汉能股价“腰斩”迷雾

　　汉能为什么暴涨？又为何遭遇“腰斩”？在香港监管部门作出最终的调查结论之前，真相仍在迷雾中。唯一可以肯定的是，汉能还将面临一连串由于股价下跌而引发的麻烦。

　　2015年5月20日，刚刚落成的汉能清洁能源展示中心的揭幕仪式上，汉能薄膜发电（00566.HK）董事局主席兼首席执行官李河君走向演讲台，开始他“能源推动历史，汉能改变能源”的壮丽演讲。台下的嘉宾们包括全国工商联副主席、中国科技馆馆长等。

　　9分钟后，演讲结束了。而几乎与此同时，市场经历了一场让人瞠目结舌的暴跌—汉能薄膜的股价在24分钟内断崖式下挫46.95%，市值蒸发一千四百亿港币。

　　红色警报

　　汉能薄膜唯一业务就是卖东西给母公司

　　汉能薄膜发电成立时间不短，但一直寂寂无名，它进入大众视野主要归功于过去两年其股价狂奔，上涨近600%，由此李河君也在2015年1月一举登上中国首富宝座。而公司市值逾3000亿，超过特斯拉和Twitter，并成为全球最大市值太阳能公司。

　　但从汉能上市之日起，这似乎就是一家“槽点”满满的公司，市场对其质疑不断，不少投资者甚至将李河君和前任世界首富—墨西哥的卡洛斯·埃卢作比，后者也是因绝对控股的美洲电信的股价飙升当上首富。但墨西哥没有一家人不用美洲电信的线路，而有谁用过汉能的产品？

　　对汉能的质疑首先在其业务模式上，由于汉能薄膜坚持走薄膜发电路线，薄膜技术成本仍然较高，难以商业化，公司在多地的工厂线并没有正式开工，业内认为上市公司的主营业务就是向关联公司“卖设备”。

　　这一情形在财报里有清晰的表现。“简单来说，汉能的主要财务数据，包括毛净利率、人均产出、税收实缴比例、固定资产周转率、应收账款比率、现金流、关联交易占比都跟普通的能源公司有数量级的差别。”以揭露雨润食品财报造假而成名的财务分析人士“岁寒知松柏”告诉南方周末记者。

　　汉能薄膜发电的公司财报显示，自2010年以来汉能薄膜发电合计实现148亿港元营收，几乎全部为向母公司汉能集团销售设备所得。

　　公司2013年财报指出，控股公司汉能控股及附属公司是汉能薄膜发电唯一的客户；2014年上半年，汉能薄膜98.7%的收入来自向汉能控股附属公司进行销售。汉能薄膜2014年的中报显示，其上半年收入32.05亿港元，其中31.64亿港元来自向汉能控股附属公司进行销售，而毛利润27.41亿港元，毛利率高达85.6%。

　　此外，2014年中报显示，汉能的贸易及其他应收账款高达62.4亿港元，几乎是同期收入的两倍，而这其中应收关联方款项高达97%，主要两项包括应收合同工程款41.57亿港元及应收关联公司19.14亿港元。

　　这引起了巨大的质疑。

　　《第一财经日报》引述香港一家对冲基金不愿具名的基金经理的评论说，“所有H股中，市值比较高的公司中，毛利能够达到那么高的只有澳门赌场和Prada，而汉能唯一业务就是卖东西给母公司。”

　　同时，汉能还有超过年销售额70%的跟关联公司的“预付款”—长江商学院的甘洁教授直接点出，这很可能是汉能借一系列关联公司在玩账面加减，把一笔钱循环使用，应收账款是不存在的销售额，而所谓预付款实际上应该被记做开支。

　　更罔提它诡异的股价上涨模式，《金融时报》分析了过去两年汉能发电在港交所的所有八十余万次交易，结果显示，从2013年初到今年2月份，这只股票股价总在收盘前10分钟飙升。根据《金融时报》的数据，如果你从2013年1月2日开始，在每天开盘时买入1000元汉能，然后在下午三点半卖出，这1000港币将缩水至635港币。但假如你每天多持有不到半个小时，这1000港币就会变成8430港币。

　　因此，香港里昂证券（CLSA Asia-Pacific Markets）分析师查尔斯-永茨（Charles Yonts）和刘夏宗（Johnny Lau）直言该股票被捧得过高。彭博太阳能产业分析师主管Jenny Chase在3月6日发布报告称，汉能股份的走高没有可靠的技术面支撑，而且它也无法提供与当前价格相匹配的基本面的信息。

