1、国内领先的定制化可循环塑料包装企业
1.1、专注可循环塑料包装领域，股权结构稳定清晰
公司是一家专业提供定制化可循环塑料包装整体解决方案的服务商。
公司主要产品包括组合成套类包装产品、厚壁吸塑类包装单元、薄壁吸塑类包装单元、周转箱类包装单元等不同系列的可循环塑料包装产品；公司主要服务为租赁及运营服务。
公司自成立以来，一直专注于可循环塑料包装领域。
公司以吸塑工艺为核心，以生产销售定制化塑料包装产品为起点，逐步升级为定制化可循环塑料包装整体解决方案提供商，进而围绕客户采购、物流运输及仓储管理的整体供应链提供租赁及运营服务。
公司实际控制人为罗志强和罗胤豪，二人系父子关系。
罗志强、罗胤豪分别直接持有公司 530.4 万股股份，合计占公司总股本的比例为 14.14%，通过慈溪天策控股有限公司控制公司 38.40%的表决权，通过君科投资控制公司 1.78%的表决权，二人合计控制的公司表决权比例为 54.32%。
1.2、营收转向新能源车企，综合毛利率行业领先
公司营收呈回升趋势，归母净利润同步增长。2017~2021 年，公司营收从 2.52 亿元增长至 3.63 亿元。2019 年，汽车消费需求疲软叠加燃油车排放标准“国六”换代冲击，公司营收同比下降 26.58%。2021 年，受益于汽车行业尤其是新能源汽车行业销量提升，以及公司积极拓展家电制造行业，公司营业收入同比增长 35.6%。公司归母净利润 2019-2021 年呈增长态势，2021 年达到 0.61 亿元。
2021年公司租赁与服务业务增长较快，主要收入来源从传统车企转向新能源车企。
公司主营业务收入主要来自于组合成套类包装、厚壁吸塑类包装单元、周转箱类包装单元销售以及租赁运营服务。
2018~2021年，租赁与运营服务收入规模逐年增加，分别为0.33、0.50、0.66、0.83亿元。
2019年，公司为特斯拉提供新能源汽车电池周转箱类产品并取得收入465万元，截至2021 年上半年增长至5546万元，收入占比达34.42%，公司的主要营收来源从传统车企向新能源车企转变。
公司产品具有高附加值，销售价格维持在较高水平。
公司产品能够满足品牌客户定制化、规模化的需求，附加值较高，且一般用于贵重精密设备或价值较高产品的物流包装运输，因此销售价格相对较高。公司产品的原材料主要为塑料粒子、塑料板材、塑料卷材和料架等，价格波动与原油价格走势有一定的相关性。
高毛利产品及服务占比较大，公司主营业务毛利率水平较高。
在公司的主要产品 中，厚壁吸塑包装单元产品毛利率水平较高，2018 年至 2021 年上半年毛利率分别为 51.95%、51.76%和 46.44%、38.68%，虽然由于原材料价格上升等因素使得毛利率有所下降，但其收入占比较高，对公司主营业务毛利贡献较大。
此外，公司租赁及运营服务毛利率水平较高，2018 年至 2021 年毛利率分别为 56.20%、51.71%、58.64%、52.38%，自 2019 年开始，公司对租赁业务投入加大，租赁与运营服务业务进入快速发展期，收入增长较快。因此，公司主营业务毛利率水平较高，高于可比公司。
公司处于业务扩张期，现金流状况良好。
2017 年至 2020 年，公司经营活动现金流始终为正。
2018 年，公司经营活动现金流量净额相对较小，低于同期净利润水平，主要是因为随着公司业务规模扩大，存货规模增加，采购原材料的支出增加，叠加应收账款增速较大，公司在销售过程中以票据方式结算的比例增加的因素。
2021 年，公司经营活动现金流量净额下降为-0.17 亿元，主要因公司在原材料市场价格相对较低时集中采购原材料导致购买商品、接受劳务支付的现金支出增幅较大，以及公司营业规模扩大应收账款和相关成本费用增加。（报告来源：远瞻智库）
2、政策推动叠加全生命周期经济性，可循环塑料包装行业或迎发展机遇
2.1、政策助推，可循环塑料包装市场空间广阔
