摘要
我们认为从当前来看，在其他主体继续加杠杆乏力、且进一步加杠杆可能引发债务风险的情况下，中央政府加杠杆托举经济或为可行性更高的选择。目前来看，我国居民部门、企业部门进一步加杠杆乏力。同时，我国地方政府受制于财政纪律约束相对更强，在隐性债务化解叠加显性债务还本付息压力抬升情况下继续加杠杆或受制约。事实上过往我国“基建+地产”驱动经济发展模式也酝酿了包括地方债务风险在内的系统性风险，在此基础上再度快速推升上述部门杠杆率也可能引发相关系统性风险的加速暴露，因此相较而言，我们认为中央政府加杠杆为居民部门等减负，通过盘活居民信心带动其需求修复、融资意愿回暖，进而传导至企业部门，带动企业内生融资需求回升，或是可行性更强的破局之道。同时，中央政府加杠杆也可能是成本相对较小的刺激方式，一方面中央政府信用等级高，本身面临的融资成本就相对更低，另一方面中央政府还可以受益于货币政策释放流动性等方式进一步降低融资成本。
中长期来看，经济发展模式转变需要中央政府加杠杆。近些年来我国实体经济部门杠杆率有两次明显抬升，这两轮经济刺激均建立在过去投资驱动型经济发展模式基础上，核心在于带动房地产链条，在无需政府部门、尤其是中央政府明显加杠杆的情况下，实现我国实体部门杠杆率的快速抬升。然而随着我国人口因素对房地产行业发展的制约逐渐显现，房地产市场快速发展阶段或已过去，上述经济发展模式可能难以为继。在此环境下，近年来我国经济开始转向新发展阶段，由资源驱动发展更加转向创新驱动发展，而这需要资源调动能力及风险承受能力相对更强的中央政府部门予以推动，并且我们认为未来我国经济发展方向或在于打通内外需双循环，发展主线或会从“基建+地产”转向“制造业+消费”，同时随着人口结构和趋势的潜在问题，社会民生问题带来的公共支出扩大需求也会逐步显现，这些问题或更多依靠中央政府加杠杆。从发行人角度看，中央政府仅能通过发行国债弥补赤字，意味着中央加杠杆将带动我国国债发行量及存续量不断抬升。而我国国债市场的不断扩容意味着其能够承载更多资金流入，也能够对国债流动性提升产生正向推动作用，进一步提升国债对于投资者的吸引力。
随着国债重要性提升，长期来看，我们认为会对资本市场、资管产品、相关衍生品市场、人民币国际化以及财政国债管理方面都会产生影响。（1）我国居民部门风险偏好或也会逐步回落，并增加对安全资产的需求，有望推动非银机构主动增加对国债资产的配置、带动银行资产负债表扩张，可能也会在国内形成国债供需双升循环。（2）国债收益率作为资产定价锚的作用或日益提升，未来随着我国国债发行规模的明显增加，可能会看到我国货币政策与财政政策的进一步协调联动，以降低国债付息成本、增强中央加杠杆的可持续性。（3）随着国债规模及其占比不断抬升带动底层可投资产品结构调整，叠加居民风险偏好走低趋势下更注重资产的安全性，低风险资管产品市场有望扩容。同时，加久期和被动化投资策略可能成为主流，因而我们认为资管机构可以考虑积极布局被动型资管产品，在大趋势形成之前抢占先机。（4）国债衍生品市场有望得到进一步发展和完善。一方面，未来国债现券规模进一步抬升需要国债期货市场深化发展来为国债一级市场平稳发行和二级市场活跃交易提供进一步支持。另一方面，国债现券规模扩张及活跃度提升本身也为国债期货市场进一步纵深化发展奠定了基础。（5）随着我国债券市场对外开放力度不断加大、我国经济体量进一步上升，叠加我国经济、政局等相对稳定，以及各国分散外汇储备比重配置等诉求，境外资金整体增加对人民币债券等资产的配置，中长期而言境外资金流入我国境内债券市场的趋势不改。（6）日后随着我国国债规模不断抬升，财政部国债管理难度也可能会进一步提升，比如如何通过加强与市场沟通、优化期限结构、丰富国债品种等方式保障国债顺利发行、降低融资成本等，我们认为海外国家如美国等国债管理方法可能会提供一定经验。
风险
货币政策框架变化。
正文
未来中央杠杆或会抬升，国债重要性或相应提升
我们认为从当前来看，在其他主体继续加杠杆乏力、且进一步加杠杆可能引发债务风险的情况下，中央政府加杠杆托举经济或为可行性更高的选择；中长期来看，随着我国经济转型升级、社会民生问题日益凸显，中央政府加杠杆以促创新、稳经济，以及保民生、稳社会的必要性也不断提升。而由于中央政府融资需求基本是通过发行国债来满足，我们认为未来中央杠杆逐渐抬升也意味着国债发行量及存续量将稳步增长，而在经济增长中枢趋势性走低、信用风险抬升情况下，投资者风险偏好可能会回落，进而也有望增加对国债等安全资产的需求，推动金融机构进一步增配国债资产，供需双升下国债有望逐渐成为我国债市中更为重要的券种。
当前来看，其他部门进一步加杠杆乏力，中央政府加杠杆可行性或更高
通常而言，实体债务杠杆的提升意味着支出会相应增加，而一方的支出会成为另一方的收入，因而债务杠杆抬升也能够创造更高的收入流量，助力经济增长。换句话说，如果想在短期内带动经济回暖，可能需要推动实体债务杠杆抬升，而当前来看，我们认为居民、企业及地方政府部门进一步加杠杆的能力和意愿或有限，相较而言中央政府加杠杆的可行性可能相对更高。具体而言：
我国居民部门杠杆率已处于较高位置，在就业和收入预期偏弱、购房及消费意愿有限下，居民部门进一步加杠杆乏力。当前我国居民部门杠杆率已升至60%以上，而受疫情后经济内生修复动能偏弱、修复速度偏慢影响，我国居民就业和收入情况仍未见明显好转，全国城镇调查失业率虽然自2022年二季度以来整体回落，不过当前徘徊在5.2%附近，仍高于疫情前5.0%左右中枢水平，而今年二季度居民人均可支配收入同比增速虽回升至6%上方（图表1）。就业及收入现状偏弱也使得居民对未来就业和收入预期偏弱，其风险偏好随之回落，储蓄意愿维持在高位而消费意愿不振（图表2），叠加其对于房价上涨预期不高情况下“买涨不买跌”心态制约当前居民购房意愿（图表3），居民部门缺乏进一步加杠杆的能力及动力（图表4）。此外，我们曾在报告《从人口视角看未来债券利率走势》[1]中分析，我国人口增速转负及老龄化趋势可能会导致内需增长速度放缓，中长期来看可能也意味着我国居民部门进一步加杠杆空间有限。