　　尽管如此，一些机构人士向南方周末记者表示，“今年有不少机构想做空汉能，但是在交易所融不到券，只因大部分股份都在公司手里，很难做空。”

　　根据港交所的数据，截至5月19日，李河君在汉能的股权占比已经达到了流通股的80.85%，公司今年来日均成交额只有5亿港元，可交易的股份仅占4%-5%，使得做空者无法借到足够的股份来做空。

　　但这样高的持股量，也为极小的资金撬动其流通盘提供了可能，根据甘洁计算，只要有2亿-3亿港币的资金，就可以控制股价。

　　实际上，李河君这么高的控股比例，已违反港交所《关于公众持股比例的规定》中“公众人士至少应该持股25%”的规定。所以汉能随时有收到港交所警示的可能。值得一提的是，这种高度控盘乃至被警告的股票在香港并不少见，甚至还因为妖股辈出而相当抢手。

　　香港证监会今年就股权集中问题发出了9份警告，警告的9家个个都曾被称为“妖股”：集成伞业（01027.HK）在曾经遭暴跌腰斩的情况下，不到两个月，股价从1.5港元涨至如今20港元；恩达集团控股，一年内从1港元出发，最高价达到102港元每股—后经暴跌斩至港5港元。一年内从3港元涨到35港元的高银金融也在3月13日收到香港证监会发布的警示—其流通股比例低到了匪夷所思的地步，截至3月4日，高银金融实际控制人潘苏通持有公司70.29%股份，另有19名股东合计持有28.29%的股份，也就是说，仅有1.42%的流通盘。

　　李河君并非没有回应过这些指责，在今年4月，接受《新财富》采访时，他正面回应了这些问题：针对关联交易，他说，“就像一个孩子，大股东扶持两三年，等他成长起来就可以直接面对市场了。”针对持股比例，他说，“增发需要过程”。

　　隐秘较量

　　“在（香港的）资本市场尤其是证券市场中，散户的话语权没有那么大，某种程度上，还是机构在引领市场走向。”

　　矛盾的是，公众对汉能股份的剧烈涨势越担心，股价反而越走越高—直到5月20日。

　　5月20日上午，汉能控股集团董事局主席兼首席执行官李河君出现在汉能清洁能源展示中心落成仪式上，并发表了热情洋溢的讲话，在大约9分钟演讲中，李河君称：“汉能的梦想就是希望有一天，像苹果、微软之于美国，三星之于韩国一样，成为中国的名片。”

　　而几乎同一时间，当天上午10点16分，汉能薄膜开始出现“跳崖式”急跌，盘中最低见3.88港元，跌幅达47.35%。10点40分，公司发布短暂停牌公告，表示以待刊发内幕消息，最终报收3.91港元，跌46.95%，成交1.75亿股，成交额10.5亿港元。

　　短短半个小时不到的时间，李河君身家缩水逾千亿港元。

　　随后，市场上各种传言开始发酵，其中不乏一些离奇的猜测。传言包括：港交所因涉嫌操纵股价传唤李河君；逾期贷款不还，引发银行抛售其质押股票；汉能被纳入恒生指数的编制无望；外管局入主汉能泡汤；李河君参与涉及衍生工具的对赌等。

　　但值得注意的是，这些消息没有一个由具名人士进行透露。

　　值得一提的是，第二天高银同样出现暴跌，有媒体立刻根据高银担任汉能的财务顾问，把它和汉能联系起来，声称二者是“哥们”公司。但据南方周末记者了解，高银跟汉能几乎没有其他业务或者持股上的交集，同时，高银也同时在为数十家企业担任顾问。

　　舆论战还在其它地方进行。

　　中恒信律师事务所合伙人杨向东律师在质疑《金融时报》所谓最后十分钟数据真实性的同时，更给出了一份颇有意思的数据：

　　今年1月8日，针对汉能的沽空率为0.02%，第二天即升1200倍，沽空率达到25.5%。今年1月28日和29日，汉能沽空率也由两天前的0.76%上升至4.26%和16.85%。最近一次针对汉能的沽空率大涨发生在3月24日和25日，由0.84%上升至13.95%，再上升至21.18%。

　　汉能的沽空率三次飙升，都与英国《金融时报》对汉能的负面报道刊出前时间一致，分别为2015年1月8日、2015年1月29日和2015年3月25日。

　　离奇的成交量也堪称此次暴跌的一个疑点，汉能腰斩时换手率只有0.42%，相对前一天放大了四成，作为对比，去年12月19日比亚迪控股暴跌40%的时候，换手率高达27%，成交量比前一天放大了25倍，高银金融暴跌44%时，成交量较前一天放大了11倍。