可循环包装是指能够通过回收重复使用的物流包装容器。可循环包装制品一般采用塑料、金属、木材或其他耐用材料，其中塑料和金属不仅满足强度要求，而且贴合循环宗旨，最受推崇。一般而言，可循环包装在效益、可持续性、安全性等方面具备较为显著的优势。
在“碳达峰，碳中和”的时代背景下，可循环包装不仅能够通过重复使用降低企业成本，还是各行业实施可持续性计划的重要组成部分。
政策加码推动可循环包装行业发展。
可循环塑料包装作为“绿色包装”，具有绿色可循环、环保无污染、清洁防掉屑等特点，符合绿色环保及发展循环经济的要求。
2020 年 12 月 16 日出台的《关于加快推进快递包装绿色转型的意见》指出到 2022 年，电商快件不再二次包装比例达到 85%，可循环快递包装应用规模达 700 万个。
到 2025 年，电商快件基本实现不再二次包装，可循环快递包装应用规模达 1000 万个。
2021 年 12 月 8 日发布的《关于组织开展可循环快递包装规模化应用试点的通知》明确提出于 2021 年至 2023 年间在快递企业试点可循环包装。
据 Reports and data 预测，2021 年至 2027 年，北美、欧洲和亚太地区可循环包装市场规模将分别以 7%、6%和 7%的复合增长率增长。
据 ReportLinker 预测，中国可循环包装市场 2020-2027 年 CAGR 可达 8.6%，2027 年市场规模有望达到 242 亿美元。
由于塑料材料的优良特性，在可循环包装市场中可循环塑料包装占比稳中有升。
塑料相对于木材和金属有着较轻的重量，还有着良好的耐用性和更好的可塑性。同时，塑料树脂类别和生产加工工艺很多，不同树脂材料在不同生产加工工艺中可以制成不同性能、不同样式的塑料制品。
据 Reports and data，2019 年塑料可循环包装占据 44.8%的可循环包装市场份额，2027 年则有望达到 46.9%。
2.2、 可循环包装具备良好经济性，利于推广
可循环包装具备良好经济性，可为用户从多个方面降低成本。与一次性包装相比，可循环包装设计更具标准化、人性化、强度更高，并且能够重复使用，具有多方面的成本优势。
使用可循环包装会带来更高的初始投资，然而每次运输的可变成本却低于一次性包装。在更长的使用周期内，可循环包装能够有效节省开支。
假设一个公司每年需要运输 100 万单位的产品，每单位可循环包装每年可使用 5 次，则每年需要 20 万单位可循环包装，而每单位一次性包装只能使用一次，每年需要 100 万单位一次性包装。其中假设可循环包装单价 10 元，一次性包装单价 1 元，使用可循环包装的回收率为 98%，即每年可回收 19.6 万单位可循环包装，可循环包装的使用寿命为 5 年。
据我们测算，可循环包装使用超两年后总成本会开始低于一次性包装。
目前已有多家公司从使用可循环包装中获得成本节约。
截至 2014 年，Herman Miller 公司已经通过使用可循环包装节约了 50 万美元的包装成本。Ghirardelli 巧 克力公司在使用可循环包装的 5 年内节省了 195 万美元的包装费用。
考虑到可循环包装的可循环次数和价格对成本的影响较大，我们对可循环包装节约成本进行敏感性分析，分别假设可循环包装每年可使用 5、10、15、20 次，假设可循环包装单价为 5、10、15、20 元，一次性包装价格变化不大，仍然假设为 1 元，公司需要运输的产品总量按 100 万单位计算，可循环年数假设为五年。
在可循环包装每年使用 15 次，单价为 15 元时全生命周期可循环包装较一次性包装可节省 392 万元。（报告摘要：远瞻智库）
2.3、汽车行业较早应用可循环塑料包装，2022 年国内市场空间有望达到 140 亿元
汽车行业较早开始使用可循环包装，零部件以可循环塑料包装为主。早在上世纪 60 到 70 年代，汽车行业可循环塑料卡板箱和塑料托盘已逐步获得认可。
