒙代尔三角”也没有任何说服力，因为中国是大国，本国的钱远远多于热钱。

　　现在中国既不便宜也不特别贵，中国不用担心热钱冲击问题，因为资产价格已经实现了某种平衡，从这个意义上说，中国不应根据所谓的“先内后外、汇率波动再扩大、利率完全市场化后再考虑资本账户的放开”而行动，中国应该迅速解除资本账户管制，我们会发现，“大涨大跌、危机云涌”都是想象，结果是平静得让人难以置信。 ★