本刊记者 王以超 曹海丽 实习记者 刘安田/文

　　虽然中海壳牌石油化工有限公司（以下简称为“中海壳牌”）一直到8月5日才正式宣布，近27亿美元的项目融资协议已经签署，但真正重要的时刻在几天前就已经定格了：7月31日，参与此次融资的海外银行与中海壳牌在香港正式签署协议。次日，签字地点换到了一关之隔的深圳市，而主角之一也换成了国内银行。

　　与会者除了以财务顾问意大利联合商业银行为首的各家银行代表之外，还有分别从北京和伦敦来的中海壳牌的两家发起人中国海洋石油总公司（以下简称为“中海油”）以及荷兰皇家/壳牌集团（以下简称为“壳牌”）的代表。

　　此次融资计划刷新了中国乃至亚洲已有的多项记录，其间融资安排的复杂性和曲折可想而知（详见附表《最后的项目融资安排框架图》）。现任壳牌（东北亚）集团主席的陈逸嘉，曾经在1998年～2001年间担任过壳牌第五任负责该合资项目谈判的总裁。谈及历时14年的谈判，陈不禁感慨系之。“虽然融资安排，比原来打算的推后了几个月，但这不会对整个项目的最后完成造成重大影响，”他对《财经》说。

　　已经“缩水”了的记录

　　中海壳牌南海项目，最早可以追溯到上个世纪80年代末期。当时壳牌就已经对在中国建立一个大型的石化项目表现出了浓厚的兴趣。与此同时，中海油也开始考虑进军炼油和石化等下游市场，以便为自己开采的海上油气资源寻找出路，建立更加稳定的业务结构。

　　双方一拍即合。此前壳牌与中海油在南海油气资源开发方面，已经有一些业务上的合作，因此尽管中海油并未有石化经验，但也迅速成为首选的合作对象。

　　1989年，壳牌和包括中海油、中国石油化工总公司（即后来的中国石油化工集团公司，以下简称“中石化”）在内的五家中方伙伴，一起签署了就在广东惠州大亚湾建立一个炼油石化综合项目进行可行性研究的协议，这也是南海项目最初的雏形。1994年，该项目的可行性报告被正式提交到国务院。

　　按照这一宏大计划，除了化工业务，还包括惠州的炼油厂以及周边的加油站等诸多项目，整个工程投资金额预计将超过60亿美元。

　　然而到上世纪90年代中期，整个亚太地区，尤其是东南亚和东亚地区，炼油能力过剩的趋势逐步显现，中国国内也出现了炼油能力过剩的状况——在整个90年代中后期，中国的炼油设备利用率只有六成多一些，这使得中国对新建炼油能力采取了相对谨慎的措施。1996年合资计划中的炼油厂和加油站项目同时被搁置，项目的总投资也调低为43亿美元，原有的中方合资伙伴也重新进行了调整，由五家变成了中海油以及代表所在地权益的广东省投资发展公司两家。

　　1997年，经过调整的项目可行性报告被第二次提交给国务院。根据该方案，壳牌将在合资企业中持有50％的股份，而由两家中方伙伴组成的中海石化投资公司持有另外50％的股份；在中海石化投资公司中，中海油和广东省投资发展公司分别持有90％和10％的股份。次年初，该报告正式获得国务院的批准。

　　虽然投资金额下降到了43亿美元，但无论从何种意义上来说，这仍然是一个相当庞大的项目。这一金额刷新了中外合资企业的投资规模记录，并且也成为壳牌在全球有史以来投资规模最大的单个石化项目。

　　对于金融界人士而言，更值得注意的是其融资安排。在上报给国务院的报告中，已经明确该项目所需40％的资金将来自两家发起人的股本金，其余的60％则来自项目融资。所谓项目融资，就是以项目公司的现金流量和收益作为还款来源，项目公司的资产作为贷款安全的保障。从上个世纪90年代中期，中国在电力以及交通等领域，就已经开始引入这种融资方式，但由于这种方式对于银行来说风险相对较大，中方多辅以或明或暗的政策担保。