图表1：居民就业和收入情况仍待提振
注：失业率数据截至2023年8月，收入数据截至2023年6月
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表2：居民部门储蓄意愿维持在高位
注：数据截至2023年6月
资料来源：央行城镇储户问卷调查报告，iFinD，中金公司研究部
图表3：“买涨不买跌”心态制约当前居民购房意愿
注：数据截至2023年6月
资料来源：央行城镇储户问卷调查报告，iFinD，中金公司研究部
图表4：居民部门目前进一步加杠杆乏力
注：收入信心指数同比截至2023年5月，居民贷款同比截至2023年8月
资料来源：iFinD，中金公司研究部
内外需回落趋势、地产销量下滑、城投债务风险制约我国非金融企业部门进一步加杠杆的意愿和能力。2023年6月末我国企业部门杠杆率已达167.8%，同样处于较高位置。如前所述，对于制造业企业而言，我国居民部门因收入及就业预期偏弱而消费意愿不强，我国社会消费品零售总额其实仍未回到疫情前的趋势水平（图表5），而工业生产在疫情后整体是高于趋势增长水平的（图表6），我们认为这在一定程度上意味着国内产能过剩，而在欧美货币紧缩周期下，海外需求回落趋势也可能会对我国出口造成一定压制，在内外需均会回落局面下，制造业企业景气度可能承压，导致其投资扩产动力不足，进而影响其融资需求的回暖。对于地产企业而言，地产销量下滑（图表7）、开发商信心不足，其维持高杠杆、继续大举融资拿地的意愿也可能有限。而对于城投企业而言，一方面，房地产市场趋弱带动地方土地出让收入减少（图表8），会制约地方政府进一步通过城投企业融资上基建等项目的动力；另一方面，此轮化债在“化解存量”的同时也更加强调“严控新增”，一定程度上也会导致城投企业新增融资所面临的环境收紧，进而影响其加杠杆行为。因而整体来看，在内外需不振、地产复苏缺位情况下，我们认为当前我国非金融企业部门也缺乏进一步加杠杆的动力和能力。
图表5：社零总额尚未回到疫情前的趋势水平
注：数据截至2023年8月
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表6：工业生产在疫情后整体高于趋势增长水平
注：数据截至2023年8月
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表7：地产销量下滑
注：数据截至2023年8月；2021年数据为两年复合增速均值
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表8：土地出让收入下滑
注：数据截至2023年8月
资料来源：iFinD，中金公司研究部
我国地方政府受制于财政纪律约束相对更强，在隐性债务化解叠加显性债务还本付息压力抬升情况下继续加杠杆或受制约。当前我国地方政府加杠杆主要依靠发行新增专项债，募集资金须用于能够满足一定盈利性要求的公益性项目，而目前部分专项债对应的实际项目收益不及预期、房地产市场未见明显回暖下土地出让收入下滑等因素掣肘地方推动新项目落地，且随着我国基建投资边际效益逐渐递减，未来现金流能够覆盖债券还本付息的项目数量增长空间或受限，地方政府加杠杆的可行性及意愿可能都较为有限，而中央政府举债面临项目盈利等相关约束相应较少，有更大的发力空间。与此同时，当前地方政府将使用限额与余额之差的部分额度发行特殊再融资债以置换部分隐性债务，这将导致其可利用的限额空间进一步减少，而随着地方政府显性债务余额快速增长，其还本付息压力在近年来也有明显抬升，这也可能意味着其未来限额抬升的速率可能不会太快，整体而言也会制约其进一步明显抬升杠杆的可能性。
整体而言，当前来看我国居民部门、非金融企业部门和地方政府部门进一步加杠杆均较为乏力，且事实上过往我国“基建+地产”驱动经济发展模式也酝酿了包括地方债务风险在内的系统性风险，在此基础上再度快速推升上述部门杠杆率也可能引发相关系统性风险的加速暴露，因此相较而言，我们认为中央政府加杠杆为居民部门等减负，通过盘活居民信心带动其需求修复、融资意愿回暖，进而传导至企业部门，带动企业内生融资需求回升，或是可行性更强的破局之道。同时，中央政府加杠杆也可能是成本相对较小的刺激方式，因为一方面归根结底中央政府信用等级相对更高，本身面临的融资成本就相对更低，另一方面在货币政策与财政政策协同性不断加强的趋势下，中央政府还可以受益于货币政策释放流动性等方式进一步降低融资成本。
此外，历史来看，当面对其他部门无力应对的特殊挑战和风险时，我国中央政府也曾通过发行特别国债的方式加杠杆，以稳定金融市场和宏观经济，主要体现在1998年和2020年（图表9），具体而言：
►1997年亚洲金融危机爆发后，国内商业银行资产质量恶化，国有四大行不良贷款率较高而资本充足率偏低，为了提升其风险处置能力，财政部于1998年向工、农、中、建四大行定向发行2700亿元特别国债以等额向四大行注资，以补充其资本金。而央行也在此次特别国债发行前下调存款准备金率5个百分点至8%，向四大行释放了约2400亿元流动性予以配合。此次中央政府通过发行特别国债注资四大行，有力保障了此后我国银行业的稳健发展、增强了我国金融系统防风险的能力。
►2020年新冠疫情爆发初期，国内经济基本停摆，中央政府在当年6~7月通过市场化发行1万亿元特别国债筹措资金以助推积极财政政策发力。在此期间，央行也在公开市场通过逆回购和MLF等操作投放流动性以平滑缴款对资金面扰动，而财政部也相应后挪了普通国债和地方债的发行量以为特别国债的发行让路。此次特别国债募集资金主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出，通过特殊转移支付的方式直达基层，专款专用，在实体经济供需两弱、应对无措的情况下较为有力地推动了疫情防控和经济修复。
