公司概况：深耕柯桥，地区性“大行”
历史沿革：浙江省首家上市农商银行
瑞丰农村商业银行（简称“瑞丰银行”）总部位于浙江省绍兴市柯桥区，是浙江省首家上市的农商行。
瑞丰银行前身为成立于1987年5月的绍兴县信用合作社，2005年改制成为绍兴县农村合作银行，2011年在此基础上组建成立浙江绍兴瑞丰农村商业银行。
2021年6月，瑞丰银行在上海证券交易所主板挂牌上市，成为浙江省首家上市的农商行。
瑞丰银行长期深耕本地民营中小微企业和城乡居民，目前已成长为一个专注于三农、社区和中小微企业，并拥有跨区域、多元化经营格局的现代化股份制银行。
区位优势：存贷款额居柯桥区之首
瑞丰银行的主要经营区域位于绍兴市柯桥区。
与柯桥区其他银行相比，瑞丰银行在柯桥区的营业网点最多，覆盖面最广。
截至 2021 年 6 月末，瑞丰银行共拥有 106 家分支机构，其中 88 家分布于绍兴市柯桥区，15 家分布于绍兴市越城区，3 家分布于义乌市。
另外，瑞丰银行在浙江省嵊州市设立了嵊州瑞丰村镇银行。
凭借天然的本土优势，瑞丰银行在柯桥区确立了遥遥领先的市场地位，存贷款额居柯桥区之首。截至2020年 12 月 31 日，瑞丰银行本外币存款余额占绍兴市柯桥区存款总额的比例为 37.82%，本外币贷款余额占柯桥区贷款总额的比例为 33.12%，存贷款余额位居绍兴市柯桥区首位。
高额的市场占有率为瑞丰银行的营收来源提供了强有力的保障。2021年上半年，瑞丰银行在柯桥区的营业收入达 12.1 亿元，占其总营业收入的 78.59%。
股权结构：股权结构较为分散，不存在控股股东
当前瑞丰银行股东以民企为主，股权结构较为分散，不存在控股股东和实际控制人。截至 2021 年三季度末，瑞丰银行前十大股东中 7 家企业均为柯桥区当地民企。持股比例超过 5%的股东只有绍兴市柯桥区天圣投资管理有限公司（6.72%），为当地国企。
区域情况：民营经济发达，区域经济繁荣
区域经济发达，存贷款增长较快
瑞丰银行的主要经营区域位于绍兴市柯桥区，因此我们重点关注柯桥区的情况。
绍兴市位于浙江省中北部、中国经济发达的长江三角洲东南部，民营经济极具活力，工、农业实力雄厚。
绍兴地理位置优越，东连宁波市，南临台州市和金华市，西接杭州市，北隔钱塘江与嘉兴市相望，是长江三角洲重要的中心城市之一。
柯桥区（原绍兴县）是绍兴市的重要组成部分，民营经济发达，曾连续多年位列全国县域经济基本竞争力十强，连续多次荣获“中国全面小康十大示范县”称号。
2020年，柯桥区实现地区生产总值1516.73亿元，占绍兴市全市GDP的25%。
近五年，柯桥区经济始终保持平稳发展，生产总值的年均复合增长率为5.18%。
在良好的经济环境下，柯桥区银行业得到了较好的发展，存贷款规模增长较快。
据柯桥区金融工作办公室统计，进驻绍兴市柯桥区的银行业金融机构共计 28 家， 包括 6 家大型国有商业银行、9 家全国性股份制银行、9 家城市商业银行、3 家农 村商业银行和 1 家村镇银行。
截至2020年12月31日，柯桥区金融机构存款余额为2351.52亿元，金融机构贷款余额为 2297.97 亿元。
2014-2020 年金融机构存贷款余额的年复合增长率分别达到 8.49%和 10.59%
瑞丰银行因地制宜，聚焦小微企业贷款和农村金融服务。
柯桥区经济结构以第二产业和第三产业为主，且小微企业是第二产业的主要生产力来源。
截至 2020 年底，绍兴市规模以上工业企业中将近 89.9%为小微企业，而柯桥区共有规模以上工业企业 1209 家，其中大中型企业占比不到 14%，其余皆为小微企业。
柯桥区的小微企业行业分布较广，除传统的纺织行业外，还有批发零售、设备制造、农林牧渔、时尚创意等产业。
同时，作为浙江地区有名的“鱼米之乡”，绍兴地区三农经济发达，农村地区对金融服务需求较大。
