实体经济加快换挡提效 央行力避“流动性陷阱”

　　距离“两个一百年”的第一个奋斗目标仅剩5年时间，中国如何冲刺建成小康社会的最后一程？

　　10月29日中国共产党第十八届中央委员会第五次全体会议闭幕后发布会议公报。这份关于中国未来5年发展的“指南”给出了答案——作为描绘了“中国发展新境界”的纲领性文件，其中“发展”一词共出现了90余次。

　　在一切的发展中，经济的发展无疑是重中之重。会议期间还通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》（以下简称“十三五”规划）。

　　而当前，发展这个任务显得尤其迫切。国家统计局10月27日发布的数据显示，1~9月份，规模以上工业企业利润总额同比下降1.7%，9月份当月利润总额同比下降0.1%，依然处于下滑通道中。而稍早公布的第三季度GDP同比增长6.9%，自2009年以来GDP增速首次破“7”。

　　从年初开始的一系列货币宽松，刺激需求的货币政策调整似乎正走到了一个尴尬的情况：货币政策即使持续宽松，也无法带动需求回升的“流动性陷阱”。

　　然而，受访专家表示，尽管实体经济并未出现显著回暖，主要是因为宽松货币政策存在传导不畅的困难。目前大量存在的预算软约束部门继续扭曲资源配置，使得融资主体依然对主体利率不敏感。

　　经济换挡提效仍在进行

　　从表面看，一系列数据显示实体经济依然继续呈现疲弱态势。

　　国家统计局数据显示，在规模以上工业企业盈利依然下滑的背后，是9月规模以上工业企业主营业务收入尽管同比增长0.4%，增速较8月放缓1.3个百分点。

　　“我们企业目前的经营状况不太理想，销售与利润也在下滑。”郑州铁维保科技有限公司销售负责人对《中国经营报》记者称。该企业生产的润滑脂是钢铁、水泥行业所需要的。

　　然而，同样从这样一份数据表，却也反映着经济结构的转换正在进行。

　　一个证据来自：采矿业成为工业企业利润负增长的主要原因。 1~9月份，采矿业利润总额同比下降55.5%。

　　在41个工业大类行业中，其实有30个行业利润总额同比增长，11个行业下降。其中，纺织业增长7.8%，石油加工、炼焦和核燃料加工业增长53.4%，化学原料和化学制品制造业增长10.1%，通用设备制造业增长0.7%，电气机械和器材制造业增长12.7%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长13.5%，电力、热力生产和供应业增长12.3%；而同期利润下滑的行业则主要集中在：煤炭开采和洗选业下降64.4%，石油和天然气开采业下降66.1%，非金属矿物制品业下降8.1%，黑色金属冶炼和压延加工业下降60.5%等领域。

　　这些利润率下滑明显的行业，大部分属于高能耗的产业，随着它们的缩减，带动包括能源消耗在内的高频数据继续收窄。从发电量数据来看，来自光大证券统计显示，6大发电集团发电量4周同比增速继续放缓，单周同比跌幅继续扩大至15%左右，产能利用率再度下降。

　　另一方面，尽管9月份当月利润总额同比下降0.1%，但降幅比8月份收窄8.7个百分点。1~9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额43032.4亿元，同比下降1.7%，但降幅比1~8月份收窄0.2个百分点。

　　国家统计局工业司何平博士在国家统计局网站解读称，明显收窄的主要原因有财务费用增长明显放缓；营业税金及附加大幅减少以及原材料购进价格降幅加大三大方面。

　　其中前两项因素主要受益于前期“稳增长”效应。自去年11月底以来，央行多次降息降准，已经公开市场操作多货币政策实施预调微调。按照财政部的数据，截至今年6月底，全国纳入“营改增”试点已累计减税4848亿元，预计2014年营改增带来的减税额为1918亿元。显然，这两项“稳增长”的措施的效应正在逐步释放。

　　不过光大证券首席经济学家徐高仍表示，工业品需求持续疲弱显示稳增长政策尚未充分传导至生产面，高频发电量和产能利用率数据显示工业生产活动依然较为疲弱，经济下行压力依然存在。在此情况下，工业需求难以出现明显改善，将持续对企业盈利能力形成抑制。

