经济学家看股灾：维稳大局下“转机”渐强

　　已到康波重要分界点 适应经济新常态

　　观点来自：曹远征 中国银行首席经济学家

　　近期，全球金融、证券市场剧烈波动，全球范围内各大经济体倍显疲弱，在变局交织的背景下，目前经济正处于康波周期（注：所谓康波周期，主要是指康德拉季耶夫提出的经济运行中存在为期50年左右的经济周期规律。即在发达商品经济中，存在衰退期、繁荣期、混乱期再到衰退期的循环，其中衰退期约有10余年，繁荣期则持续近20年，混乱期则占据5到10年）重要分界上，而中国经济亦体现出具有自身特色的“新常态”。

　　当前，世界经济的一个基本特征是其处于“去杠杆”和“加杠杆”的两难困境中。一方面，为恢复经济、避免此前的金融危机重演，去杠杆被作为主要手段。但在此过程中，各类经济主体的经营目标则由“利润最大化”转向“负债最小化”，从而进一步导致消费低迷、投资停滞、信用收缩、经济衰退。另一方面，为避免这种情况发生和蔓延，政府不得不“加杠杆”以刺激经济，其中除使用宽松货币政策外，亦使用货币定向购买政府国债，以支持政府开支，反而致使政府债台高筑，因其不可持续，又再度埋下了可能面临快速去杠杆的隐患。

　　在中国，目前是发育新阶段展现出的“新常态”。即，在经济风险方面，各类隐性风险逐步显性化，风险总体可控，但化解以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险将持续一段时间，必须标本兼顾，对症下药；在生产要素方面，人口老龄化日趋发展，农业富余人口减少，要素规模驱动力减弱，经济增长将更多地依靠人力资本质量和技术进步；在市场竞争方面，逐步转向质量型、差异化为主的竞争，统一全国市场，提高资源配置效率是经济发展的内在需求；在资源配置模式和宏观调控方面，全面刺激政策的边际效果明显递减，既要全面化解产能过剩，也要通过发挥市场机制探索未来产业发展方向，必须全面把握总供求关系新变化，科学进行宏观调控等九大特征。

　　若要跳出可能陷入长期停滞的泥沼，已不能依赖于提高总需求的短期货币政策，而须仰仗能够直接影响总供给及其结构的财政政策。

　　可以预测的是，当世界经济处于上述“新常态”时，未来经济增长或将长期呈现低水平波动，不仅潜在增长率有下移的倾向，而且实际增长率低于潜在增长率也成为常态；各国经济周期不同步，各国政策的分化，致使政策实施国难以达到预期的宏观经济目标，而且还会引发国际上“以邻为壑”的恶性竞争；贸易保护主义不断抬头，经济全球化出现了某种程度的退潮；全球治理出现真空，传统的国际治理机制可能陷入失灵状态。

　　在此背景下，宏观调控需要一种新思路，即供应端管理。理论和实践都表明，新常态下的变化都出现在实体经济，并且都是供给端的问题。上述“去杠杆”“加杠杆”，以调控总需求为目标的宏观经济政策，已然陷入悖论需要扬弃。相应地给予长期的促进供给端调整的新经济学思维需要构建，经济学家一致认为，在这一时刻，大胆地推行全面改革势在必行。

　　改革的重心在于供给端，包括鼓励创新创业，促进教育发展，提升人力资本，增强劳动力市场弹性，提高退休年龄，改革社会保障制度和移民政策，完善企业税制等都是题中之有义。

　　在历史转弯的关键时期，“认识新常态，适应新常态，引领新常态”，比任何时候都更显重要。

　　“维稳”组合拳助力市场阶段性见底

　　观点来自：张忆东 兴业证券首席策略分析师

　　近期国际证券市场大幅波动，A股一度深幅下探，市场信心受到较大打击。在此背景下，新一轮“维稳”政策组合拳接连出击。这将有助于“稳经济、稳汇率”进而“稳信心”，市场有望在此助力下形成短期反弹和阶段性见底，并有助于金融市场最终达到新均衡、形成“市场底”的进程中缓解痛苦。

　　从源头上看，“稳汇率”成为了挽救市组合拳的重点。其中，央行决定自8月26日起，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，而这一“双降”幅度超出预期。

　　实际上，因7月外汇占款下滑已创历史单月纪录，8月央行主动贬值后外资撤出再加上国内企业和居民购汇持汇意愿增强，致使国内资金面再度承压，银行间利率显著上行，此次“降准”有意弥补流动性缺口。此外，曾经央行依靠中间价力保汇率稳定，但长期来看，如果中国经济不能从根本上摆脱困境，人民币终会贬值，如今央行更侧重于通过降息来稳定实体经济与金融市场，进而从根本上实现汇率稳定，而非过多考虑境内外利差收窄压力下的短期汇率波动。这也从稳经济的层面上达到长期情况下的汇率稳定的效果，属于下药对症的“治根之举”。