针对绍兴市民营小微企业较多、农业发展较发达等特点，瑞丰银行因地制宜，聚焦小微企业贷款和农村金融服务。
跨区域扩张，打开存贷新空间
瑞丰银行于 2011 年在义乌市设立异地支行，将经营区域扩张至义乌市。
义乌市是享誉全球的小商品贸易集散中心，小商品贸易极其发达，信贷需求旺盛，存贷款规模远高于柯桥区，这意味义乌市有着更广阔的业务空间。
2020 年义乌市金融机构存款、贷款余额分别为 3663.53 亿元和 3352.39 亿元。相比之下，柯桥区金融机构存款、贷款余额分别为 2351.52 亿元和 2297.97 亿元，可见义乌市业务空间更为广阔。
义乌市民营经济发达，小微企业众多，适合瑞丰银行展业。
2020年义乌市地区生产总值为 1485.6 亿元，其中第二产业和第三产业占比分别达到 28.41%和 69.99%；主要经济产业为工业、交通运输、仓储和邮政业等。
2020 年，义乌市共有规模以上工业企业 740 家，其中私营企业 671 家，占比高达 90%；而大中型企业只有 71 家，占比不到 10%
瑞丰银行立足“支农支小”策略，并结合义乌当地经济发展特点进行针对性的业务开发，有利于在当地形成差异化竞争。在进一步拓宽业务发展的地域覆盖面后，义乌有望成为未来的主要增量市场。瑞丰银行依托在义乌的三家分支机构，重点面向小微信贷类客户、代理业务客户进行针对性开发，在小商品贸易商户中树立了较好品牌形象。
截至2021年6月末，瑞丰银行在义乌地区的营业收入达 1.76 亿人民币，占总营收的11.44%，较上年增长16.69%。瑞丰银行在义乌市发放贷款的比重呈上升趋势，从2018年的4.66%上升至2021上半年的7.64%。
而义乌市所属的金华市同样民营经济发达，存贷空间广阔，与瑞丰银行“支农支小”的经营策略高度吻合。2020年金华市实现地区生产总值4703.95 亿元，其中第二产业和第三产业占比分布达到38.56%和 58.10%。金华市共有规模以上私营企业4295 家，实现工业总产值3343.82亿，占规模以上工业企业总产值的 78.14%。
2020年，金华市金融机构本外币存款、贷款余额分别为11240.30亿元和10013.63亿元，存贷空间广阔。
公司战略：支农支小，打造区域首选零售银行
支持中小，服务三农
瑞丰银行坚持差别化市场定位，大力支持中小微企业发展。从客户类型看，瑞丰银行公司类贷款客户中有 99.86%是中小微企业。中小微企业贷款余额为 246.51 亿元，占全行公司贷款总额的 98.62%。而贷款投向的主要行业分别为制造业和批发和零售业，前述两个行业贷款占公司贷款比例分别为 60.81%和 23.03%。
服务三农，着力培育差异化、特色化的普惠金融模式。截至2020年12月31日，瑞丰银行在农村地区拥有网点 74 家，ATM 机156台，乡村金融服务点380家，农村地区的网点数量、密度位居柯桥区当地银行业金融机构首位。
针对“三农”经济的融资问题，瑞丰银行开发并推出农链贷、乡村振兴贷、农民消费贷等20多款产品。并通过建立村级便民服务网络，为辖内农户提供小额存取、转账和代缴费等基础金融服务。截至2020年12月31日，瑞丰银行农户贷款余额393.64亿元，通过实际行动，有效支持了“三农”经济的发展。
借力微贷技术，做深做透小微市场
护航实体经济，支持小微企业。针对小微企业的“担保难”问题，瑞丰银行通过建设信用企业库，对于被纳入库内的优质信用小微企业，可凭企业信用借款。
同时出台小微企业贷款风险尽职免责办法，从而鼓励客户经理加大对小微企业的贷款支持。
针对小微企业的“融资难”问题，瑞丰银行通过提前审批授信业务、延长授信期限等方式，提升小微企业贷款效率，减少贷款的中间环节，降低小微企业融资成本。