　　这一背景下，即将出台的“十三五”规划，无疑让市场对于宏观政策环境的走向有所期待。民生证券宏观研究员朱振鑫对《中国经营报》记者分析称，为完成十八大提出的“2020年GDP比2010年翻一番”的目标，需政策保持定力，维持经济增速在合理区间。假设2015年GDP增长7%，“十三五”期间年均增速仍需达到6.6%左右。

　　“十三五”时期需要政府加强政策引导，完成既定增长任务。

　　另一方面，经济增速稳定在合理区间是“转方式”与“调结构”的前提。中国经济增长过多依靠生产要素投入、投资占GDP比重过高等问题，需要不断调整以使经济获得持续增长动力，但若中央放弃底线思维从而使经济硬着陆，又会产生大规模失业等问题，给社会带来不安定因素，“转方式”更无从谈起，因此“转方式”需要经济维持在合理区间中动态进行。

　　按照以往惯例，预计最终版本的“十三五规划纲要”全文可能将于2016年3月才公布，届时该纲要全文可能将包括多个具体目标。

　　宽松预期不变

　　为巩固经济复苏动力，近期央行再度“双降”。10月23日，央行宣布，自2015年10月24日起，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率0.25个百分点；自同日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　“持续全面宽松使一年期人民币贷款基准利率下降了1.25%、大型金融机构人民币存款准备金率下降了2.5%，但目前来看宽松政策对实体经济回升的作用依然有限。”朱振鑫对记者称，

　　在他看来，这是因为货币政策相对于财政政策，其政策效果时滞性更长；其次是货币政策传导机制受阻。经济下行期微观企业盈利数据不乐观，导致商业银行坏账率攀升，银行惜贷甚至慎贷，释放的流动性沉积于金融体系，而产能过剩与高杠杆率，掣肘实体加杠杆意愿与空间。

　　持续的宽松政策引起了市场对中国陷入“流动性陷阱”的担忧。所谓流动性陷阱是凯恩斯提出的一种假说，指当一定时期的利率水平降低到不能再低时(接近零利率)，此时无论货币数量如何增加，利率也不会再下降，致使扩张性货币政策无法刺激银行放贷、企业投资和居民消费，导致货币政策失效。在流动性陷阱下，货币需求的利率弹性为无穷大。

　　“当经济增速达到一定程度，宽松货币政策的边际效应会递减，发达国家也是如此。例如美国与日本实施的宽松政策。”中信建投研究部专题组组长夏敏仁对记者表示，“中国目前尚看不出这种迹象。一般来说，在流动性过热时容易出现这种现象，但现在中国楼市与股市尚不过热。尤其，全球经济尚处在弱复苏态势中，需求不旺，对资金需求也尚未达到过热的程度 。”

　　朱振鑫也对记者表示，中国陷入“流动性陷阱”的可能性不大。原因主要有两方面：中国面临结构性通缩，尽管名义利率有所下降，但实际利率仍处于较高位置（以一般加权平均贷款利率减PPI衡量的实际利率高达11.9%），未来货币政策仍有宽松空间；需求端也面临结构性失衡；消费升级使温饱型消费需求放缓，但影视娱乐等休闲型消费强劲增长。在他看来，传统产业产能过剩加杠杆意愿不强，但新兴行业融资意愿强却缺少渠道。货币政策效果的发挥，除持续宽松外，还需通过定向降准、再贷款等方式，疏通流动性从金融向实体流通的渠道。

　　对于是否陷入流动性陷阱需观察哪些指标？“这主要看信贷和社融。”朱振鑫对记者称。

　　对于未来中国如何避免陷入流动性陷阱，国泰君安首席宏观分析师任泽平稍早发研报称，中国避免陷入流动性陷阱，需六大货币政策工具并用。

　　在他看来，预计央行应对的货币政策工具组合可能是：工具一，取消超额准备金利息；工具二，降准降息+定向降准；工具三，对商业银行抵押再贷款+扩大抵押品；工具四，扭曲操作，收短放长；工具五，对四大资产管理公司再贷款+收购银行不良资产；工具六，注资政策性银行+定向放贷。

　　“宽松政策并不会停止，经济下行压力之下将继续加码。但同时，配套政策还需加紧出台，方能实现双降稳增长之初衷。”徐高称。