周小川：走出危机僵局需要设计新的激励机制

　　在中国金融40人论坛上的讲话

　　一、应对危机的政策选择

　　在今年4月刚刚结束的国际货币基金组织/世界银行春季例会中，基金组织首席经济学家布兰查德（Olivier Blanchard）提到了当前世界经济中存在着三个因素之间的恶性循环：一是缓慢的经济增长；二是许多国家需要进行财政整顿，而财政整顿又被认为可能阻碍增长；三是本应向实体经济注入资金、帮助恢复经济增长的银行业正面临困境，因而缺乏向经济提供信贷扩张的能力。

　　在这种情况下，基金组织提出的建议是在中期内进行财政整顿，但不要在短期内过度紧缩。这一说法和2011年8月美国债务上限问题期间美国政府的表态十分类似。但欧洲方面却提出不同意见，认为应立刻采取整顿措施，否则将无法取信于市场。有这样一个笑话：两个正在减肥的人进了一家快餐馆，A只点了沙拉和水，B却点了双份的巨无霸汉堡、可乐和薯条。A对B的做法十分好奇，问道：“你不是正在减肥吗？”B却回答道：“没关系，不是从今天开始，但我有一份可信的中期减肥计划！”意思是，如果不从现在就开始整顿，有谁会相信所谓中期整顿计划是可信的？

　　一些经济学家和中央银行家们认为，存在一种政策组合可以解决这种矛盾，即在实施财政整顿的同时采取扩张的货币政策。中央银行可以向经济注入流动性，将利率降至零并采取量化宽松政策。但这里的一个问题是，银行的行为可能会背离政策制定者的预期。这是因为银行面临着四大问题：一是银行资产质量问题，为此银行忙于修复资产负债表。二是巴塞尔协议的实施导致资本充足率要求上升，银行缺乏足够的资本支持信贷扩张。三是监管措施在危机期间加剧了收紧。监管政策应是逆周期的，但事实上经常出现顺周期的情况。四是融资问题，银行间市场和债券市场受危机影响都很不活跃，限制了银行的融资能力，例如欧元区的跨国银行间市场就出现了严重的不活跃。

　　二、金融部门行为及应对激励

　　在这种恶性循环的背景下，政策制定者能够做些什么呢？这种情况让我们想到亚洲金融危机。当时，中国也存在经济增长缓慢、通货紧缩、银行“技术性破产”等现象。人民银行对当时的情况进行了回顾，一种可能的解决办法是引入对金融机构的激励机制。传统上，央行货币政策的数学模型中不考虑金融部门的行为。这些模型中包含了央行、企业、居民部门，但却没有金融市场和银行部门。部分原因是人们简单地认为货币政策能够通过银行体系自动且顺畅地传导至实体经济的企业和居民部门。但是，美国采取了量化宽松政策后，却发现银行部门没有充分响应，欧洲也出现了这种状况。这就说明应重新考虑货币政策传导问题，将金融部门行为纳入到央行的货币政策模型中去。

　　当我们谈到中央银行向实体经济提供激励和负向激励时，也应该思考央行和其他监管当局是否有激励机制来引导商业银行。事实上，我们比较缺乏这种激励机制。那么我们能做的是什么呢？首先想到的是管理利差。

　　在2000年初，中国的大型银行面临重组，正在修复资产负债表并寻求更多资本，有可能影响其积极发挥资金媒介的作用，而且银行还过于担忧自身的资产质量。那时人们认识到管理利差的重要性，因为一定的利差可以激励银行在清理自身的同时也能将资金贷出。在这种情况下政府还通过剥离部分银行不良资产来帮助银行减少这种担忧，剥离比大量提供流动性更为有效，正如中国政府在上世纪90年代末和本世纪初所做的那样。从这里可以看到，如果能够把银行的行为纳入到宏观经济模型中，就可能有办法更好地促进银行体系的逆周期响应，激励银行更好地放贷。