　　陈逸嘉对《财经》坦言，项目融资对发起人的资产负债表的影响比较有限，这将使得发起人有更强的借贷能力，从而为维护项目今后的运作提供更加宽松的融资空间，这无疑是项目融资最大的优点。对于债权银行来说，则享有有限追索权（LIMITED RECOURSE），即一方面把对项目发起人的债务追索权降到最低限度，另一方面则需要项目发起人进行担保或提供一定的信贷支持，使得贷款方对信贷风险程度感到满意。

　　然而在中国，由于政策环境、货币政策以及诸多因素的影响，近年来项目融资的发展，却并不理想。而几乎就在项目经过接近十年的等待，正式拿到一纸证书的同时，却与亚洲金融危机不期而遇，合资项目面临的未来产业环境以及融资环境都变数陡增。

　　意大利人的手笔

　　除了对亚洲金融危机可能对中国整体经济造成影响的担心，资本市场本身的变动也迫使合资双方不得不做更多的工作，以确保融资成功。

　　仅财务顾问的选择，中间就颇多波折。最初设计该项目融资方案的是美国大通银行，据中海壳牌融资部工程师隋春龙对《财经》透露，由于大通银行中途换人，中海壳牌不得不重新进行招标，继任者是美洲银行。但据知情人士透露，由于美洲银行和大通银行一样，收取的费用比较高，加上一些其它因素，中海壳牌权衡之后，再次临阵换将，这次入选的财务顾问是意大利联合商业银行。

　　意大利联合商业银行显然不如前两者声名显赫，但在经过2001年的合并重组之后，目前在项目融资领域也有一定地位。以项目融资金额计，其2002年的全球排名已经从上年的第17位上升到第11位，有着明显的上升势头。被投资方更为看重的一点是，该银行在石油石化领域表现尤为活跃，与埃克森美孚、英国石油、壳牌以及意大利国家石油公司等能源巨头都有业务往来，再加上这家银行早在上个世纪80年代就进入了中国，并且参与了包括大港热电厂在内的不少项目融资，对于中国融资环境也并不陌生，因此选定其作为财务顾问也不失为一种可以接受的方案。

　　在意大利联合商业银行中，真正操刀此次方案设计的是刚从美洲银行过档而来的亚太地区石油、天然气、能源以及基础设施融资主管、公司常务董事西蒙·多德（SIMMON DODD）。多德在银行业有着15年的从业经验，其中后八年更是基本上在香港、澳大利亚以及越南地区的项目融资团队工作，对于亚太区金融环境相当熟稔。

　　正是基于此前的经验以及对商业银行接受度的把握，意大利联合商业银行设计出了一份长达225页的文件，其中详细描述了建设风险、市场风险和价格风险，以及银行可能接受的项目融资方案，并将这些文件交给有意竞标的商业银行，听取它们的反馈。

　　该方案采取了“发起人担保逐级降低”的贷款方式。顾名思义，就是在项目建设期间，尚无法产生现金流时，由发起人对贷款进行全担保；而项目建成后，担保比例则逐步下降，担保率分别下降到50％、35％直至零担保。

　　具体而言，项目建设期被定义为第一阶段，根据规划整个工程已经于去年10月份正式开工，预计整个工期将持续两年半的时间；但建设期是否结束，还要取决于物理试验、生产试验以及财务试验能否顺利通过。

　　此后，合资企业将进入第二阶段，这一阶段将一直延续到企业可以达到全部的生产能力，估计这一阶段将持续两到三年的时间，此时企业已经开始进入正常的经营状态。

　　在第三阶段，企业可能要花费数年的时间去开发市场，以便完成生产和销售整个环节的协调。在这一阶段结束后，股东的担保责任将被最终撤除，贷款全部由项目本身产生的现金流偿付。衡量这一阶段结束的标准，包括营运产量等生产性指标以及偿贷比等财务性指标，其中表征项目现金收益和当期要偿付的贷款之比的偿贷比，显然是最为重要的指标。