独创小微技术，确保助企不断层。对于没有纳入“信用企业库”的小微民企，瑞丰银行依托德国 IPC 微贷技术，提炼出“三分三看三重”小微技术操作模式。
即“分行业、分等级、分地域”把严“准入关”；“看流水、看车间、看三费”把控“技术关”；“重信用、重合作、重口碑”把准“信用关”。
此外，瑞丰银行还与柯桥区经信局和柯桥区大数据局签订战略合作协议，打通数据壁垒，简化审批流程，精准服务民营小微企业发展。此后，瑞丰银行以 IPC 等技术为基础，结合新型信息技术，打造移动微贷平台（MCP）。
通过移动设备进行地图定位、语音录音、实时上传，实现前中后台办公一体化，大大提高贷款办理效率和对风险的把控能力。
坚持做小做散，打造区域首选零售银行
瑞丰银行坚持推进零售银行战略，取得较好成效。
瑞丰银行个人业务在绍兴市拥有广泛的客户基础，截至 2020 年末，瑞丰银行个人贷款客户总量为 97829 户，个人存款账户 420.52 万户，是服务绍兴市个人客户的主要银行之一。
同时，瑞丰银行信用贷款规模为 125 亿元，占其客户贷款比重为 16.31%，规模逐年稳步上升。
其中，个人消费贷款和信用卡业务增长平稳。2018-2020 年，个人消费贷款和信用卡透支余额复合增长率分别为 24.08%和 3.17%。此外，瑞丰银行推行的“全覆盖，非银化”服务初现雏形。
截至 2020 年 12 月 31 日，瑞丰银行共建成 380 个乡村金融服务点，累计布放助农 POS 机 282 台，助农终端 256 台。通过自建 020 电商平台，瑞丰银行在为农村居民办理小额存取款、代缴费等银行服务的同时，提供网上代购、代销等“非银”服务，有效提升农村社区金融服务的水平。
瑞丰银行还是柯桥区市民卡仅有的三家合作金融机构之一，截至 2020 年末，瑞丰银行市民卡标准卡发卡累计 64.13 万张。
图16：瑞丰银行信用贷款规模逐年上升（亿元）
图17：瑞丰银行个人消费贷款及信用卡业务平稳增长（亿元）
把握未来发展趋势，着力打造区域首选零售银行。
瑞丰银行从以下方面把握零售银行业务的未来发展趋势。
一是以客户为中心，着力推进“电商店”、“村中店”和“店中店”三店建设。
二是探索实行“互联网+社区”模式，借助“电商店”和“丰收家”、“丰收购”两大平台，为社区居民开展代销代购、网上订票、挂号等服务。
三是加快私人银行布局，锁定高净值客户，从单一理财产品向一揽子综合服务逐步转型，打通财富端与资产端联系。
零售银行的战略定位，符合国内银行业发展的大趋势。
瑞丰银行在零售业务上已取得初步成绩，积累了一定的经验。
随着国内经济的不断增长，居民收入不断增加，对零售银行的需求也呈现快速增长趋势。
2020 年，绍兴市居民人均可支配收入 56600 元，同比增长 5.1%，其中城镇常住居民人均可支配收入 66694 元，增长 4.3%；农村常住居民人均可支配收入 38696 元，增长 7.1%。
而柯桥区的人均可支配收入领先于绍兴市的整体水平，义乌市更是常年位居全国县级城市人均可支配收入排名第一位，这也有力促进了瑞丰银行零售业务的发展。
财务分析：零售优势明显
我们选取同为长三角地区上市农商行的无锡银行、常熟银行、江阴银行、苏农银行、张家港行、紫金银行作为同行业可比上市银行，与瑞丰银行的主要财务指标进行横向比较，同时结合其经营的历史情况进行分析。
资产端：个人贷款业务持续增长
从 2021 年 6 月末的生息资产结构来看，瑞丰银行与其他农商行差别不大，以贷款为主，贷款占比达 60.25%，债券投资占比 22.89%。
近年来，瑞丰银行坚持推进零售银行战略转型以及支农支小的经营策略，并以个体工商户、私营业主、企业事业单位职员为主要目标客户，大力发展个人业务。
因此进一步对贷款结构进行分解，可发现个人贷款余额占贷款总额的比重接近60%，在可比农商行中排名第一。
负债端：个人存款业务占比高