　　此外，数据显示，本轮暴跌之后上证综指已回到年初原点，年内筹码大多处于套牢状态，空头在连续下跌中已经交出大量筹码，两市成交量明显收缩，市场系统性做空力量下降。后续指数在寻底过程中将通过缩量企稳孕育反弹动能。而在上述“维稳”组合拳的助力下，经过此前极度悲观情绪的宣泄，市场有望构建阶段性底部。

　　不过，这一阶段性底部是否是最终的“市场底”并不确定。考虑汇率波动等各种宏观不确定性仍然有较大影响，信心崩溃之后的重建需要时间，因此，短期阶段性见底之后会有反弹，但是会波动和曲折，反弹行情的操作性取决于人民币汇率是否能持续稳定住。

　　如果后续汇率趋稳，个股乃至市场的涨跌将重新回归基本面主导的阶段。从估值的角度看，多个板块和个股开始出现配资价值。除创业板外，上证综指、沪深300、中小板指等多个指数的估值已经从高位回归历史中位数以下，虽然目前多数指数估值仍高于2014年的底部区域，但经过一年内数次降息后，估值体系理应上行。

　　在 A 股市场短期主要矛盾变化的背景下，降息降准、养老金入市等政策利多更多是在积累中期的正能量，仍属市场“寻底”过程中做波段、自救的机会。

　　期待国企改革提供上行动能

　　观点来自：唐永刚 申万宏源北京首席投资顾问

　　经过此前连续两次断崖下跌，市场信心受到较大冲击，投资者风险偏好降至谷底、避险情绪高涨。在此背景下，市场的方向性选择上，出现多方因素交织的复杂现状。不过梳理后可以发现，目前的主要上行动力还将来自于场内资产质量的提升，而其阻力甚至掉头向下的助力则来自于悲观情绪的再度宣泄并可能接连引发的风险点“爆破”，从而导致连锁反应。

　　目前，因汇市波动，投资者信心再度受到打击，市场情绪偏向悲观。不过值得注意的是，市场仍然具有向上可能。

　　一般而言，上涨动力主要来自于超跌反弹，市场反复震荡后，将逐步企稳、构建底部，并出现一定投资机会。在此背景下，一些外部的推动力亦将为向上趋势提供攀升空间。

　　其中，从资产质量这一方面考虑，随着新一期财报的公布，整体业绩有所上行是大概率事件。以3000点作为中枢考虑，这一部分可以提供出10%的向上空间。更为重要的是，国企改革的强烈预期预计将为市场提供更大的上行动力。随着改革推进，上市公司资产质量有望大幅提升，这一部分能够为市场提供出30%左右的向上空间。这一预期顺利实现的主要因素在于政策面对国企改革的推进是否符合、甚至超出市场预期，例如改革进程是缓慢还是高效合理、相关举措是华而不实还是能落到实处。此外，交易制度的完善、货币政策的出台也对遏制市场暴跌起到辅助作用。

　　不过，虽然有上述助涨动力，但仍然不能忽视市场确然存在的上行压力、下跌风险。

　　目前市场信心还未完全复苏，投资人的风险偏好如果持续下降、避险情绪持续高涨，将导致A股继续寻底。而在寻底的过程中，一部分场内杠杆则存在相继爆破的可能，例如场内融资业务、股权质押、定向增发等等。犹如多诺米骨牌，连锁反应开始后，最坏的情况甚至可能引发系统性的金融风险。不过，在如今政策层大力“维稳”救市的努力下，有希望在推倒“第一块骨牌”前得到遏制。

　　此外，如果不考虑其他因素，仅考虑市场的估值情况，从绝对估值来看（注：即2014年上市公司盈利能力的静态数据），向下空间有限，2500点到2600点左右会出现一个较高的安全边际。

　　根据上述研判，国企改革作为市场一大重要推动力，其确然存在一些投资机会。在目前市场寻底过程中，加之国企改革作为前期主要热点，投资者需要将布局时间放长，以中线逐步介入为宜。同时，由于未来市场或将持续一段时间的震荡期，在这一背景下，可以适当保存一部分底仓，逐步加仓的同时以另一部分进行短线操作，控制成本，降低风险。

　　此前提到国企改革板块的整体提振还在于，政策面对国企改革的进程能否符合预期。不过细分来看，仍将有三大细分板块值得关注，分别为央企整合、航天军工、地方改革。其中，对于央企改革而言，主要在于强强联合，其需观望高层决策、以自上而下的推动力为主；军工方面则具有不同特点，其是以军工资产证券化为主要契机，其则主要考虑对于军工保密性等问题的决策，目前军民融合板块的推进已有较好表现。