　　期货和股票分析师虎鼎提出，“这肯定不是正常的卖家所为，因为正常的卖家会慢慢卖出，不造成流动性困难的情况下逐步兑现，除非有重大利空，否则这种杀跌肯定不正常。”

　　虎鼎甚至认为，前一天英利的暴跌就是基金做空汉能的掩护，因为“英利这种中概股的主要投资者依然是中国人，沽空的以海外对冲基金和投行为多。做空英利油水并不大，因为成交寡淡，做空即便账面有获益，回补会造成弹簧效应（一补就涨），对大资金来说一般不碰这种流动性不好的票，很难获益。尤其是在回补天数（空头从建仓到平仓的平均天数）高达10以上的情况下，是非常冒险的，一旦被逮住，回补很容易造成踩踏，出现类似大众轧空的混乱局面，5月18日做空英利，就是为了次日打击汉能薄膜发电做准备”。

　　《华尔街日报》通过分析计算机程序交易流程，指出可能是空方采取了幌骗策略，即利用计算机程序在瞬间大量抛压，正好触及其他交易员的计算机程序的止损或者熔断位后，由他们接力传播恐慌，这种做法在美国股市屡见不鲜，今年4月，美国司法部门指控萨劳通过幌骗等非法交易策略获利，据美国司法部称，他正是闪电崩盘的制造者。

　　国信证券（香港）副总裁谢开聪同样认为，排除了突发利空导致的空头袭击，可能是自动化交易连环触发的止损盘造成闪电崩盘。

　　也有人持相反意见，例如，“岁寒知松柏”就认为，交易量和崩盘的原因没有必然关系，“如果公司好值这个价，那么点交易量能砸得下来吗？”

　　然而，仿佛预见到此次暴跌，据港交所官网披露的权益变动表，在周五李河君向香港证券交易所提交的文件当中，李河君在暴跌前的5月19日，在增持一千四百五十万股汉能股票的同时，还增加了7.9亿股的淡仓（做空）仓位，把自己的做空仓位提升到了7.7%。

　　爱股说首席执行官邹峻告诉南方周末记者，“不需要把散户的心理看得太重。在（香港的）资本市场尤其是证券市场中，散户的话语权没有那么大，某种程度上，还是机构在引领市场走向。”

　　而今汉能的沽空机构确实不少，《福布斯》披露了辩证资本和（Dialectic Capital）和伍德资本（Lakewood Capital）。还有在几个月前就大举做空汉能，需要在11月还劵12亿股的空头BHP（BHP International Markets Ltd）。

　　一连串麻烦

　　已因为汉能损失8%净值的TAN基金已发布公告：“汉能复牌的第一天，也是这只基金持有它的最后一天”。

　　汉能需要面对的，可能是一串连环效应。

　　两大纳入汉能的太阳能指数ETF：Guggeqnheim（TAN）$与Market Vectors（KWT）$正面临抉择—汉能的暴跌已严重连累他们的业绩。

　　已因为汉能损失8%净值的TAN基金己发布公告：“汉能复牌的第一天，也是这只基金持有它的最后一天”。根据汉能在其中所占的12%仓位，3亿港币卖盘已经压在头顶。

　　KWT则还没有决定，但著名财经类网站Seeking Alpha已经据此建议投资者从KWT转移到TAN。在此压力下，KWT也很可能平掉手中的汉能仓位。

　　同时，汉能有大量的以股权为抵押或者和股权相关的贷款和合作项目。例如今年2月底，汉能公布与设备购买方山东新华联（000620.SZ）新能源科技订立销售合同及服务合同，同时按每股3.64元，折让19.82%，向设备购买方母企新华联控股（000036.SZ）发行15亿股新股份，相当于公司扩大后股本3.48%，净筹54.6亿元。一旦股价下跌，被要求追加抵押物或者中止合作，则有资金链断裂的风险。

　　南方周末多次联系汉能，均被以“我们最近没有采访计划”为由拒绝。

　　汉能集团于22日在官网上就媒体报道有关汉能股价暴跌一事发布声明。声明称，公司经营正常，没有任何一笔贷款逾期，没有任何减持套现行为，没有进行过诸如对赌之类的任何金融衍生交易。

　　但这并没有打消人们的疑虑，用邹峻的话来说：“不善于与媒体、市场沟通不是导致不确定风险的重要因素。最大的问题是，这个公司有太多财务疑团在里面了。”

　　不过，对汉能来说最好的消息应该是，香港不允许对金融市场的行为不当提出集体诉讼。就算真的爆出什么内幕，汉能也很难因吃官司付出什么实际损失。