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从债权人视角看破产重整中的以股抵债
破产重整案件中，重整计划执行期间以股抵债的债权办理变更登记为股权且债权人能够主张股东权利时，则视为该部分债权已得到有效清偿，即使重整计划执行失败，已经办理变更登记为股权的债权也不能恢复为原破产债权。所以，在破产企业陷入重整计划执行不能或清偿危机的情况下，以股抵债的债权人面临债权转为权利顺位劣后的股权的风险，但该风险并没有在重整计划草案中予以披露。为此，本文旨在考虑保护债权人合法权益的基础上对重整计划中的以股抵债展开讨论。
一、办理股权变更登记后，债权消灭
市场化以股抵债的法律性质既是破产法上的债务清偿行为，也是公司法上的债权投资行为。债务人因重整计划不能执行等原因转入破产清算程序时，已通过转股方式完成清偿的债权不得再恢复为破产债权[1]。原因如下：
1.根据《中华人民共和国企业破产法》（以下简称《企业破产法》）第九十三条之规定，只允许“债权未受清偿的部分作为破产债权”，而作为执行重整计划已经通过以股抵债实现的债务清偿仍然是有效的，不应当属于可以继续作为或自动恢复为破产债权的范围。
2.以股抵债作为投资行为，在所转股权经过工商登记变更后，依法不得再恢复为债权，否则将破坏资本充实原则，与抽逃出资的法律后果无差异。且完成以股抵债后还主张恢复债权，将彻底破坏重整企业的资本信用。
所以，需特别指出的是，通过以股抵债方式向债权人所作的债务清偿，在履行股权变更登记的法律手续后，代物清偿就已经履行完毕，该债权属于已经得到受偿的债权。如果已经完成股权变更登记的转股债权还不能算是清偿完毕的债权，那么有以股抵债债务清偿方案的重整计划就永远不会有执行完毕的那一天。
二、以股抵债的实施方案
关于以股抵债的实施方案，有的重整计划草案一般作概括性说明，即本案以股抵债的定价为X元/股、债权人按债权比例债转股持有公司股份等，并没有作出更具体实施方案，如办理股权变更登记的时间、股票分配方案等事项；有的重整计划草案则对抵债股票的分配制定了较具体的实施方案，如《海航基础设施投资集团股份有限公司及其二十家子公司重整计划》“就每家债权人可获得的股票，在本重整计划执行期限内按本重整计划规定的清偿方案，将海航基础的股票向债权人进行分配。债权人应自本重整计划获得海南高院裁定批准之日起十五日内按照管理人指定格式书面提供领受抵债股票的证券账户信息”。
用于抵债的股权一般来源于原股东对债务人持有的股权。根据清产核资专项审计报告，重整企业的所有者权益一般为负数，原出资人不再对债务人追加新的投入，也不能为重整后的债务人提供新的价值；且原出资人对债务人陷入经营及财务困境并最终进入破产程序负有不可推卸的管理及经营责任。出于所有者权益为负数以及原出资人过错责任的考虑，管理人在制作重整计划草案时，一般会将原出资人的权益调整为零，其股权则无偿转给投资人以及用于以股抵债。关于以股抵债的定价，一般以评估报告为参考，由各参与方考虑重整企业发展前景、未来盈利能力等通过协商与市场化的方式来对以股抵债进行定价。
三、对债权人的保护
以股抵债作为债务清偿方案适用债权人会议多数决表决规则，将存在部分债权人不同意以股抵债的债务清偿方式但重整计划草案仍获得表决通过的情形，同时存在重整计划不能执行时，以股抵债之债权转为权利顺位劣后的股权的风险。债权人的债权无法得到全额清偿已是不幸。出现前述情况，对以股抵债债权人来说是新的打击，所以不能忽视对以股抵债债权人合法权益的保护，否则将违背破产程序中处理债权债务关系的公平原则。为保护债权人的权利，可以从以下几个方面进行考虑：
1.保障债权人的知情权
在制作以股抵债的债务清偿方案前，管理人应当委托专业评估机构对债务人的股权权益价值进行评估，并在重整计划草案中详细披露股份定价的依据，使得以股抵债定价公允化、定价流程透明化。债权人选择以股抵债本就是一种盈利或亏损的投资博弈，管理人需要做的是勤勉尽责履行职务，对以股抵债的债务清偿方案做出必要的解释说明，提示存在的风险，保证债权人在充分知情的情况下自愿作出选择。