图表9：1998年、2007年及2020年特别国债发行情况
资料来源：iFinD，中金公司研究部
中长期来看，经济发展模式转变需要中央政府加杠杆
2022年末，我国中央财政国债余额近25.9万亿元，中央政府杠杆率（以中央政府债务与名义GDP比值衡量）约21.4%。一方面，横向对比来看，在全球主要发达国家和发展中国家之中，我国中央政府杠杆率处于偏低水平（图表10），表明我国中央杠杆还有较为充足的提升空间。另一方面，纵向发展来看，近些年来我国实体经济部门杠杆率在2009年、2015年、2020年有相对明显的抬升（图表11），前两次分别主要由非金融企业部门和居民部门杠杆率抬升带动（图表12），相比之下中央政府部门杠杆率相对稳定在偏低水平、累计升幅较小，未来有进一步抬升空间。
图表10：横向对比来看，我国中央杠杆率不算高
注：数据截至2022年
资料来源：BIS，IMF，中金公司研究部
图表11：纵向发展来看，我国中央杠杆率维持在偏低水平
注：数据截至2023年一季度
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表12：2007~2022年我国各部门杠杆率年度变化
资料来源：iFinD，中金公司研究部
具体而言：
► 全球金融危机后在“基建+地产”驱动经济发展模式下，2009~2014年实体企业杠杆率整体快速抬升。2008年11月，为应对全球金融危机下外需趋弱对国内经济的负面影响，我国宏观调控政策转向积极的财政政策和适度宽松的货币政策，主要通过加大基建投资和放松地产政策来刺激内需。在基建投资方面，国务院出台了关于进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施[2]，计划在2010年底前安排4万亿元资金用于交通水利等重大基础设施建设、城市电网改造、以及灾后恢复重建（图表13），并提出要“加大金融对经济增长的支持力度”。其中，在资金来源方面，地方及社会投资合计2.82万亿元、占比70.5%，不过由于彼时地方政府发债融资尚未完全放开，此轮宽松货币政策推动下大幅抬升的货币供给多以银行信贷等形式流向城投等非金融企业、尤其是国有企业，以扩大投资、稳定经济增长，也在2009~2010年一举将我国非金融企业部门杠杆率显著推升25.3ppt。此后，“基建+地产”驱动我国经济增长模式延续，2012~2014年城投、地产企业等继续加杠杆，在此期间我国实体部门杠杆率累计抬升39.7ppt，其中24.4ppt为非金融企业部门杠杆率的抬升，至2014年末我国企业部门杠杆率约142.4%，与此同时我国中央政府杠杆率则整体回落2.3ppt。
图表13：2008年四万亿元投资项目情况
资料来源：发改委，中金公司研究部
► 2015~2018年，房地产政策放松叠加棚改货币化，推动居民部门接棒企业部门成为加杠杆主力。2014~2015年，在前一轮大规模经济刺激过后，我国面临企业产能过剩、债务负担加重、地产库存高企（图表14）等问题，经济增速放缓压力有所显现。在此背景下，我国新一轮地产放松周期正式启动。一方面，在传统需求端，货币政策方面通过加强金融机构对个人住房贷款等信贷投放力度、调降首付比、引导房贷利率等大幅下行等方式激发居民部门购房意愿与需求，财政政策方面通过加大对房地产交易环节契税、营业税优惠政策力度等方式降低居民部门房产交易成本；另一方面，2015年国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》[3]，引入棚改货币化安置，并由央行通过PSL（抵押补充贷款）提供流动性支持予以配合，至2018年通过该货币政策工具累计投放基础货币近3.4万亿元（图表15），使得这棚改货币化在很大程度上增强了居民部门购房能力。由此，在企业端加杠杆受制而居民部门购房需求被充分激发的情况下，居民部门接棒企业部门成为新一轮加杠杆主力，2015~2018年我国实体部门杠杆率累计抬升21.7ppt，其中约16.1ppt源于居民部门杠杆率的抬升，与此同时我国中央政府杠杆率累计抬升仅1.4ppt。
图表14：2014年房地产库存压力抬升
注：数据自2013年2月至2019年12月
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表15：2015~2018年PSL为棚改提供资金来源
注：数据自2013年2月至2018年12月
资料来源：iFinD，中金公司研究部
其实，这两轮经济刺激均建立在过去投资驱动型经济发展模式基础上，核心在于带动房地产链条。在房地产市场快速发展、房价持续上涨过程中，土地价值也随之抬升，地方政府既能够通过转让土地使用权来增加财政收入，又能够利用土地的抵押品属性、依托城投等国有企业从银行等金融机构融资，进行基建投资和城镇建设，进而加速城市化、增强招商引资吸引力以促进地方经济发展，并进一步推升地价，由此形成循环。在此过程，非金融企业部门、尤其是国有企业杠杆率不断抬升，而居民部门对于房地产既有刚性需求也有投机需求，房价越涨且其对房价上涨预期越强，其也越有动力加杠杆购置房产，由此在无需政府部门、尤其是中央政府明显加杠杆的情况下，实现我国实体部门杠杆率的快速抬升。
然而我们曾在报告《海外房地产变迁对经济和利率走势启示录》中分析，随着我国人口因素对房地产行业发展的制约逐渐显现，房地产市场快速发展阶段或已过去，上述经济发展模式可能难以为继。在此环境下，近年来我国经济开始转向新发展阶段，由资源驱动发展更加转向创新驱动发展，而这需要资源调动能力及风险承受能力相对更强的中央政府部门予以推动，尤其在外部性较强的基础研究等方面。并且我们认为未来我国经济发展方向或在于打通内外需双循环，发展主线或会从“基建+地产”转向“制造业+消费”，同时随着人口结构和趋势的潜在问题，社会民生问题带来的公共支出扩大需求也会逐步显现，而推动创新、扶持制造业、改善民生问题、引导消费等，或更多依靠中央政府加杠杆，因为经济高质发展、社会稳定带来的是国家财富效应，更多是中长期回报、在短期内较难看到收益，只有中央政府是较为合适的加杠杆主体，且如前所述，过去几轮经济刺激中，中央政府杠杆率未见显著抬升、仍有一定加杠杆空间（图表11、图表12）。
