海富投资对赌协议被判无效 PE协议急需合法化

　　海富投资公司董事长张亦斌最近有些抓狂，其公司出价2000万元投资甘肃世恒有色资源再利用公司的投资，由于甘肃世恒业绩连年不佳而陷入投资失败的结局。不单如此，当初海富投资为降低投资风险而与甘肃世恒签订的对赌协议，也由于甘肃世恒拒不履行协议而与之对簿公堂，一审二审均判无效，目前正焦灼等待最高法院的最终判决。

　　这一PE机构与投资公司对赌协议纠纷瞬间引起PE界热议，它意味着PE业对赌融资首次出现履行失败，也让手持无数对赌协议的PE大佬们纷纷开始担心：曾经为激励所投公司业绩腾飞，同时确保自身风险最小化的“君子协定”，最终可能仅沦为一张白纸。

　　因此，当下“凡投资必对赌”的PE界开始正视对赌协议合理性之外的合法性问题，PE对赌融资阳光化、合法化呼声逐渐高涨。

　　几乎100%对赌一半以上未兑现

　　对赌协议又名估值调整机制，指投融资双方对未来不确定情况进行的一种约定。当十年前PE进入中国的同时，这一机制便作为舶来品同时被引入到PE与融资公司的谈判桌上。而由于签订对赌协议一方面可既激励融资方实现预期盈利目标，另一方面也有利于投资方面对双方在投资标的上的信息不对称而规避PE预期不达标所带来的风险。因此，对赌协议从一开始便具有“周瑜打黄盖”的特征，被投融资双方广泛接受。据中国证券报记者了解，无论是中小型PE，还是包括红杉资本、青云创投、IDG、摩根士丹利这样的国内外PE大佬，均与融资方签订过对赌协议。

　　即是赌局，便存在赌注和游戏规则。投中集团高级分析师冯坡向中国证券报记者介绍，对于PE融资对赌协议的现状而言，投融资双方所下赌注一般分为投资方手里的资金，以及融资方承诺的未来业绩预期，或者融资方实现IPO时间等等。而至于游戏规则，无非是指双方各自赌赢和赌输了分别怎么办。一般来讲，融资方胜对应投资方就必须按约定增资，而一旦融资方无法实现承诺的赌注，则意味着其要么出让公司部分股权、要么补偿投资方现金、要么允许投资方介入公司高管层安排。

　　业界所津津乐道的有关PE对赌融资的案例不胜枚举，其中最经典的莫过于属于成功如蒙牛与摩根士丹利，属于失败的如太子奶和高盛、英联以及摩根士丹利之间对赌之战。蒙牛集团在获得摩根士丹利等三家国外PE5亿元投资的2004到2006年间，实现了年均90%的净利润增长速度，为三家PE回报了约26亿港元的高额回报。而太子奶集团则在2007年手握高盛等机构7300万美元之后仅一年，便由于各种原因陷入全面亏损，公司控制权沦落三家机构之手。

　　“愿赌服输”本是对赌协议生效后投融资双方的基本态度，这一点在诸如上述两大国内企业与海外PE赌局中体现的更明显，但据东方富海投资管理有限公司董事长陈玮介绍，本土PE与所投公司签订的对赌协议截至目前仅有不到50%兑现承诺，特别是当融资方未达约定预期时，多数情况下双方会选择私下勾兑，而结果为PE看情况不妙中途退出赌约，或者企业启动IPO时迎合监管层禁令而自动解除协议，像海富投资这样双方选择对簿公堂的确是首例。

　　降低“赌性”对赌协议须合法化

　　海富投资与甘肃世恒对赌纠纷不仅让PE对赌协议的风险浮出水面，对于这一对赌纠纷案的进展，处于当局者位置的张亦斌目前关心的是自己投资的数千万能否顺利收回，但作为旁观者的PE界及法律界认为，这是体现PE对赌协议能否从合理走向合法化的一个标志，甚至被冠以“决定PE未来走向”的重大意义。

　　北京市天同律师事务所律师郑厚哲对中国证券报记者表示，PE投资中，常见的对赌协议多约定业绩达标时融资方行权，业绩未达标时投资方行权。但该案补偿条款仅约定业绩未达标时投资方行权，而未约定业绩达标时融资方行权，看似保护投资方单方利益，有违公平。因此该案两审法院均认定补偿条款违反风险共担原则而无效。

　　“原审法院观点值得商榷。”郑厚哲表示，案涉补偿条款仍是对赌协议的一种表现形式。该条款未约定融资方行权，系因投资方以高达20倍的溢价投资，相当于融资方已预先行使了权利。如融资方业绩达标，投资方高溢价投资只换取极少部分股权，溢价的绝大部分让渡给了融资方。如融资方业绩未达标，补偿相当于重新核定投资方投资额，并未增加融资方风险。补偿条款并非保护投资方单方利益，相反已预先满足了融资方利益，很难认定违反风险共担原则。