　　在接受《财经》采访时，多德解释说，投资者（项目发起人）只有承担相应的风险，并且帮助减少银行不必要的风险，才能获得一个较低的贷款价格。

　　“如果你要让一方来承担所有的风险的话，那么这个项目就会异常昂贵。”多德承认，通过这种事前的一揽子计划来进行如此巨大的项目，在中国还没有先例，这对于投资方以及银行而言，本身都是一件极具风险的事情。

　　在整个融资安排中，中海壳牌还采取了大型基建中常用的出口信贷机构担保的方式，使得投资方可以得到较长时间的贷款（此次争取到了长达15.5年的还款期限），从而减缓资金压力。多德表示，除了最后选定的五家出口信贷机构，还有来自西班牙、意大利、英国和法国的四家出口信贷机构也参与了竞标。而在最后选定的五家机构中，美国进出口银行、日本国际协力银行以及日本贸易保险公司，都是首次参与中国国内项目融资。

　　分享“盛宴”

　　2001年7月，总金额达26.77亿美元的中海壳牌南海项目的项目融资举行竞标。选定的过程也相当复杂，利率、还款期限、安排贷款的机动性以及还款的灵活性等诸多因素，都会左右天平的偏向。

　　最终，在五家参与竞标的国内银行中，中国工商银行、国家开发银行以及中国银行组成牵头行小组，享有安排19.77亿美元等值的人民币和美元贷款的资格；在参与竞标的17家海外商业银行中，澳新投资银行、意大利联合商业银行、日本东京三菱银行、日本三井住友银行、日本瑞穗实业银行、法国东方汇理银行、汇丰银行以及德国西德意志银行这八家银行则中标，赢得了其余7亿美元的项目融资额度。

　　壳牌（东北亚）集团主席陈逸嘉对《财经》坦言，虽然中国与新加坡等国家相比，项目融资的外部环境仍存在有待改善之处，但由于中国强劲的经济增长以及对基础设施等大型项目的需求上升，在国际企业融资界，许多银行家均把中国视为项目融资最重要的阵地之一。中海壳牌南海项目，由于项目投资方的良好背景以及项目的前景相对乐观，显然是一个不可多得的切入点。

　　多德在接受《财经》采访时称，在选择海外贷款银行的时候，尽管并没有太多的地理因素的考虑，但财务顾问方私下里还是希望能够有一到两家日本银行入选，因为很多石化大型设备可能都要从日本购买。结果是，日本银行提出的条件非常之优厚，在最后的八家银行中一下子占了三席。来自德国和意大利的银行，也均希望将这次交易作为展示自己实力的大舞台。

　　至于国内银行表示出浓厚的兴趣，本是意料之中的事情。在经过了上个世纪90年代的摸索之后，国内商业银行已经慢慢不再甘心于充当大型银团贷款的配角，尤其是随着近年来，国内银行的外汇存款余额不断增长，使得其在对合资企业的融资能力上得到了很大的提升。作为主管部门的国家外汇管理局，也开始鼓励国内商业银行积极开拓境内现汇贷款业务。

　　根据中国人民银行的统计，到2003年5月底，中国境内金融机构的外汇存款余额已经达到了1497亿美元，其中外汇储蓄存款也达到了905亿美元。

　　以中国工商银行为例，截止到去年年底，其境内外汇存款为243亿美元，而贷款余额却仅为110亿美元；中国银行更是占据了外汇储蓄六成的市场，去年境内外汇储蓄余额已经达到了605亿美元。而国家开发银行，虽然在2002年发放了等值161亿美元的外汇贷款，但在总的贷款余额中，外汇贷款所占的比重仍然只有6.2％。

　　此次这三家银行牵头提供的项目融资额度，创造了国内银行对单一项目的融资记录，其中提供3亿美元的商业贷款以及另外3亿美元的双币贷款，对于国内金融机构来说，是在“外汇至上”的时代所难以想像的。

　　尽管银行积极主动，此后的谈判仍然相当艰苦，几乎整整持续了两年的时间。作为中方牵头行之一的中国银行负责此次项目融资的公司业务部客户主任李皓天在接受《财经》采访时表示，仅担保递减的具体安排，就涉及到很多细节，工作相当琐碎。