中央政府加杠杆或推升国债发行及存续量，抬升国债在我国债市重要性
如上文分析，我们认为从当前来看，在其他主体继续加杠杆乏力、且进一步加杠杆可能引发债务风险的情况下，中央政府加杠杆托举经济或为可行性更高的选择；中长期来看，随着我国经济转型升级、社会民生问题日益凸显，中央政府加杠杆以促创新、稳经济，以及保民生、稳社会的必要性也不断提升。而无论是从发行方角度来看，还是从投资者角度看，我们认为中央加杠杆都意味着未来国债发行量及存续量将稳步抬升，有望逐渐成为我国债市中更为重要的券种。
从发行人角度看，中央政府仅能通过发行国债弥补赤字，意味着中央加杠杆将带动我国国债发行量及存续量不断抬升。我国《预算法》第三十四条规定，中央政府可以通过举借国内和国外债务等方式筹措资金、弥补赤字，过往来看我国中央政府融资基本是通过发行国债的方式，这也就意味着未来中央政府如果加杠杆，对应的是国债净增规模基本等比例抬升，带动我国国债发行规模及存续规模的不断增加（图表16）。相比之下，政府部门之外的居民部门加杠杆主要通过信贷方式，基本不会直接带动我国债券市场扩容；非金融企业部门加杠杆不仅可以依靠发行债券，还可以通过发行股票、银行借贷、非标借款等多种方式融资，进而其加杠杆不一定会带来我国债券市场等比例扩容。而我国国债市场的不断扩容意味着其能够承载更多资金流入，也能够对国债流动性提升产生正向推动作用，进一步提升国债对于投资者的吸引力。
图表16：中央政府仅通过发国债融资，因而其加杠杆意味着国债净增规模基本等比例抬升
资料来源：iFinD，中金公司研究部
从投资者角度看，风险偏好回落背景下，居民部门可能更偏好国债等安全性资产，或推动资管机构主动增加国债配置，而银行资产结构向国债倾斜的调整成本相对较小，能够较快促进国债供需相匹配。一方面，在我国经济增速放缓过程中，信用风险会有所抬升，此时无论是个人投资者还是机构投资者的风险偏好通常会降低，往往会更倾向于配置国债等安全性更高的资产，而这也可能推动资管机构在未来主动增加国债配置。另一方面，商业银行持有国债规模占国债余额比重通常不低于60%（图表17），是我国国债的主导投资者，而对于银行而言，国债相较于其他券种而言具有利息收入免税、风险权重为零等特征，对应考虑税收成本、风险占用等因素后的国债收益率相较于其他资产而言具有一定吸引力，因而在满足信贷投放要求的基础上，银行往往也倾向于多配置国债。从过往情况来看，通常在企业贷款需求偏弱的阶段，此时也往往对应着经济下行压力较大、信用风险抬升的时期，商业银行通常也会倾向于多配置国债，体现在其持有政府债券规模同比增速与政府债券余额的同比增速之差往往会走扩（图表18）。由此，其实对于商业银行等投资者而言，若日后国债市场不断扩容、国债逐渐成为我国债市第一券种，其资产配置向国债倾斜的调整成本也不算大，进而能够较快完成资产结构转变，推升对国债的需求，进而实现国债市场供需相匹配的格局，同时也提升国债在国内债市的地位。
图表17：商业银行是我国国债的主导投资者
注：2023年数据截至2023年8月末
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表18：企业贷款需求偏弱时，银行通常倾向于配国债
注：数据截至2023年6月
资料来源：iFinD，中金公司研究部
国债重要性提升的影响
1、安全资产需求抬升或推动银行业资负规模扩张，进一步推升对国债需求，有望形成国债供需双升循环
从日本的经验来看，风险偏好较低下居民资产配置偏向存款等安全资产，带动银行资产负债规模稳步抬升并在资产端更偏向国债投资，叠加日本中央政府大举加杠杆带动国债供给抬升，促成国债供需双升循环。近三十年来，受经济增速放缓、人口老龄化等因素影响，日本投资者风险偏好整体偏低，对应其居民部门资产配置多倚向存款、保险和养老金等低风险资产，其对包括货币和存款、债券、保险、养老基金和标准担保在内的安全资产的持有规模占其总资产规模的比例始终高于80%。其中，即便在超常规宽松货币政策下，日本平均存款利率大幅下行至1%以内（图表19），也未明显改变居民部门对存款等低风险资产的偏好，其持有的货币及存款占比基本不低于50%，且近十余年来占比整体呈现抬升趋势（图表20）。这首先支撑了日本商业银行资产负债稳步扩张，增加了其可用于投资的资金规模；其次我们认为这也可能使得商业银行风险偏好也趋于回落，在证券投资方面更偏好持有国债；此外，在此期间日本中央政府大幅加杠杆，通过积极财政政策支撑经济，也增加了国债供给规模，使得国债供需双升格局相匹配，由此看到2013年之前商业银行证券投资中，国债持有规模占比明显抬升（图表21），而2013年之后国债占比回落，我们认为更多是由于日本货币政策进一步放松，央行加大购买国债力度（图表22），导致的商业银行被动降低国债投资占比。从债市品种结构变迁来看，在日本实体融资需求减弱、中央政府替代其他实体部门加杠杆的背景下，日本债市中国债存续规模及其占日本境内债券存续总规模的比例不断抬升，而非金融企业债券存续规模占比逐渐降低（图表23）。其实这一趋势在中国债券市场也可以看到，政府类债券存续规模占我国境内债券比例在近年来呈现稳步抬升趋势（图表24）。
图表19：日本定期存款利率水平走势
注：数据截至2023年7月
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表20：日本居民金融资产配置结构
注：数据截至2023年6月
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表21：日本商业银行证券投资结构
注：数据截至2023年7月
