财政补贴纳入偿债收入 为政府变相提供担保留余地

　　据《第一财经日报》获悉，国家发改委近日下发《项目收益债试点管理办法》（试行）（下称《办法》）至各地方发改委试行。

　　项目收益债券在去年5月被首次提及，今年4月，国家发改委印发了四个专项债券发行指引。

　　据了解，由于项目收益债属于企业债务，不属于地方政府债务，项目收益债有望成为发改委口径重点发展的券种之一。而此次发布《办法》目的也在于建立透明规范的城市建设投融资机制要求，规范项目收益债券发行管理工作。

　　财政补贴可认定为项目收入

　　项目收益债券是指与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或基本来源于项目建成后运营收益的债券。

　　在业内人士看来，《办法》出台目的是为了配合43号文加强地方政府性债务管理，促进地方债务处置和城投融资平台转型，修明渠、堵暗道。

　　招商证券研报认为，在新预算法框架下，基础设施建设和公共性项目的融资只能通过政府发行一般债券、专项债券，或者采用政府与社会资本合作模式（PPP）模式。43号文和各部委相关文件都明确指出PPP模式下，投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。PPP模式下的项目收益债券不计入政府债务。

　　值得关注的是，在项目收入的认定方面，财政补贴依然可以认定为项目收入。《办法》规定的项目收入是指与项目建设、运营有关的所有直接经济收益和可确认的间接经济收益。项目收入包括但不限于直接收费收入、产品销售收入、财政补贴等。

　　民生证券固定收益分析师李奇霖认为，将财政补贴纳入偿债的收入认定，仍然为政府变相提供担保留了余地。

　　不过，《办法》要求，财政补贴应逐年列入有权限政府的财政预算并经统计人大批准列支，条件成熟后还需纳入有权限政府的中期财政规划。债券存续期内合法合规的财政补贴占项目收入的比例合计不得超过50%。

　　民生证券研究认为，项目收益债的收入认定包含了财政补贴，给投资者以政府可能会提供担保的想象空间。从本质上看，项目收益债只是目前城投的一个变体，并未完全隔离项目信用与政府信用。然而，财政补贴计入收入认证并不能排除部分低评级城投债信用利差扩大的可能性，失去隐形担保的存量城投债依然要接受市场的考验。

　　至于发行办法，项目收益债可选择公开发行和非公开发行，《办法》指出，项目实施主体符合公开发行债券条件的，项目收益债券可以在银行间债券市场以簿记建档形式公开发行。项目实施主体不符合公开发行债券条件的，可以在银行间债券市场面向合格投资者非公开发行。合格投资者是指在银行间债券市场开立债券交易账户的机构投资者。

　　《办法》对发行项目收益债券募集的资金用途做了明确的限制，只能用于该项目建设、运营和设备购置，不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务，但偿还已使用的超过项目融资安排约定规模的银行贷款除外。

　　此外，《办法》还指出，用于发行项目收益债券的项目，必须符合国家产业政策和固定资产投资管理规定。重点支持有利于经济结构调整和改善民生的项目通过项目收益债券融资。

　　至于项目的经济效益，《办法》要求，在项目收益债券存续期内的每个计息年度，项目收入应该能够完全覆盖债券当年还本付息的规模。项目内部收益率（税后）应该大于现阶段社会折现率8%。

　　而在账户设置上，《办法》要求设立债券募集资金专户和偿债资金专户。分析人士认为，此举有利于规范资金用途，减少债务滚动。

　　一次核准注册分期发行

　　发行管理方式上，《办法》规定了核准和注册两种方式。公开发行的项目收益债券，须经国家发改委核准后方可发行。非公开发行的项目收益债券，在国家发改委备案后即可发行。

　　同时，国家发改委表示，项目收益债券可申请一次核准或注册，根据项目资金需求进度分期发行，但应自核准或注册起两年内发行完毕，超过两年的未发行额度即作废。

　　至于申报方式，国家发改委要求，项目实施主体为中央企业或其控股的项目公司的，项目收益债券发行申请直接报国家发改委。项目实施主体为地方企业或其控股的项目公司的，项目收益债券发行申请经其所在省的省级发展改革部门预审后报国家发改委。

　　“与地方融资平台不同，项目本身盈利是项目收益债的主要偿债资金来源，地方政府不直接承担偿还责任，甚至不承担担保责任，因此发改委也会倾向于审批项目收益债，在化解地方政府债务负担的背景下，项目收益债或有望成为今年重点发展的债券品种。”一位接近监管层的人士对《第一财经日报》表示。

　　至于所需要报送的材料，《办法》要求，申请发行项目收益债券，需向有关部门报送项目收益债券募集说明书，项目可行性研究报告，第三方机构出具的项目收益和现金流覆盖债券本息资金专项意见，账户监管协议，差额补偿协议，项目实施主体和差额补偿人经审计的财务报告、征信报告、有关评级报告、法律意见书等文件。

　　此外，据中信建投证券此前预计，2015年项目收益债供给约在500亿~800亿。

　　虽然项目收益债旨在引入社会资本，但社会资本参与的积极性或将很有限。民生证券认为，从交易结构上，项目收益债的交易结构与城投债相比只在社会资本的引入方面存在变化，可见项目收益债旨在引入社会资本。然而，在增信措施上，项目收益债设置双重增信，即差额补偿人补偿与担保人担保相结合。此举虽保障了项目债的偿付能力，但却淡化了政府的责任，不利于提升社会资本的参与热情。