从负债结构来看，瑞丰银行主要依靠客户存款为资产扩张提供资金来源。
截至 2021 年 6 月末，瑞丰银行客户存款占计息负债的比重为 81.64%，其中活期存款总额 374.51 亿元，同比增长 12.03%；定期存款总额 613.71 亿元，同比增长 9.73%。
从存款结构来看，瑞丰银行存款以个人存款为主，占比高达 64.46%，在可比农商行中处于最高水平。
其中个人定期存款占比达到 51.19%，高于可比农商行平均水平 10.63 个百分点。
定期存款期限较长，成本略高，但稳定性较好，这反映了瑞丰银行深耕本地，吸收存款能力较强的特点。
净息差处于行业中等水平
截至 2021 年 6 月末，瑞丰银行净息差为 2.28%，净利差为 2.22%，在可比农商行中属于中等水平。
近年来瑞丰银行净息差和净利差的变化趋势与同行业基本一致，但瑞丰银行存款结构中定期存款的比例较高，因此吸收存款的付息率也较高，这在一定程度上拖累了净息差。
盈利水平与同行业趋势一致，处于中上游 2018 年起，随着瑞丰银行持续优化调整生息资产结构，对负债成本进行有效控制，净利润提升较为显著。
2020年、2019年、2018年，瑞丰银行实现净利润 11.20 亿元、10.54 亿元、9.78 亿元。同时，受惠于零售银行、支农支小战略的有效实施，瑞丰银行贷款业务发展较好，贷款利息收入稳定上升，净资产收益率进一步提升。
2020年、2019年、2018年，瑞丰银行加权净资产收益率分别为10.43%、10.62%、10.89%，与同行业变化趋势一致，在同行业可比农商行中处于中上游。
2021 年 6 月末，瑞丰银行加权净资产收益率下降幅度较大，主要原因为瑞丰银行于 2021 年上市，净资产在短时间内大幅增长，但募集资金产生效益尚需一段时间，因而短期内加权净资产收益率被摊薄。
不良贷款率稳中有降，资产质量有待进一步夯实
近年来，瑞丰银行不良贷款率整体保持稳中有降态势。
自 2020 年以来，受新冠疫情影响，部分中小微企业和个体工商户在经营及资金周转上存在困难，这对瑞丰银行的资产质量产生一定影响，不良贷款有所增加。
但是瑞丰银行进一步加大对实体经济和中小企业的信贷支持力度，贷款余额增加明显，同时进一步加大了不良处置力度和核销力度，故不良贷款率保持稳定，未出现大幅上升的情况。
从拨备覆盖率和拨贷比来看，瑞丰银行略低于同行业可比上市银行平均水平，但显著高于监管机构的法定标准。
整体上，瑞丰银行不良贷款率仍略高于区域内平均水平，且主要贷款质量指标在农商行中处于中等水平，资产质量有待进一步夯实。
盈利预测
假设前提
我们对公司盈利增长的关键驱动因素假设如下：
（1）总资产增长率：考虑到央行力图实现社融及 M2 增速与名义 GDP 增速的匹配，我们预计未来三年银行业总资产增速大致在名义 GDP 增速附近波动，而瑞丰银行因市占率已经很高，预计未来资产增速大致持平于行业平均水平。我们假设 2021-2023 年瑞丰银行总资产同比增速分别为 6.2/8.0/7.0%；
（2）净息差：目前银行整体净息差已经筑底，但近期 LPR 小幅降低，预计对银行净息差产生一定不利影响，我们假设瑞丰银行 2021-2023 年加回 FVPL 投资收益后的广义净息差为 2.50/2.45/2.45%。考虑到未来利率变动存在较大不确定性，可能存在较大误差，我们在下表中对净息差做了敏感性分析；
（3）资产质量：考虑到瑞丰银行近年来不良贷款率趋势性下行，我们假设公司 2021-2023 年不良生成率降至1.25/1.20/1.20%，假设信用成本率为1.10/0.90/0.85%，即假设未来几年公司通过拨备反哺利润增长；
（4）其他：假设未来分红率为15%；不考虑可能存在的外源融资因素。