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表22：日本央行持有日本国债规模及增速
注：数据截至2023年7月
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表23：日本各类型债券存续规模占比
注：数据截至2023年5月末
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表24：中国各类型债券存续规模占比
注：数据截至2023年8月末
资料来源：Wind，中金公司研究部
基于当前趋势来看，与日本过往经验类似，我国居民部门风险偏好或也会逐步回落，并增加对安全资产的需求，有望推动非银机构主动增加对国债资产的配置、带动银行资产负债表扩张，可能也会在国内形成国债供需双升循环。一方面，我国经济增速面临着长期的趋势性下行，在此过程中信用风险或也会逐渐暴露，带动居民风险偏好可能趋势性回落；另一方面，人口老龄化背景下居民整体也会更偏好低风险、长久期的资产，推升对如存款、国债等安全性资产的需求，今年以来我们即有看到住户存款增速有明显抬升（图表25），这与日本所面临的情况有类似之处。往后推演，我们认为当居民部门对于银行存款等低风险的资产偏好抬升时，或许会看到非银机构在未来会随着投资者偏好特征的变化而主动增加对国债资产的配置，与此同时居民部门资金也可能更多流向银行，带动银行资产端可用于投资债券的资金规模进一步增加，同时我国商业银行债券投资的比例从2014年开始一直稳步抬升，目前达到20%的占比（图表26），我们认为这或也意味着日后其对于债券、尤其是国债的需求也会稳步抬升。由此，我们认为未来我国国债规模在中央加杠杆的环境下有望进一步抬升，而市场风险偏好的回落使得银行等金融机构对于国债需求的进一步抬升也能够帮助缓解国债供给压力，从而达成良性的、相互促进的供需关系，进一步提升国债在我国债市的地位。
图表25：中国居民和企业存款增速
注：数据截至2023年7月
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表26：商业银行债券投资占比
注：数据截至2023年7月
资料来源：Wind，中金公司研究部
2、国债收益率作为资产定价锚的作用或日益提升，财政政策与货币政策有望进一步协调联动
在我国以银行贷款等间接融资为主的融资结构下，贷款利率是更为重要的社会融资成本，叠加利率“双轨制”下利率传导机制不畅，我国国债收益率的资产定价锚作用较为有限。一方面，我国储蓄率偏高，叠加过去我国多由非金融企业部门和居民部门通过银行借贷的方式加杠杆，使得我国形成以银行贷款等间接融资为主的融资结构，贷款利率是更为重要的社会融资成本，在我国利率体系中的重要性更强，这在一定程度上削弱了国债收益率的重要性。另一方面，在我国利率“双轨制”下，货币政策在通过公开市场操作利率传导至以DR为代表的货币市场利率、进一步传导至中长期债券市场利率的同时，通过中长期政策利率传导至贷款利率，导致国债收益率等市场利率向贷款利率传导较为不畅（图表27），也在一定程度上限制了国债收益率作为资产定价锚的作用。甚至在2022年以来，贷款利率反而成为债市利率定价锚，因为此时货币政策的核心是保证信贷投放量来支撑国内经济回暖，这需要政策引导新增贷款利率持续下行让利，来激发偏弱的融资需求抬升，因而我们看到新增贷款利率下行较快、降幅较大，而由于其他利率下行落后于贷款利率，导致了如存款增加、居民按揭提前偿还、信用债净增量减少等金融扭曲现象，为缓解这些金融扭曲，货币市场利率、债券利率、存款利率、基准利率、包括存量贷款利率开始锚定新增贷款利率持续补降。
图表27：国债收益率向贷款利率传导相对不畅
注：数据截至2023年6月末
资料来源：iFinD，中金公司研究部
相较之下，在以直接融资为主且在同一套利率体系下的美国，国债收益率作为资产定价锚的作用更为明显。美国以直接融资为主，占比70%左右（图表28），因此金融市场定价权主要由直接融资工具主导，多数金融资产都以国债作为参考基准，在此基础上根据各类型利率的风险溢价进行加点。此外，美国利率传导体系相对完整和有效，美联储通过联邦基金目标利率这一政策利率来影响短端的货币市场利率，进而从短端利率传导至长端国债利率，进而传导至贷款利率等实体利率。在此环境下，许多资产定价会锚定国债利率，例如在信贷市场中，银行贷款利率为贷款基准利率加点形成，而贷款基准利率则挂钩10年期国债利率。从美国房贷市场看，美国30年期国债利率或10年期国债利率与抵押贷款利率相关性很高（图表29）。而当贷款利率变动时，银行为保持一定净利润，也会相应调整存款利率等负债端成本。由此，美国形成了“政策利率——货币政策利率——其他市场利率”这样一条完整的利率传导体系，而其他市场利率定价即锚定国债利率来进行调节，包括其信用债报价即是以国债收益率为基准而直接报出信用加点。
图表28：美国直接融资和间接融资占比
注：数据截至2020年末
资料来源：Wind，BIS，中金公司研究部
图表29：美国抵押贷款利率与国债利率相关性较高
注：数据截至2023年9月12日
资料来源：Wind，中金公司研究部
如果未来主要由中央加杠杆，国债存续规模逐渐抬升，叠加我国利率并轨改革稳步推进，我们认为资产定价权有望逐渐回到国债。如果未来中央政府杠杆抬升，这会带来国债规模的提升，对应中央政府融资在社融中的地位占比有望逐渐提升，进而对国内融资成本的影响也会逐渐抬升，使得资产定价权可能会逐步回至国债。同时，我们曾在《广谱利率补降下的债券牛市尚未结束，宽信用仍需先宽货币》中分析，从2019年开始，我国开始“两轨并一轨”的改革，希望以MLF利率作为传动中枢，通过MLF利率来影响货币市场利率以及存贷款利率，使得货币市场、债券市场利率与存贷款利率相互打通，例如使贷款利率在LPR基础上由银行报价加点形成，再让LPR以MLF为基准加点形成，以及要求存款利率参考MLF和10年期国债利率来定价。我们认为日后随着我国利率并轨改革稳步推进，我国货币政策传导也会更加有效，进而也有望推动国债利率定价更具有参考性。
