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记者：谢衡
华融资产管理公司近日发表声明称，由摩根士丹利和高盛集团分别牵头的两家财团均已获得中国对外经济贸易合作部批准，与华融资产管理公司成立合作企业。该公司分别同摩根士丹利投标团和高盛集团成立的第一联合资产管理公司与融盛资产管理公司，目前正在办理工商注册登记手续。待合作企业成立后，将从华融资产管理公司接手并处置账面价值为127.7亿人民币的不良资产。
中国政府允许成立中外合作资产管理公司处置国内的不良资产，被业界视为一种突破性举措，在该合作项目正式获得批准之前，境外金融机构一直都处于等待状态。
漫长的等待
等待了整整一年的时间，摩根士丹利和高盛为了这笔收购中国不良资产的交易付出了足够的耐心。高盛的董事总经理胡祖六认为，一年时间太漫长了，“这种情况是很罕见的，在其他国家通常一两个月就会完成审批”。
华融资产管理公司总裁杨凯生解释了审批过程长的原因。他说:“毕竟这是中国第一次通过中外合作资产管理公司来处置不良资产，由于缺乏相应的专门法规，政府部门在审批过程中也面临许多新问题。”
据杨凯生介绍，本次交易的审批解决了中外合作资产管理公司在外资投资方式、合作公司性质、外汇管理、税收政策以及服务商设立等一系列难点问题。比如:有关部门同意中外合作双方以债权资产作为合作公司的注册资本;在实行资本项目外汇管制的条件下，外国投资者十分关心能否顺利将不良资产的处置收入汇出。外汇管理部门同意，外国投资者的处置收入在缴纳合作企业所得税后按现金流全额汇出。税收方面，已经明确中外合作处置不良贷款的企业不必像国内其他金融企业那样成为营业税的计征对象。对于不良资产这一特殊市场，按国际惯例，投资者往往希望另外设立一个服务公司来实际处置资产。这是中国现行法律框架下所没有的一种新的公司形式。现在有关部门同意外资可以设立两个相互独立的不良贷款收购公司和处置服务公司去完成不良贷款的处置任务。“外方希望，当此次从华融购买的不良资产处理完毕后，还能在中国保留这样一支专业化的队伍，可以继续承接其他不良资产项目的处置，继续在中国开展这种业务。”杨凯生说，“这些问题在这两个中外合作公司都解决了，以后外资再进入这一领域就会简单得多。”
胡祖六也希望以后政府的审批速度能够大大加快，因为不良资产处置显然是越快越好，拖得越久，价值越低。而从国际不良资产市场看，中国处置不良资产的机会成本也很高，在全球特别是亚洲其他国家也有大量不良资产等待处置，如果中国不给予更好条件，就有可能坐失良机。
韩国资产管理公司执行董事崔范在接受记者采访时就表示，韩国当年处置不良资产就得到的政府大力支持。“亚洲金融危机后，韩国仅用了6个月时间就完成了对银行业的重组，并对外开放了不良资产处置的市场，自由的交易制度和适合形势发展的法律框架使得韩国的不良资产市场在良性发展。”
杨凯生拒绝向记者透露这两家合作公司中外双方具体的股权比例，但他明确表示华融绝对是占少数股权。“只有占少数股份，才表示我们把不良资产出售出去了，如果我们占多数股份则表示我们卖出的不良资产很少。”据了解，华融将向合作公司派出董事会成员和经营人员，但合作公司日常的管理和经营，由外方负责。记者注意到，此次华融与摩根士丹利和高盛成立的是“中外合作资产管理公司”而不是“合资公司”。对此，杨凯生的解释是:“合作表示双方是一种契约式的关系，而合资就要把双方的股权量化成资金。”
价格之争
这些从国有商业银行中剥离的不良资产，对摩根士丹利和高盛这样的外资金融机构来说，却蕴涵着巨大商机。
一位参与了摩根士丹利收购中国建设银行40亿元人民币不良资产交易的业内人士告诉记者，在这些卖给外资的不良资产包中，有很多都是些很好的项目，只是由于国家投入不足、负债率高等原因存在这样那样的问题，不能及时偿还银行贷款而成为“不良资产”。实际上，很多企业只要投入一笔启动资金，就可以盘活，未来可能还会有很好的成长性，“而购买这些不良资产的成本又很低”。她说。