到 1985 年，众多公司都导入塑料周转箱和塑料托盘作为常规使用。可循环塑料包装改变汽车行业传统一次性包装无法循环，不够环保的弊端，使汽车行业达到了节能降本的目的。
汽车零部件市场稳步发展，为塑料可循环包装提供稳定市场。
2018-2020 年受中美经贸摩擦、“国五”向“国六”环保标准转换、新能源补贴退坡、新冠疫情等 因素的影响，汽车产量出现下降，后逐渐企稳，2021 年达到 2268 万辆。汽车零部件市场随之回暖，2021 年达 23.4 亿元。
据汽车行业协会研究，约 1/3 的汽车零部件可使用循环包装。 2022 年汽车零部件行业可循环包装费用有望达到 140 亿元。随着新能源汽车的上市速度不断加快，新能源汽车制造厂商对零配件物流包装的定制化需求逐渐扩大。
据汽车行业协会估计，一个营业额为 300 亿元的汽车零部件制造厂，其每年包装费用为 2 亿元-2.5 亿元，其中使用可循环包装的零部件费用为 0.7 亿元-0.8 亿元。根据《上海包装》及喜悦智行招股书测算，2022 年汽车零部件行业可循环包装费用有望达到 140 亿元。
2.4、 家电、快递等行业已开展规模化试点,塑料可循环包装有望迎来发展机遇
绿色消费背景下可循环包装得到大力提倡，中通近日提出“一对一”循环体系解决方案，可循环包装推行取得实质性进展。
2021 年 12 月，发改委、商务部、邮政局发布《关于组织开展可循环快递包装规模化应用试点的通知》，提倡包装绿色转型，推进可循环电商包装规模化应用。2022 年 3 月，中通快递积极响应，提出“一对一”循环体系解决方案。
整个运作流程包括两大体系，即运营体系与技术体系。
运营体系：电商包装箱生产企业→电商企业→中通快递→C 端消费者→社区回收桶（若消费者仍将其当作生活垃圾处理，则由社区垃圾分类回收站的工作人员归还至社区回收桶）→整理中心→电商企业。
技术体系：其贯穿运营体系全过程，由中通科技担任，主要负责研发小程序操作系统、消费端用户管理系统；打通系统与各方主体的对接通道；完成各节点触发的短信推送，直至循环箱返还至回收桶中。
京东持续探索绿色循环的物流包装模式，采用树脂塑料制作的可循环青流箱试点逐步推广。
据《2020 年京东集团环境、社会及治理报告》披露，京东使用可重复使用的循环快递箱、循环中转袋等代替一次性塑料包装，截至 2020 年底，带动全行业减少一次性包装用量近 100 亿个。此前京东已推出可循环使用 20 次以上的青流箱，并于 2019 年宣布，北上广等 7 个城市的用户在京东购买部分商品时，可自主选择使用青流箱进行配送。
“青流计划”目前已影响超 20 万商家和亿万消费者，并在全国 30 多个城市常态化投入使用。据京东披露支持可循环包装“青流箱”进行配送的商品种类数量已达数万个，涵盖美妆、食品、手机、数码配件、办公用品等。
美的通过标准托盘循环回收利用，打造绿色化、轻量化物流体系。
美的将物流模式由不同经销渠道中转分拨改进为仓干配一体化配送，整体货损大幅降低，原有的出厂包装无需额外包装保护，可直接将货品送达消费者端。
在运输过程中，大量使用了标准塑料托盘进行带板运输，托盘可循环回收利用，降低了二次包装及运输过程浪费，据美的集团发布的《2020 年社会责任报告》，截至 2020 年，美的使用的标准塑料托盘已突破 6 万件。
试点成熟大规模推行后可循环包装有望替代瓦楞纸箱，潜在市场空间超千亿元。
在包装行业中，纸及纸板包装应用广泛，其中家电、快递外包装通常使用瓦楞纸板。
截至 2021 年，全国的瓦楞纸年消费量已达到 2509 万吨，平均价格为 4018 元/吨，瓦楞纸的市场空间已超千亿元。瓦楞纸市场的繁荣带来了沉重的环保负担，物流领域作为降低碳排放的“重点区域”，或将面临整个行业的绿色变革。
随着数字化、去中心化的可循环 3.0 时代的到来，越来越多的企业需要定制专属包装循环服务，构建自己的低碳供应链，可循环包装作为瓦楞纸包装的替代品，潜在市场空间超千亿元。