此外，从海外经验来看，中央政府加杠杆的约束或在于付息支出快速抬升，未来随着我国国债发行规模的明显增加，可能会看到我国货币政策与财政政策的进一步协调联动，以降低国债付息成本、增强中央加杠杆的可持续性。中央政府加杠杆意味着政府债务的抬升，对应日后会面临利息偿还压力逐渐增大的问题。海外来看，日本和美国都是以中央政府加杠杆为主，不过二者财政政策具体实施过程有所不同。日本方面，如我们在《从几个核心问题回望日本当年该如何避免失落——历史启示系列》中所分析，上世纪90年代为应对经济衰退，日本实施以基建为代表的大规模财政刺激，短期内虽然有较强的经济拉升作用，但中长期看依托基建发力终究是从供给侧发力，通过效率提升等途径增加供给的行为，叠加日本在彼时实施上调消费税的政策以提高财政收入、一定程度上打压了居民的消费意愿，从而使得财政政策最终导向供给大于需求，未能真正缓解日本长期低迷的通胀问题。不过多年超宽松货币政策实施下来，也有利于减轻日本中央政府举债的付息负担，其利息支出整体呈现下滑态势（图表30），进而使得其中央政府大规模举债得以持续。而美国方面，疫情期间财政政策同样大幅发力，不过主要通过直接补贴居民收入来刺激消费端，这样的后果是通胀的居高不下以及利率的大幅抬升，而这也使得美国财政利息支出大幅抬升（图表31），带来一定财政发力可持续问题。其实当前中国也面临类似问题，近十年来，随着政府债券余额较快增长，政府债券利息支出规模也保持在两位数增速（图表32），但财政收入增速中枢有下移趋势（图表33），这意味着财政的债务负担也在上升。因此，如果未来中央政府大力抬升杠杆、增发国债，我们认为需要利率的降低来减轻未来政府债务的压力，而这需要货币政策放松来配合。与此同时，随着我国财政政策和货币政策协调联动性进一步提升，财政发力更可持续下国债规模持续抬升，国债收益率定价锚作用逐渐增强，也有利于进一步推动央行深化利率市场化改革，使我国利率体系向国际主流靠拢。
图表30：日本利息支出占财政收入比例
注：数据截至2021年末
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表31：美国利息支出占财政收入比例大幅抬升
注：数据截至2023年8月
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表32：我国政府债券利息支出及同比增速
注：数据截至2022年
资料来源：财政部，iFinD，中金公司研究部
图表33：我国财政收入增速回落
注：数据截至2022年末
资料来源：Wind，中金公司研究部
3、低风险资管产品市场有望扩容，加久期及被动化投资策略或成为趋势
随着国债规模及其占比不断抬升带动底层可投资产品结构调整，叠加居民风险偏好走低趋势下更注重资产的安全性，低风险资管产品市场有望扩容。从目前的现状来看，国债作为底层资产的资管产品无论是供给和需求都有进一步提升空间，我们认为这可能与国债供给不算多、以及居民部门对国债产品认知不足进而需求有限有关。从国债供给来看，截至2023年8月底，我国国债余额为27万亿元，占债券市场存续规模的比例约18%（图表34），相比之下，2022年末美国国债占比为43%，我国国债规模占比仍有增长空间；从需求来看，我国购买国债的主力军为商业银行、占比超过60%，其他机构持有比例均不足10%，而个人投资者占比仅为3%（图表35），相比之下，美国国债持有者多元化程度更高，主要持有者为海外投资者和美联储，而养老金、共同基金以及个人投资者持有比例也都在10%左右（图表36），我国国债投资者可以进一步多元化。国债供给和需求都有限的情况也使得国债作为主要底层资产的资管产品占比较低，我们统计持有单类债券资产大于50%的债券基金规模占比，政金债、同业存单、企业债以及可转债作为持有的单类债券资产，其债券基金规模占比分别为31%、1.5%、1.5%和1.5%，但持有国债在50%以上的债券基金占全部债券基金比例仅为0.5%（图表37），还有很大的增长空间。与此同时，我们认为在经济增速放缓叠加人口老龄化驱使下，未来我国实体风险偏好或也会降低，彼时其资产配置不仅注重收益性、也更加注重安全性，进而也会推升对于国债及以国债为底层资产的安全性资管产品的需求。
从交易策略上来看，延长久期或会成为债市投资的优选策略。如果国债规模抬升带动了底层投资产品结构上的变化，而未来投资者对于国债的需求也会抬升，那么我们认为机构投资者、尤其是对国债投资占比较少的交易型机构，可能也需要考虑调整原有的债券配置结构，主动增加国债配置，且实际投资策略也可能更需要向国债靠拢，如波动操作、骑乘策略、久期策略以及与衍生品套利策略等。目前来看，未来随着我国经济增速中枢趋势性下行，我国国债收益率及其波动性也可能表现出趋势性下行的特点，在此背景下进行波段交易可能较难博得超额收益，而相比之下，拉长久期不仅可以获得相对更高的息票收益，还有望在利率下行时获得更高的资本利得。并且与其他债券、如其期限结构偏短的信用债相比，国债的久期范围更广，加久期也是操作空间相对更大的券种。整体而言，我们认为在国债存续规模及其占比逐渐抬升的背景下，对于国债投资而言，更核心的差异化策略或在于延长久期。
图表34：中国债券余额占比（单位：%）
注：数据截至2023年8月末
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表35：中国国债持有人结构
注：数据截至2023年7月
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表36：美国国债持有人结构
注：数据截至2023年一季度
资料来源：SIFMA，中金公司研究部
图表37：债券基金持有单一债券资产规模占比