据悉，以摩根士丹利为首的收购团与华融达成的此番交易，结构可谓复杂。收购团首先将支付1.17亿美元的现金予华融，也就是不良资产账面价值的9%;两年内，收购团将先期回收其现金投入的25%，其后的回收收益与华融五五分成。这样华融的最终回收率可望达到21%。这样按照一种最简单的算法，扣除运营成本后，只要资产回收率超过21%，摩根士丹利就可望在中国的不良资产市场中盈利。
不良资产出售给外资的作价，一直是业界关注和争论的焦点。也有消息称，有关部门认为中方的资产回收率太低，也是合作公司迟迟不能获批的重要原因之一。
“没有部门与我们沟通过对这一回收率是否满意。大家都知道这是第一次将不良资产出售给外资，只有第一家开始运营了，有一定回收了，才会有不争的事实摆在眼前。如果回收得特别好，那肯定有更多的人来买，价格一定会上升。但如果回收的价格还不如现在，那将来肯定不会再有人来了。这最后还是取决于市场的调节。”摩根士丹利执行董事、北京首席代表赵竞说:“闭着眼睛谁都可以说回收价格是多少，但谁也不知道回收价格究竟应该是多少，市场就是市场，市场有发言权，对吗？所以，最后还要通过实践来摸索。”赵竞认为，摩根士丹利的收购价格是通过投标产生的，如果摩根士丹利的价格不够高，那就没有比摩根士丹利更高的价格了，因为只有最高的才会中标。
胡祖六认为，不良资产的账面价值其实没有什么实际意义，竞标价格就是市场价格。而且胡祖六认为，外资收购不良资产实际上风险很大，比如地方政府保护色彩浓厚，国内的的财务和税务政策尚存很多不符合国际惯例的问题等。另外，这些不良资产大部分是国有企业，由于国企主要债权人是国家，由中央和地方政府直接管理、干预经营，政企不分是投资这些企业的最大风险。“这是一块尚未开垦的处女地，怎么播种才能开花，还要摸索。”胡祖六说。
世界银行中国代表处的金融专家王君认为，华融此次不良资产的售价是合理的市场价格，虽然中国的不良资产市场不是一个完全竞争市场，卖主和买主都不够多，信息也很不透明，但就当时市场情况来看，这就是市场愿意给出的价格。他说:“国内对于不良资产的处置，实际上很难真正做到市场化，因为到目前为止，在国内，不良资产的交易伙伴、交易体系和交易市场都还不存在。而国外却有一个庞大的不良资产市场体系，把不良资产卖给摩根士丹利和高盛这样的机构，可以通过他们与国际市场做交易，以更加市场化的方法来处理中国的不良资产。”
进入中国市场的新途径？
除了资金、经验、技术，庞大的海外客户群也是摩根士丹利和高盛这样的国际金融机构独有的财富——它们可以把不良债权出售给海外的战略投资者，由它们来对债务公司进行彻底的重组，成为外资进入中国市场的新途径。有舆论认为，这正是外资看中了国内不良资产的真实原因。也有人担心，外资将可以通过这种方式进入中国一些原本外资不能或很难进入的行业和领域，这种外资进入的速度可能要快于中国加入WTO的开放时间表。
对此，赵竞表示，华融在竞标前发出的公告中就已经提到，国家不允许进入的行业不在不良资产出售范围内。胡祖六认为不良资产中所涉及的行业大多数都属制造业，而制造业在中国加入WTO前就已经基本完全开放，以后对于外资进入行业的禁止也会越来越少，但不排除会有极个别情况外资通过购买不良资产的方式先期进入。而王君认为，外资有可能通过这种方式进入原本还不能进入的行业和领域。在泰国就出现过这种情况，泰国的汽车租赁业本来是不允许外资进入的，但外资通过购买不良资产就渗透进来。“但对此我们也不必过分担心。中国加入WTO后开放的时间表，是一个静态结果，国内产业的发展是动态的，我们已经看到，深圳市政府就对中央政府要求提前开放某些行业和领域，所以也不能简单用WTO开放的时间表来套某个行业或领域现在是否应该让外资介入，需要具体情况具体分析。”
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