　　如果我们分析银行的行为，会发现监管当局可以对银行进行激励。当需要加强这种调节时，监管者有时甚至可以直接约谈银行。但这里也存在一种不对称的现象，这种做法在收紧监管政策时颇为有用，但是在推动银行放贷时就不那么有用了。例如，在这次金融危机爆发后，美国财政部和美联储召集一些大银行家开会，试图动员他们积极参与应对，但效果并不理想。危机期间银行有两方面表现，一是规避风险，二是囤积现金。而之所以会囤积现金，是与零利率政策导致持有现金的成本过低有关。

　　中国近些年出现过两次关于是否降息并走向零利率的讨论。第一次是在2000～2001年中国出现通货紧缩。另一次是在2009年初，也就是危机刚刚爆发之后，那时不少国家将利率降至零，而中国的利率约从4%左右经过几次调降，在2008年末达到2%左右。当时有人提出要跟从发达国家也搞零利率政策，大家对此进行了讨论。当时，我们还不能确定凯恩斯的流动性陷阱是否存在，但那是一个非常危险的区域，如果银行体系变得消极可能会出问题。最终，中国将利率保持在2%左右。当时还需要货币政策进一步宽松，就选择了量化扩张。现在来评论这个抉择是否恰当还为时过早，但这可以说明在决策过程中似应考虑银行业的行为。

　　一个相关的话题是零下界利率区间。有不少论文从货币政策和泰勒规则的角度讨论了零下界利率问题。让我们换一个角度，从银行行为来说，如果负债方的成本为零，那么它的行为会出现改变，会倾向于囤积现金。关于这个问题，人们进行了一些研究，2011年7月在清华大学召开的国际经济学会第16届全球大会上，我也谈过这个问题。我们可以设想，如果不在利率降至零后再采取量化宽松政策，而是在利率降至1%～2%时就采取量化宽松政策，效果可能有所不同。

　　三、是否救助与如何救助

　　第二个问题是关于危机救助的方式问题。在特定的条件下，如果央行确实不得不参与救助的话，就存在如何救助的问题，以及什么是优化的选择问题。刚才说到，过早地将利率降到零附近可能不是一种较优的选择，这涉及到泰勒规则的适用区间和如何处置零下界区间的议题。另一个选择是央行实施大规模的数量宽松政策。初衷有可能是为了缓解危机和救助有问题的金融机构，但现行法规往往不支持央行直接参与救助。这样，经权衡，央行在权限范围内可做的事是普遍向金融市场注入大量流动性。

　　打个比方，这有点类似于局部农田干旱缺水，央行管着水库大坝，央行想挖几个渠来放水，使之流向特定的干旱农田，但法规说这不是央行的工作，则央行可做的只能是放开闸门大水漫灌，相信一部分水会达到需要的农田。但问题一是资源有所浪费（如未来有通胀）；二是可能出现副作用（如新兴市场遭到过量资本流入）；三是不确定需水之处能得到多少，公众是否满意。人们希望有“定向供水”或“滴灌”的能力，但过去制定法规和确定央行职能时未预见到此，当前就只能搞“大水漫灌”了。

　　对于这个问题，可能不必这么教条。似乎并没有明确的法律规定严格禁止中央银行在这些领域有所作为，问题的关键是涉及人们对央行目标与职能的法律精神的理解，可能更多地是一个如何解释有关条文的问题。在特殊情况下需要第一时间予以应对、解决问题，至于是否有足够的依据或授权，可之后再找解释。中国的金融机构在亚洲金融危机时出现过大面积的资不抵债，当时也曾说央行不可能有所为，但真到形势危急、迫不得已的时候，要有作为还是可以找到解释余地的。实践中我们就是“定向注水”，由中央银行通过汇金公司持有金融机构股权，想办法将其救活了，之后再考虑退出。

　　总之，中央银行在应对危机时可设法寻找一些灵活性，找一些活动空间，而不是过于自我约束。从近来的实践看，欧洲中央银行（ECB）也在不得已情况下向希腊放了些水，而且还安排了债券购买计划（SMP）的手段。当然，对此还有争议， ECB也做了大规模的长期再融资操作（LTRO）。

　　四、主权债务约束及应对激励

　　第三个问题是关于主权债务。是否需要一个激励机制，来更好地控制政府债务呢？许多国家认识到必须进行财政整顿，但部分公众却存在抵触情绪，存在意见冲突。那么是不是可以找到一个足够好的激励机制，既让政府能够顺利进行财政整顿，又能给公众明确信号，使他们认识到本国必须遵守财政纪律?