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3、立足汽车工业拓展家电日用品，租赁+运包一体化重资产运营有望助推公司发展
3.1、三大技术四类产品，公司提供可循环塑料包装整体解决方案
公司针对产品特性，提供四类多样化、专业化的可循环塑料包装产品。公司的主要产品包括组合成套类包装产品、厚壁吸塑类包装单元、薄壁吸塑类包装单元、周转箱类包装单元四大类。公司基于对客户需求的深刻理解，运用定制化可循环塑料包装整体解决方案，为客户提供包装产品的定制设计、生产制造、性能测试、租赁及物流运输、仓储管理等贯穿全过程的供应链服务。
公司在定制化方案中实现核心技术创新，满足客户个性需求。
公司经过多年的行业积累及持续技术研发，建立了以专利技术和非专利技术为核心的技术体系，形成了围绕高性能改性材料制备技术、复杂性结构设计技术和稳定性工艺工装技术三大技术模块。
公司根据客户的需求元素进行模块化提炼，并进行不同程度的定制化拼接转化，形成组合成套搭配，满足客户产品多样化需求。
3.2、与特斯拉合作打开新能源车市场，有望导入国内汽车主机厂
公司作为较早进入汽车行业的定制化可循环塑料包装企业具有先发优势。
2011年，公司成为国内较早进入该行业的定制化可循环塑料包装企业之一，成功与大众汽车、特斯拉、华晨宝马、沃尔沃、长城汽车、吉利、舍弗勒、博格华纳、集保物流、渤海物流等品牌的车主机厂及汽车零部件供应商、品牌物流服务商、家电及日用品制造商等客户建立了长期信赖的合作关系。
2019年，公司开始与特斯拉合作，为其提供新能源汽车电池周转箱类产品，大力拓展新能源汽车领域。
公司自主研发新能源电池电芯包装聚苯醚（PPO）改性材料技术提高电绝缘性和机械性能，电池电芯包装技术领先。
聚苯醚（PPO）是一种优良的热塑性工程塑料，具有良好的机械性能、热性能和电性能，但存在熔融温度高、熔体粘度大、热塑成形性差和耐有机溶剂差的缺点，限制了其应用范围。
本技术对 PPO 进行以填充、共混为主的物理改性方式，并辅助化学改性方式，增强其耐热、耐燃性，耐磨性、耐酸碱性，提高其电绝缘性和机械性能，目前该材料主要应用于新能源汽车中电池电芯的包装运输。
截至 2021 年 11 月，新能源电池电芯包装聚苯醚（PPO）改性材料技术已完成基础性研发。
公司包装规范性、安全性已经特斯拉验证，有望持续在新能源汽车行业拓展客户、占领市场。
公司为客户设计的定制化可循环塑料包装均通过精密的计算和多次实验，在保证可以保护零部件的同时可提高单位空间的零部件密度，有效提高客户的运输和仓储效率。
此外，公司还通过建立各类标准和专利体系，帮助客户可循环包装规范化管理，增加了公司的客户粘性。
2019年以来，公司开始与特斯拉合作，大幅提高其营业收入的同时也为包装产品的规范性与安全性作出背书，后续有望继续开拓新能源车汽车行业包装市场。
3.3、租赁+运包一体化，重资产运营方式降低客户使用门槛
租赁模式有效降低客户前期资金投入压力。租赁及运营服务有利于客户节省物流仓储和管理成本，降低客户前期资金投入压力，减少资金占用，提升客户的资金利用效率。
借助可循环包装产品、租赁及运营服务形成的协同效应，公司在满足下游市场多样化需求的同时，有利于巩固与客户的长期合作关系。
2018年以来，上海大众祥云运输管理有限公司及其关联企业、联合汽车电子有限公司、宁 波汇驰汽车部件有限公司等 3 家公司均选择“由购转租”。目前，在公司前五大合作客户中，有四家客户选择“直销+租赁”模式。
公司为客户提供的租赁及运营服务分为动态租赁服务和静态租赁服务。
静态租赁客户主要为主机厂物流仓储的配套服务商，其自身有较强的仓储、物流管理能力，公司在租赁期内，按照包装器具的使用天数及使用数量计算租金，租赁期间客户自行管理租赁包装器具。
动态租赁客户主要为零部件制造商，除需要租赁使用包装器具外，还对第三方的仓储、物流运输等服务有较大的需求。公司在租赁期内，按照出租包装器具的使用次数及使用数量计算租金。
