社科院学部委员：中国股市动荡不涉及系统性危机

　　余永定：中国目前的股市动荡 并不涉及系统性危机

　　李德尚玉

　　继上周五之后，全球市场进入暴跌模式(Capitulation投降式抛售)。周一美股盘前，标普、纳斯达克和道琼斯股市期货均跌逾5%。这是否金融危机触发点?

　　“股票暴跌，一般情况下不会对经济造成致命的打击。当然，也有例外，如亚洲金融危机期间的中国香港。当时香港受到国际炒家的攻击，特区政府不直接干预，买进股票，逼退国际炒家，股市就会崩溃，而股市崩溃意味着香港经济的崩溃。中国2007年股市跌得更厉害，但金融体系和实体经济因此而受到的伤害是有限的。”8月24日，中国社科院学部委员、央行货币政策委员会原委员余永定向《第一财经日报》表示，中国的经济增长潜力在7%左右，只要稳住实体经济，假以时日，中国经济就会更上一层楼。在中国目前的发展阶段，股市对银行体系的影响有限，对实体经济影响更有限。在他看来，目前中国股市的暴涨暴跌主要是财产和收入分配问题。政府政策的着力点应该是防范、打击违法、违规，使中小投资者得到充分保护。对股市的干预应该主要限于提供必要流动性。

　　中国可能已处通缩之中

　　数据显示，7月份PPI季调环比下降0.5%，在6月份季调后环比下降0.1%的基础上进一步下跌。至此，PPI涨幅已连续41个月为负，创本轮PPI通缩周期的最低水平。

　　尽管CPI通胀率在最近数月有所回升，仍然远低于政府公布3%的目标水平，如果扣除猪肉价格和服务业价格上升等因素，CPI恐怕比现在还要低。

　　余永定认为，按通常的定义，因为CPI依然在上升，中国并未处于通货收缩状态。但是，从通货收缩导致企业实际债务上升，从而对经济形成下行压力的角度来看，作为一个制造业大国，中国经济可以说已经处在通缩中。因此，中国的问题是如何克服通货收缩-债务上升的恶性循环。

　　“经济可能还要一段时间才可能变好。尽管今年上半年一些经济指标出现好转，但很难说中国经济已经走出自2012年以来的下行调整阶段。1997年开始的通货收缩持续到2002年，经过5年的去产能和经济结构调整(关停并转)，中国经济才最终走出通缩。2012年之后，中国的产能过剩比1997～2002年期间更为严重。当年有房地产投资和出口的高速增长作为经济增长引擎。现在，虽然可以寄希望于创新产业。但按定义，创新产业是否能够成为经济增长的新引擎，具有高度的不确定性。同当年相比，银行不良债权状况要好许多(但可能加速恶化)，但企业债务问题却严重得的多。企业杠杆率过高，就会出现银行惜贷、企业息借的现象，融资贵、融资难问题就难以解决。发展股市是缓解企业债务问题的一个重要途径。但不能操之过急，否则会欲速不达。”余永定对《第一财经日报》称，对本轮经济调整的长期性应该有足够思想准备。他同时认为，股市本身有很多制度性的问题需要解决。若这些问题还没有解决，就希望股市能发挥很大的融资作用是不现实的。中国股市的现状最好不过地证明了这一点。

　　经济基本面与股价不符

　　8月24日，上证综合指数的跌幅远超预期，中国股市似乎到了最艰难的时刻。基准上证综合指数8.5%，至3209.91点，击破3500点“政策底”，并抹去今年以来的全部涨幅。两市2100只个股跌停，甚至养老金入市的利好消息也未能构成提振。8月25日，上证综指继续大跌。

　　“经济的基本面和现在股市价是不相符的，这几年是中国经济相当困难的一个时期，经济增长速度下滑、企业盈利状况不佳，然而此前股市价格反倒暴涨了。”当然，股价在实体经济表现欠佳时强劲上升可能反映了投资者对中国经济向好的预期。但就中国目前的股市来看，很难说投资者是基于对中国和相关企业状况的发展前景作出投资决策的。除股价涨跌外，中国有多少投资者关心企业的分红和未来的分红前景?余永定向《第一财经日报》表示，虽然不能排除存在“恶意”做空、制度安排缺陷和政策失误的作用，目前股市调整，股价回落基本上是一个自然的过程。证监会发言人曾表示“股市出现大幅度下跌系市场前期过快上涨的调整，是市场自身运行规律的结果”。他表示认同这种说法。

　　理性对待股市震荡

　　本轮股价暴跌令市场期盼政府出手救市。不少市场人士认为，如果政府不救，中国就会发生系统性风险。而余永定向本报记者表示，对于这种看法，要有分析。首先，必须搞清什么是系统性风险。股市暴跌是否会引起系统性危机是可以进一步讨论的。其次，救市的含义也有所不同。

　　他认为，系统性危险是涉及整个金融体系，特别是银行体系的风险。并没有证据证明，银行体系受到股市暴跌的严重影响，更遑论实体经济。这次股灾涉及场外配置、两融等问题，因而对银行体系肯定是有影响的。但没有确凿证据可以证明，股价的下跌会通过这些渠道导致银行危机。银监会在此期间也并未发声，似乎也说明银监会并不认为银行体系安全受到威胁。

　　一些市场人士认为，由于恐慌、去杠杆等等，中国一度出现流动性危机。这种说法不无道理，但这种流动性危机大概局限于证券公司等与股市密切相关的非银金融机构。有意思的是，在股市暴跌的同时，中国银行间市场的利息率并没有出现明显上升。这同香港当年银行间拆借利息率一度上升到300%不同，同美国次贷危机出现时短期资金市场冻结也有很大不同。

　　流动性紧张肯定不利于股市稳定。向金融体系注入流动性是必要的。而央行确实放松了银根，给市场注入了流动性。政府限制高杠杆融资和投机活动的措施也是正确的。但政府能做和应该做的事情是有限的。过度干预只能适得其反。发展股市的目的是减少企业对债务融资的依赖，为风险企业的创新提供资金。但“国家队”入市买股票，停止IPO等措施至少暂时使股市丧失了正常的融资功能。花费了上万亿资金救市，市场依然动荡不定说明，政府的干预至少到目前为止是不成功的。

　　余永定强调，如果把干预目标设定在一定的股指水平，只能鼓励投机，不断向股市投钱，必将对经济造成全面的不良影响。陷入越深，退出越困难。我们是否设计好了退出的路径?现在股市发生的已经不是恐慌性抛售，而是对股价进行价值重估。在这个过程中超调是难以避免的，政府不应该取代市场对股票定价。政府已经做了最大努力，应该让市场发挥询价和定价的作用了。

　　（实习生周依帆对本文亦有贡献）