资料来源：Wind，中金公司研究部
低风险资管产品扩容过程中，被动投资策略或会逐渐成为主流。在国债及以国债为主要底层资产的资管产品规模扩容过程中，主动投资策略的效果可能会有所减弱，比如信用下沉策略使用空间有限，而加杠杆和加久期等策略在中长期利率趋势性下行过程中或也难以博得超额收益，相较而言被动投资策略或会因为具有低管理费用、可实现分散投资效果、对于ETF还可以实现T+0交易和用于质押等优势而逐渐成为主流。如我们曾在报告《债券被动指数基金正当其时》中分析，从美国和日本疫情前的长期数据来看，美国和日本的被动基金夏普比都好于主动基金，累计回报率更高，平均费用率更低，进而推动被动型基金规模扩张速度远快于主动型基金，即便主动型基金目前仍为市场主流品种。事实上，我们在《上半年纯债策略比对及对下半年启示》中也测算过，2021年以来债持不炒的偏被动型策略表现明显更好，而波段交易等难以获得明显的收益增厚。因而我们认为资管机构可以考虑积极布局被动型资管产品，在大趋势形成之前抢占先机。
4、国债衍生品市场有望得到进一步发展和完善
日后随着我国国债现券市场不断扩容，我国国债期货市场也有望进一步发展壮大。一方面，未来国债现券规模进一步抬升需要国债期货市场深化发展来为国债一级市场平稳发行和二级市场活跃交易提供进一步支持。从我国国债期货发展历史来看，2013年我国中央财政预算赤字8500亿元，较2012年提高了3000亿元，升幅明显抬升（图表38），也带动当年国债发行规模同比抬升明显18%（图表39），在此背景下我国重新推出国债期货，为国债发行定价提供了及时有效的参考，提升了承销商的积极性，进而助力我国国债在一级市场顺利发行。此后我国国债期货市场产品逐渐完善，至当前已经有2年期、5年期、10年期和30年期品种，期限结构覆盖短、中、长和超长期，有效扩充了各类交易策略可使用的工具箱，也在一定程度上带动了国债现货在二级市场的活跃交易。另一方面，国债现券规模扩张及活跃度提升本身也为国债期货市场进一步纵深化发展奠定了基础（图表40、图表41）。国债发行规模的增加可以为期货市场提供更多可交割标的，也会带动可交割篮子出现明显增长，从而带动期货市场扩容，进而使国债发行、交易、风险管理环节形成良性互动，提升国债期现货市场流动性。此外，制度推动下国债期货市场投资者群体也日益多元化，也有助于提升国债期货需求。2020年，部分符合条件的商业银行、保险机构获准参与国债期货交易，为国债期货市场引入中长期资金；2023年，渣打银行成为首家参与国债期货交易的外资银行。如果未来国债规模进一步抬升，以及随着利率进一步走低和风险偏好的下降，更多的资管产品对于国债的配置可能加大，特别是银行、保险这类本身对于低风险债券需求较高的机构，随着获准参与国债期货市场的投资者群体不断壮大，我们认为套保需求日渐扩大并能够得以满足也会进一步推动国债期货市场的发展。
图表38：2010~2023年政府财政赤字目标及增加额
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表39：2010~2022年国债发行规模及增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表40：10年国债期货与现券年度成交量走势
注：数据截至2022年末，现货为存续规模在6.5~10年之间的现券
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表41：10年国债期货日均持仓量和现券存续规模走势
注：数据截至2022年末，现货为存续规模在6.5~10年之间的现券
资料来源：Wind，中金公司研究部
随着国债期货市场逐渐发展成熟，未来我国也有望推出国债期货期权。国债期货期权是以国债期货合约为标的的场内标准化产品，允许买方有权在合约有效期满或期满之前任意一天按照约定行权价格买入或卖出标的国债期货合约。相较于国债期货，国债期货期权除了提供杠杆属性，还包含保险属性，也即国债期货期权保留投资者在利率向有利方向变动时获取收益的权利，同时在利率向不利方向变动时将其所承担的损失限制在期权费。对于投资者而言，国债期货期权可以对冲国债价格波动的风险，具有更为精细的利率风险管理功能；对于监管方而言，国债期货期权价格变动所反映出的市场情绪及市场波动也有助于监管层面更全面地进行日常市场监测，因而推出国债期货期权对于完善我国利率风险管理体系、提高国债市场定价功能、提升宏观审慎监管有效性等方面具有积极作用。当前美国、欧洲、日本、加拿大、澳大利亚等国家已推出国债期货期权产品，为投资者提供了更为多样的利率避险工具，并得到迅速发展。我们认为日后随着我国国债市场扩容，带动国债期货市场广度和深度进一步拓展至其活跃度提升和交易策略丰富至一定阶段，我国有望推出国债期货期权产品，以进一步完善国债衍生品产品谱系，更好地发挥其价格发现、风险管理、套利交易和资产配置作用。
5、助力增强人民币资产对海外资金的吸引力
近年来，境外资金持有我国境内人民币金融资产的规模整体抬升，其中境内债券是境外投资者主要持有的人民币资产，截至2023年6月末其已持有约3.3万亿元境内债券，占其持有的境内人民币金融资产规模的比重约34%（图表42）。如我们曾在报告《境外机构投资中国债券现状与趋势深度剖析》中所分析，一方面，从政策角度看，这源于我国债券市场对外开放力度不断加大，如2017年至2021年期间我国债市开放主要聚焦于拓展准入渠道、建设基础设施、引入海外评级机构、推动中国国债纳入国际指数等。而2022年以来聚焦于进一步提升参与便利度、扩宽境外机构投资范围等，带动境外机构持有我国国债等规模及占比整体抬升（图表43）；另一方面，从基本面角度看，人民币国际化进程仍在稳步推进，且随着我国经济体量进一步上升，叠加我国经济、政局等相对稳定，以及各国分散外汇储备比重配置等诉求，境外资金整体增加对人民币债券等资产的配置，中长期而言境外资金流入我国境内债券市场的趋势不改。