租赁+运包一体化服务能够降低客户使用门槛，提高行业壁垒。
在提供可循环包装租赁的同时，公司还能根据客户需求提供仓储分拣、清洁维护、物流配送、空箱回收和规划统筹等配套服务。
虽然公司开展租赁服务需要增加租赁资产，加重资金负担，但能够缓解客户资金压力并降低推广难度，或有利于形成客户粘性的同时提高行业的准入门槛，增加后来者进入可循环塑料包装行业的难度。
租赁资产回收比例保持在 98 %左右，资产循环使用基本无损耗。
包装容器使用状态和空箱折叠状态时的体积比，称之为可循环塑料包装产品的回收比（运输比），不同系列产品回收比（运输比）不相同。
通常公司租赁资产循环使用时无损耗，仅需经过清洗等过程即可投入下一周期使用。由于操作不当等原因，公司租赁资产存在少量损坏的情形，回收比例保持在98%左右。
租赁业务实施主体为喜悦智行的全资子公司宁波传烽，公司拟在上海、广州、宁波等国内城市设立 10 个租赁网点用于物流仓储和办公，提供可循环塑料包装产品的出租及运营服务。各网点的物流仓库和办公用房均采用租赁方式取得。
3.4、新建新能源汽车及家电零部件可循环包装生产基地，潜在收入可期
设立零件可循环包装大本营，全面推动业务经营发展。
2022年 3 月，喜悦智行与巢湖市人民政府签署《新能源汽车及家电零部件可循环包装生产基地项目投资合作协议》，在安徽省巢湖市设立全资子公司以投资建设新能源汽车及家电零部件可循环包装生产基地项目并负责该项目的具体实施。该项目投资主要业务为新能源汽车及家电零部件可循环包装的研发、生产及销售等，项目总投资约 5 亿元。
项目完工时间及潜在收入可期，未来有望成为公司潜在利润增长点。
根据公司与巢湖市人民政府签订的协议，项目将在获得施工许可证之日起 18 个月内完成厂房建设、厂房装修、生产设备安装调试并试生产。同时，公司承诺项目公司厂房全部竣工验收且 90 日后正式投产，从正式投产后第三个完整会计年度（达产年）起十年内，每年实际财力贡献不低于 25 万元/亩。
双方约定项目业绩保证，对公司项目经营存在正向激励。根据协议，自项目公司达产年度之日起十年内，若公司单个完整会计年度实际财力贡献巢湖市实得部分未达到 10 万元/亩/年的考核指标，需按照巢湖市亩均实得税收与这一指标的差额乘以实际供地亩数向巢湖市政府支付违约金。
每五年考核期内，年亩均税收巢湖市实得部分达到 10 万元，则违约金（不计利息）予以退还。出于经济效益的考量，这一条款有助于对公司项目的开展与运营实施进行外部监督，促进项目经营与营收能力的提升。
4、盈利预测与估值
公司作为国内可循环塑料包装龙头，立足汽车工业拓展家电及日用品领域，提供定制化可循环塑料包装整体解决方案。
随着公司业务领域的拓展与租赁模式的推广未来收入有望提升，我们预计2022-2024年公司整体营收分别为 4.78/6.26/8.11 亿元，同比增速分别为 32%/31%/29%，归母净利润分别为 0.97/1.27/1.66 亿元，同比增速分别为 59%/32%/30%。
根据 4 月 27 日收盘价，动态 PE 分别为 22/17/13。
目前，公司主要向汽车及汽车零部件生产企业提供技术含量较高、市场定位较高端的定制化可循环塑料包装，细分行业内公司均为非上市公司，无法从公开渠道获取相关公司的财务信息及相关资料。
因此选取了分别提供改性塑料及高分子材料的沃特股份，提供新型环保包装材料的王子新材以及提供卷烟包装材料的集友股份进行对比。
2022-2024年可比公司平均市盈率分别为26.97/17.59/18.31倍，我们看好公司租赁运营业务的发展及向下游不同行业的拓展能力。
5、风险提示
1）可循环包装应用推广不及预期；2）可循环包装中塑料循环包装占比下降；3）行业竞争加剧；4）公司扩产进度不及预期；5）公司下游应用拓展不及预期。
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