未来三年业绩预测简表按上述假设条件，我们得到公司 2021~2023 年营业收入分别为 33.2/34.9/37.5 亿元，归属母公司净利润 12.7/14.4/15.6 亿元，利润年增速分别为 15.0%/13.4%/8.6%。每股收益分别为 0.84/0.95/1.04 元
盈利预测的敏感性分析
由于市场利率波动频繁，因此净息差对预测影响不确定性很大，我们进行如下敏感性分析：
估值
我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。
绝对估值
我们使用三阶段 DDM 模型进行估值，相关假设如下：
根据以上主要假设条件，采用三阶段 DDM 估值方法，得出公司价值区间为 9.7-10.4 元。
绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于折现率和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。
相对估值
在 A 股市场中，小型农商行因体量较小，估值较其他银行往往会有一定程度的溢价，因此我们将全部小型农商行放在一起进行横向比较更加合理。
由于覆盖小型农商行的机构数量较少，因此我们不用 Wind 一致预期的动态数据，转而使用静态数据进行估值。
按照 PB(MRQ)以及 2020 年 ROE，考虑到瑞丰银行本土优势显著、区域经济繁荣，适当给予溢价，给予其 1.1~1.2 倍 PB(MRQ)，据此计算其合理价值为 9.9~10.8 元。
综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理估值区间在 9.7-10.8 元之间，今年动态市净率 1.0-1.1 倍，相对于公司目前股价有大约 3%-15%溢价空间。
风险提示
估值的风险
我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司折现率的假设和永续增长率的假定，及其和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多主观判断：
（1）市场上投资者众多，不同投资者的投资期限、资金成本、机会成本等均不一致，因此每名投资者可能会有其自身对折现率的取值，这可能导致市场对公司内在价值的一致判断跟我们所得到的结论不一致。为此我们进行了敏感性分析，但敏感性分析未必能够全面反映所有投资者对折现率的取值；
（2）我们对公司永续增长率的假设比较主观。我们对此进行了敏感性分析，但真实情况有可能落在敏感性分析区间之外；
（3）相对估值时可能未充分考虑市场整体估值波动的风险，即贝塔的变化。由于目前银行板块整体估值很低，因此相对估值法还存在行业整体被低估，从而导致公司横向对比得到的估值亦被低估的风险。
盈利预测的风险
对公司未来盈利预测的不确定性因素主要来自两部分：
一是由于市场利率变动频繁，加上银行自身也会根据市场利率波动调整其资产负债的类别、期限等配置，更加剧了市场利率波动的影响；
二是对于不良贷款的认定和相应的拨备计提，银行自身主观调节空间较大，因此可能导致实际情况与我们假设情况差别较大。
对于净息差可能存在的偏离，我们在前面进行了敏感性分析；对于资产质量可能存在的偏离，我们采取了谨慎的假设。
政策风险
公司所处行业受到严格的监管，且所从事的业务受到宏观经济和货币政策影响很大。若未来行业监管、货币政策等发生较大调整，可能会对公司的经营产生影响。
财务风险
公司权益乘数较高，若财务管理不当，未来存在短期流动性风险。
市场风险
银行所从事的业务均为高风险业务，包括信用风险、利率风险和流动性风险。宏观环境、利率环境的变化可能会对公司财务数据产生不利影响。
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