　　在他看来，设计这种介于完全股东担保贷款和无担保项目融资之间的过渡性融资形式，实际上也是双方可能接受的极限。在此前，中石化和英国石油在上海的合资项目上海赛科BP，采取了股东完全担保的贷款方式；而另外一个巨额石化项目，中石化和巴斯夫在南京的合资项目中，则采取了完工担保的方式，即在项目建设完工之前股东进行完全担保，而一旦项目投产，担保就完全撤除。

　　显然中海壳牌采取的方案，是介于这两种形式之间的一种妥协。由于该项目的融资额度要比上述项目都大，如果要求股东进行完全担保的话，这会增加中海油和壳牌在或有负债方面的风险；而如果仅仅采取完工担保（建设期间担保）的话，由于石化产品不像电力那样可以签署包销协议，使得其现金流相对而言不像电力以及公路等基建项目那么清晰，银行显然也不愿过分涉险。

　　最后达成的融资安排，具体条款自然相当繁复，按照中海壳牌融资部一位负责人的话说，光签合同就有120多份。但最后达成的融资框架，主体还是相当清晰的。

　　境内银行提供的贷款，主要分成三个部分：95.45亿元（等值11.5亿美元）的基本贷款以及18.841亿元（等值2.27亿美元）的备用贷款，还款期限是17.5年；3亿美元的商业贷款和3亿美元的双币贷款，还款期限为15.5年（可延长一年）。

　　以上贷款均分期清偿，其中人民币贷款的利率，为中国人民银行规定的利率水平上给予10％的折扣，即年利率水平为5.184％；而美元贷款的利率，则采取担保递减的方式，在投资方全担保的情况下，即第一阶段，其利率水平为LIBOR（伦敦同业银行间拆借利率）加上55个基点（1个基点相当于万分之一），随着担保递减，其利率水平会逐步上升到LIBOR之上加90、115以及140个基点。

　　在共计7亿美元的海外银行贷款中，其中3亿美元为无担保商业贷款，还款期限为11.5年（建筑延误时可延长一年），利率水平也同样随担保程度变动。另外4亿美元，则为五家出口信贷机构提供的贷款，还款期限一般为15.5年（最多可延长两年），而利率水平介于LIBOR加上20个基点以及125个基点之间。

　　无政府交易

　　除了融资金额，此次项目融资的另一个特点也引起了广泛的关注，那就是迄今为止，海外业界普遍将其视为一次纯粹的商业市场交易，政府的支持或者说担保已经淡出。

　　陈逸嘉也承认，虽然为了清晰地了解政策内涵，壳牌协助借贷银行与政府相关部门进行了大量的沟通，但“并没有要求政府做出任何承诺”。

　　多德则指出，中国被信用评级机构评为BBB，加上南海项目已经获得了国务院的批准，“这个项目的政治风险会非常小”，而主要的风险则集中在项目本身上。

　　根据规划，南海80万吨乙烯项目，在2005年建成投产后，每年将生产230万吨的石化产品，年销售额将高达17亿美元。事实上，乙烯项目成为诸如壳牌、埃克森美孚、英国石油、巴斯夫以及陶氏化学等外资巨头群聚进入的突破口，并没有让业内人士觉得意外。因为乙烯工业，向来被誉为“石化工业之母”，但截止到2001年，中国乙烯的进口依存度仍然高达55％。

　　中国的乙烯工业虽然从上个世纪六七十年代就开始起步，并在随后兴建了燕山石化、齐鲁石化以及扬子石化等大型石化企业，但在过去的十年中，供需矛盾依然尖锐。国家开发银行以及SRI咨询公司的报告都显示，在1990年～2000年期间，乙烯产量的增长幅度，大约只相当于消费量增幅的一半左右！

　　以2002年为例，NEXANT CHEM SYSTEM估计，当年中国的乙烯消费量为840万吨，而中国两大石化巨头中石化和中石油的乙烯产量分别为272万吨和158万吨，由于这两大巨头几乎垄断了国内的乙烯生产能力，供需之间的落差十分巨大。