从持有的境内券种结构来看，境外投资者以持有我国国债为主，截至2023年7月末，境外投资者持有我国国债的规模约2.1万亿元，占其持有境内债券规模的比例达到65%（图表44）。虽然从2022年开始，受中美利差倒挂及人民币贬值等因素影响，境外机构对我国国债有所减持，但我们认为随着美国加息进程逐步进入尾声，中美利差倒挂情况或会逐步改善，进而中长期来看，随着我国国债市场进一步扩容、流动性水平进一步提升，境外机构持有国债规模还有望进一步抬升，进而助力抬升海外资金对人民币资产的持有规模。此外，随着我国利率体系的不断完善，国债收益率逐步提高其作为“资产定价锚”的地位，也可以作为吸引海外主体以国债为定价锚在境内发债，进而进一步提高人民币在国际上的影响力。
图表42：境外机构和个人持有境内人民币金融资产
注：数据截至2023年6月
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表43：国债境外持有人占比
注：数据截至2023年7月
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表44：境外投资者持有主要券种结构
注：数据截至2023年7月
资料来源：中债登，上清所，中金公司研究部
6、财政国债管理或会有进一步的发展
日后随着我国国债规模不断抬升，财政部国债管理难度也可能会进一步提升，比如如何通过加强与市场沟通、优化期限结构、丰富国债品种等方式保障国债顺利发行、降低融资成本等，我们认为海外国家如美国等国债管理方法可能会提供一定经验。具体而言，
► 建立国债发行咨询小组。美国财政部对美国国债拥有永久管理权，美国国债的发行由财政部和美联储共同决定，每年年初确定年度发行规模。美国于2015年成立了国债咨询委员会（TBAC），每季度与财政部举行会议。TBAC成员来自于各种买方和卖方的高级代表。TBAC会向财政部提出他们对美国经济整体实力的观察，并对债务管理问题提出建议[4]，例如新发行国债的期限结构等。
► 发挥国债回购（Buyback）的作用以管理政府债务水平，同时提高国债的市场流动性。国债回购是指财政部购买未到期的国债，回购品种通常为流通时间较长、流动性较低的国债。在美国，国债回购工具使得财政部可以灵活管理国债，提升国债市场的流动性：（1）当财政赤字减少时，通过国债回购来应对财政融资需求的减少，可以不必被迫减少新发国债规模，从而维持新发市场的规模及流动性。（2）通过回购流动性较低的国债，同时新发规模更大的债券来促进国债流动性，这样也可以间接降低融资成本。（3）财政部通过回购高息债券并发行低息债券来降低政府所需要支付的利息。（4）平滑待偿国债到期高峰规模，调整债务余额期限结构。从近年实践来看，尽管当前美国处于大额财政赤字阶段，美国财政部仍宣布预计将于2024年重新采取国债回购计划[5]，主要目的在于降低高息国债产生的高额利息成本。
► 进一步创新国债种类。美国国债类型包括附息国债、贴现国债、通货膨胀保护债券（TIPS）、浮息债券（FRNs）、本息分离债券（STRIPS）。1985年，美国推出了本息分离国债，即将国债本金和每笔利息剥离，根据其现金流形成相应的零息债券，单独售卖，可以更好地匹配投资者的投资需求，为投资者提供更高的灵活性。1997年，美国推出通胀保护国债，以美国非季调CPI为挂钩通胀指数，利息为票面利率乘以通胀调整后的名义本金，而本金则会随通胀膨胀变动而变动。当通胀抬升时，其本金和利息也会相应上调；在通缩阶段时，由于债券本金设有下限，因此可以保证到期的本金不低于面值，对投资者依然具有一定吸引力。2014年，美国引入浮息国债，期限一般为两年，一年付息4次，票面利率由浮动利率加上固定利差组成，浮动利率以13周国库券最高贴现利率为基准，浮息债券为投资者在利率上行阶段提供了获取更高票息收益的机会，较短的久期也可以在利率上行环境下保护其价值。
► 发展短期限贴现国债作为短期流动性管理工具。美国的现金管理国库券（Cash Management Bills，CMB）是为了管理短期融资需求而不定期发行的期限在几天至一年的短期限国库券。作为灵活的现金管理工具之一，财政部利用发行CMB来补偿暂时的财政赤字，通常只在政府现金储备短缺时才会发行。与普通短期限国库券不同，CMB一般不定期出售，且只需要提前一天发出通知，因此具有非常高的灵活性，期限一般更短，仅允许机构投资者购买，票面利率通常较高。通过发行CMB，财政部可以减少长期限国库券的发行并维持较低的现金余额。
[1]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=298417&entrance_source=ReportList
[2] https://www.gov.cn/jrzg/2008-11/10/content_1143831.htm
[3] https://www.gov.cn/zhengce/content/2015-06/30/content_9991.htm
[4]https://home.treasury.gov/policy-issues/financing-the-government/quarterly-refunding/treasury-borrowing-advisory-committee-tbac
[5] https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy1460
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文章来源
本文摘自：2023年9月28日已经发布的《中央政府杠杆提升推动国债重要性和利率基准地位提升——中金固收新趋势系列》
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