　　北京金诚同达律师事务所律师张晓明则进一步指出，此案法院二审判决的法律依据是国家1990年出台的《关于审理联营合同纠纷案例若干问题的解答》，其中提出在审理联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。“按照最新修订的《中华人民共和国公司法》规定，PE投资企业也属于联营的一种，因此二审法院便依据《解答》判决该对赌协议无效”，张晓明说，但对于目前PE行业来说，没有对赌协议对融资方漫天要价的约束和对投资方的适度保护，在中国做PE简直就是一场不折不扣的赌博，在PE业飞速发展的今天，国内的相关法律条文和规定是到了该修订的时候了。

　　对于这一点，有观点指出，目前监管层对于新股发行中存在对赌协议的“零容忍”姿态，似乎表明了对赌协议在中国不被认可。

　　郑厚哲表示，证监会对于对赌协议并非“一刀切”也不应该“一刀切”。“机器人IPO时对赌协议仅涉及投资方对管理层的激励，并未引起股权不稳定，即顺利过会。”他表示，而且证监会对可能引起股权不稳定的对赌协议，要求事先清理并详细披露，并未否定其效力。相反，清理的前提恰恰应是承认对赌协议有效。

　　尽管对赌协议合法化仍可能经历一个漫长过程，但对于众多对赌协议缠身的PE大佬们来说，更现实的选择是尽可能完善与融资方签订的对赌协议中潜存的漏洞，以尽可能规避未来可能出现类似海富投资这样的纠纷。

　　张晓明介绍说，一方面，投融资双方应将对赌条款设计为重复博弈结构，蒙牛对赌融资的案例之所以被奉为经典，便是由于重复对赌博弈的结果。他指出，蒙牛与投资方的两次对赌中，第一次是一种初步的、试探性的博弈，而正是建立在该阶段的了解和认识上，双方进行第二次对赌，最终实现双赢。另一方面，投资方对赌的对象应该是所投标的大股东或管理层，而非直接选择标的公司，并且对赌的内容应尽量选择对赌大股东手中的股权，而不是现金对赌，这样便可有效降低由于投资公司业绩未达标而无法对投资方进行补偿而带来的风险。

　　冯坡对此分析认为，从海富投资与甘肃世恒纠纷一案可看出，甘肃世恒无法兑现对赌承诺的一个不容忽视的原因，是其所从事的有色金属主业遭遇近年来国内外经济形势不明朗，有色行业由热转冷所致，而太子奶集团当初的失败也是主要起因于2008年三聚氰胺事件爆发，均为受行业大背景影响。基于此，目前国内外宏观经济形势下行，一些行业相继步入寒冬期的影响持续加深，PE对赌融资失败可能会在今后一段时间内继续频繁出现，相应的纠纷甚至诉讼或将有愈演愈烈之势，这将是对PE行业的一次沉重打击。

　　对赌非理性“原罪”

　　或许也正是隐隐感觉到PE对赌失败之势的山雨欲来，人们在共同关注海富投资与甘肃世恒纠纷的最高院最终判决之余，也开始反思起PE对赌融资的非理性状态的“原罪”。

　　一家创投基金副总在微博上表示，按照合理状况，基金选择投资标的时，企业是以过去一年的利润为基准来估值，一般不用引入对赌协议。之所以选择对赌，是因为企业喜欢用当年甚至未来一年的利润来估值，这样可以谈出更好的倍数，企业能开出的筹码更充足，谈判中身板自然也更硬。

　　冯坡对此表示，这表明处于赌局中的投融资双方均处于非理性状态。他分析道，导致这种非理性的原因在于两方面：一方面是投资方对于标的信息不对称，甚至完全依靠融资方提供信息，另一方面在于目前PE投资市场存在“资金多、好项目少”的局面，融资企业挟所谓优质项目以向投资方开高价的情况比比皆是。

　　在他看来，要结束这种局面，对于投资方来说，应该在选择投资公司时加强对其公司所处行业现状及发展趋势，公司在行业中的地位以及公司本身经营管理及品牌形象等等诸多方面的尽职调查，以对公司成长估值做出理性判断，进而在谈判桌上少被融资公司“忽悠”；而对于融资企业来说，则需要放弃豪赌公司不确定未来的心态，让公司融资沦为变相的民间借贷。

　　这一点，从海富投资与甘肃被法院认定为民间借贷行为的结论便可看出。(记者 郭力方)

　　作者：郭力方 (来源：中国证券报)