　　首先要看到，不同的经济体有不同的债务占GDP比率，同时这些经济体的内债和外债所占比例也都有所不同。例如，日本和意大利的大部分债务都是本国居民购买，而希腊等国的筹资渠道则较多依靠外国投资者。这些国家所面临的难题是不同的。如果债务以本国债务为主，虽然问题严重，但隔代的收入分配基本限于国内公众，有助于国内的理性讨论，也不会给全球金融市场造成太大风险。

　　那么，我们是否应该考虑一个运作机制，让政府债务基本集中于国内？看来是可能的。作为对这种机制的补充，如果负债的政府确实需要在国际上筹资，可向国际组织借款，如基金组织和世界银行。这样做有很多好处。第一，有助于形成定价机制。如果某国在国际上借款，但却无法提供足够的还款保证，而外国投资人也缺乏有效的制约手段，那么定价就可能出现问题。如果政府将绝大部分国债卖给国内投资者，这些投资者就会仔细权衡国债对他们微观经济情况的影响。第二，有助于在国内形成共识机制。如果债务主要由国内公众持有，他们之间更容易形成共识。现在欧洲的情况是，一方面政府实施财政整顿政策，另一方面公众却走上大街示威抗议。第三，外国投资者很难对别国政府的主权政策予以制约，这不仅是因为信息不足，也是因为外国投资者缺乏权力和渠道。国际组织在这方面会好很多，如作为补充性投资者可以有所作为。但现阶段国际组织进入可能为时偏晚，应在最初就考虑这一机制问题。

　　国外投资者则可以先向国际组织（如IMF）投资，再通过国际组织间接投资于主权国家国债。这里也可以建立一个共同融资机制，即一部分投资通过国际组织进行，而另一部分可以作为捆绑投资。关键是国际组织具备影响主权国行为的能力，有能力为主权国设立借债条款。建立这样的机制对有经常项目顺差的国家也有好处，一方面它们可以更安全地投资海外，另一方面能降低外汇储备积累的积极性，更好地平衡国内经济。

　　从上述分析可以发现，外部债务存在很多道德风险问题。在亚洲金融危机期间就已经出现这些问题，比如一些东南亚国家过度依赖外债，且存在货币错配等问题。从国际角度看，发生过很多次债务危机，比如拉丁美洲危机。将债务主要限于国内市场是否是一种可行的方式？第一，技术上过去难以做到的，当今的IT能力已可办到，这也包括欧元区。第二，如国内储蓄率不能满足，则国内家庭和私人部门会向国外借，外国银行就会要求提供一定的抵押品，亦可通过该国银行要求本国居民或私人部门提供抵押品。这样本国居民需要自己花钱或用资产抵押来借钱购买本国国债，那么就会产生一种激励机制去限制政府债务过度增长。

　　对于欧元区来说，由于采用单一货币，较难区分国内和国际债权人的身份，但可以做出技术上的解决方案。中国也存在相类似的问题，比如地方政府融资平台。如果发债主体为省、市政府，而市场为全国性市场，也会出现举债缺乏制约、道德风险、定价机制失效等问题。因此，如果中国今后能建立一个地方政府债务体系，地方债应主要出售给当地居民，当地居民会基于自身的养老金、福利等问题来考虑是否购买，这样就构成了对地方政府债务的制约。

　　总之，对于如何解决当前的危机这个问题，可从多个角度来思考，而激励机制就是其中一个重要的方面。关于激励机制的基本理论及其应用，有很多优秀的经济学家做过深入的研究，比如已故的拉丰（Jean-Jacuqes Laffont）和赫维茨（Leonid Hurwicz）等，相关的文献也非常多，就不再详细展开了。 (来源：人民银行网站)