　　一旦南海项目能够顺利于2005年投产，这就将成为第一批投产的中外合资乙烯项目。即使最悲观的估计，届时中国乙烯市场也不会出现供过于求的局面，惟一的问题只不过是能够多大程度上替代进口，或者说减缓进口的增幅而已。

　　之后呢？SRI咨询公司给出的答案是，即使到2010年，中国乙烯市场对进口的依存度仍然会有40％。

　　多德也对《财经》表示，即使把目前在建的中石化与巴斯夫、英国石油等合资项目考虑在内，“这些项目显然也无法满足巨大的需求”，何况在他看来，从现在到中海壳牌正式投产之间的三年，也将是中国经济快速发展的三年，对化工产品的需求会被进一步拉高。

　　陈逸嘉则指出，由于这些合资项目的地点不同，因此销售市场也有区分，加上具体的产品也有区别，因此其它的项目“将不会对南海项目有太大影响”。实际上，在上马项目之前，中海油和壳牌就曾经花了整整两年的时间，对中国的整个石化市场进行调研。

　　另外一个可能潜在的风险是价格风险，这是因为化工产业具有很强的周期性。但多德认为，目前全球化工市场正处于恢复期，因此相信项目将获利丰厚；很多化工咨询公司也抱乐观态度，认为这一周期将在2005年达到顶点，并且这一周期也将成为25年来最好的一个周期。

　　进口产品的威胁？

　　虽然配额将逐渐被取消，而到2005年，大量化工产品的进口关税也会有较大程度降低，但业界普遍认为，受到威胁的至多只不过是那些缺乏规模效益的小型石化企业，类似中海壳牌这样的合资企业的产品受到的冲击要轻微得多。

　　至于销售问题，目前合资企业已经被允许成立预销售公司，可以面向全国所有的市场销售产品；而另一方面，据透露，壳牌也希望吸引一些大宗客户，入主项目所在地及周边地区，从而带来稳定的消费。而在企业所处的社区建设以及环保方面，壳牌（东北亚）集团公共事务部董事吴凌康表示，目前受影响的居民搬迁完全遵守了世界银行的标准，此外，合资公司还聘请了ARTHUR D LITTLE顾问公司，制定了《环境与社会影响评估报告》，并且每六个月实地考察一次，这些显然有助于消除借贷行可能存在的对于“厂房外”的忧虑。

　　不过，参与此次借贷的国内外银行，也仍然保持了相当的谨慎，它们联合聘请了国际著名的石化咨询公司CHEMICAL SYSTEM，担任此次融资的市场与技术顾问。在正式的融资协议签署后，这家顾问公司仍将与该项目的工程承包商等保持密切接触。

　　李皓天也对《财经》谨慎地表示，虽然该项目已经获得了原国家计委、中国国际工程咨询公司等的认可，并且在建设期间由股东进行担保，作为借贷银行，仍将对项目进行全程的跟踪。在规避石化市场的周期性风险方面，李也指出，在融资协议中已经有了不少特殊的还款安排，以便对冲可能的震荡。

　　不过虽然没有政府的直接援手，在一些业内人士看来，要彻底褪掉项目融资中的政府色彩，仍然为时过早。实际上包括准入政策在内，对中海壳牌也有相当大的影响。原拟合资的惠州炼油项目，目前只能由中海油孤独打造——一体化的产业链条，仍然要忍受政策之刃下的割裂。

　　同时，这一项目也有其特殊性，由于石化产品的价格，目前大部分已经不再受政府直接管制，不像电力、能源等大型项目，其产品直接定价权仍然掌控在行政系统手中。因此，这次融资的经验，有多大的普适性，仍然是一个值得商榷的话题。加上监管政策相对缺乏公开和透明性，贷款银行抱有疑虑也是完全可以理解的。

　　尽管如此，通过项目融资去行政之手，而渐丰产业之足，以精细的具体过程筹划逐渐取代政策性的诉求，当是一种趋势。除了中海壳牌南海项目，投资额同样巨大的西气东输工程也拟考虑采用项目融资的方式来筹措资金，其后，亦当有后来者。