“净值陷阱”拖累私募业绩 踏准节奏超越股指

　　受益于结构化产品激增，5月私募基金发行数量创历史同期新高。当月阳光私募产品发行数量64只，其中，非结构化私募23只，结构化私募41只，合计数量同比上升10%，环比上升52%，并创历史同期新高。2009年、2010年、2011年5月私募基金发行数分别为54只、52只、58只。

　　5月份私募基金发行数量同比、环比增速转暖，主要是由于结构化产品激增，同时伴有一定的偶然因素。当月结构化私募发行数量同比上升86.4%，环比上升57.7%。结构化产品已连续5个月构成私募基金发行主力，其数量激增是今年5月私募基金发行数量创历史同期新高的主要原因。今年4月份受清明假期影响，仅18个工作日，而5月份有22个工作日，对环比数据的改善也有正面贡献。

　　“净值陷阱”拖累业绩

　　赵笑云旗下仅存的阳光私募被迫清盘。截至6月8日，赵笑云管理的陕国投笑看风云1号信托单位净值为49.31元，按照信托合同约定，信托计划于6月11日终止，正式清盘。今年1月4日，赵笑云私募旗下两只基金中的一只笑看风云2号产品已主动清盘并改制为笑看风云公司型合伙制1号基金。据中信证券研究部金融产品组统计，目前尚在运行且具备业绩数据的1083只非结构化阳光私募产品中，有269只产品的单位净值低于0.8元，占比接近四分之一。因业绩不佳，触发止损线而导致的被动清盘是阳光私募清盘的主要原因。今年以来私募产品表现落后于指数，如指数震荡幅度加大，今年下半年将会有更多的私募产品净值临近清盘线。虽然负面消息将打击投资者信心，但我们认为优胜劣汰将加剧行业整合，使渠道资源更多倾向于优质私募。从长期看，清算高速发展时期遗留的历史问题，有利于行业甩掉包袱，为下一轮发展积蓄力量。

　　在对业绩进行回顾时，我们发现一个有趣的现象：净值低于0.8元的私募基金在其后的操作中，往往表现得有些畏首畏脚，净值上攻能力明显落后于行业平均水平。0.6元到0.8元的净值区域，似乎有一股无形的力量在拉扯私募的后腿，使其偏离行业平均，进而拖累行业整体业绩水平。以2011年底的净值对今年以来收益率和5月份收益率分别统计，2011年底净值在0.6元到0.8元的产品，今年以来收益率和5月收益率分别为1.92%和0.41%，而同期行业平均分别为3.90%和0.90%。

　　我们估计造成这一现象的主要原因或可能是信托公司在净值达到“警戒线”后，为保护信托公司声誉和投资者利益，开始通过风控手段干预投资管理人的操作。较为常见的做法是限制仓位，即在净值拉升到“警戒线”之前，信托公司通过系统设定信托产品的最高仓位。被“掐着脖子”的私募产品，在失去仓位这一重要的进攻手段后，在市场出现机会时，出现净值上攻动能不足现象，也就不足为奇。

　　踏准节奏超越股指

　　截至2012年6月14日，纳入中信证券私募基金5月份评价的普通型私募为978只，月平均收益为0.90%，约七成产品上涨，整体超越股指。75只多组合型月平均收益率1.14%，28只债券型平均收益率为0.98%。从今年以来平均收益率看，可统计的931只普通型私募为3.90%，19只债券型产品为3.41%，74只多组合型产品为2.79%。

　　5月份A股市场整体微跌，代表中小盘股票的中小板和创业板指数上涨，强周期行业如房地产、有色金属单月涨幅靠前，强于防御型行业。我们在5月份发布了《阳光化私募持股分析(2012年一季度)》，报告显示，私募基金一季度持股呈现两项明显特征：偏好中小板股票；资金从防御型行业流向强周期行业。从结果看，一季度私募配置的惯性还在延续。普通型私募基金表现优于市场指数，主要受惠于5月份的市场风格与私募配置趋势较为契合。同时，有统计显示私募基金5月份整体仓位上行至七成，为今年以来最高月度仓位水平。高仓位也对私募当月业绩形成助推。

　　2012年5月，共有238只普通型私募参与中信证券私募基金三年评级，其中23只基金获得五星评价。在五星基金中，中国龙增长由上期的四星晋升至五星，星石13期和朱雀8期为首次参评即获得五星。中信证券私募五星基金近一年、近两年(年化)及近三年(年化)收益率平均值依次为0.28%、5.41%和11.48%，大幅优于同期普通型私募行业-8.72%、-2.00%、3.81%的平均水平。 中信证券研究部金融产品组 (来源：中国证券报)