2.提供偿债选择权
对于反对以股抵债的债权人，应当提供其他的债务清偿方式，如留债清偿的现金清偿方案。重整计划要做到统一、公平对待同类债权人，可以通过灵活、变通的方式实现不同债权人的利益诉求。为满足不同债权人的不同利益诉求以及不同债权人对债务人重整后发展前景的不同预测[2]，可以考虑在重整计划草案中设置两种以上的债务清偿方案。重整计划草案中可以提供现金清偿方案及以股抵债清偿方案。一般情况下，债权人不会拒绝现金方式清偿债务的方案，但迫于债务人的现金偿债能力有限，现金清偿方案可以细分为短期内小额债权全额清偿、留债清偿提高清偿率这两种现金清偿方案。故管理人在制作重整计划草案的债务清偿方案时，设计多种形式的债务清偿方案，让不同意以股抵债的债权人可以选择留债清偿的偿债方案，如此一来可以解决债务人现金不足的尴尬局面，且有利于保护债权人的权益，同时也有利于提高重整计划草案的通过率。
3.法院审慎审查批准
根据《企业破产法》及《全国法院破产审判工作会议纪要》规定，法院经审查认为重整计划草案符合相关规定的，可以行使强制批准权。但对于存在较多数债权人不同意以股抵债但重整计划草案仍获得表决通过的情形时，法院应当审慎行使强制批准权。原因如下：该部分债权人未表决通过股抵债债务清偿方案的重整计划草案，若法院强制批准的话，重整计划的执行将面临阻碍。以现金方式清偿债务后，该部分债权债务关系归于消灭，债权人的行为不会影响企业的重整经营；但通过以股抵债的方式清偿债务后，不同意以股抵债的债权人被迫成为股东后，其也不会配合重整计划的执行，甚至制造其他障碍，使得重整计划无法顺利执行。此外，《企业破产法》第八十七条所规定的强制批准重整计划草案的6项条件中包含了“商业性判断因素”，即“债务人的经营方案具有可行性”，而法院通常不具有对重整计划草案的可行性进行判断的专业优势[3]。所以，强制批准有以股抵债的重整计划草案存在局限性，法院应当审慎行使强制批准权。
4.未转股债权的恢复
根据《企业破产法》第九十三条第二款之规定“人民法院裁定终止重整计划执行的，债权人在重整计划中作出的债权调整的承诺失去效力。债权人因执行重整计划所受的清偿仍然有效，债权未受清偿的部分作为破产债权。”故为保护以股抵债债权人的合法权益，可以通过延缓办理股权变更登记的时间至重整计划执行完毕之日的方式来解决。若重整计划无法执行完毕，以股抵债债权人因尚未办理股权变更登记，本来约定转股的债权未得到有效受偿，则可以依法恢复为破产债权。这样一来，可以有效避免重整计划无法执行给以股抵债债权人带来的风险。
四、结语
企业破产重整中，以股抵债成为重整企业常用的债务清偿方案，这对债权人而言有利也有弊，若重整成功，转股债权人既可以通过分红实现原债权受偿又可以享有投资带来的收益；若重整失败，则转股债权人将面临一定的风险，即原本可能可以得到部分清偿的债权因以股抵债转为清偿顺位劣后的股权。所以，为了尽可能降低前述风险，保护债权人的合法权益，建议通过提供多种偿债方案、延缓办理股权变更登记等方式予以规避。
[1] 王欣新《再论破产重整程序中的债转股问题——兼对韩长印教授文章的回应》
[2] 廖森林《论重整中以股份清偿债务——以债权人利益保护为视角》
[3] 韩长印《破产法视角下的商业银行债转股问题——兼与王欣新教授商榷》
陈东
华商律师事务所
高级合伙人
主要执业领域为企业并购、债务重组
罗丽萍
华商（龙岗）律师事务所
实习律师
主要专业领域为破产清算、破产重整
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文章来源：“华商律师”微信公众号
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