叶倩宁
投资咨询资格：Z0016628
陈尚宇
期货从业资格：F03115211
股指期货升贴水也即股指期货合约相对于现货指数的点数差，当期货合约点数大于现货指数，期指合约基差为正，期货升水，反之则期货贴水。近日，四大股指期货2401合约于上周五到期，而2409合约于本周一上市，主力合约切换为2402合约，IF、IH、IC、IM基差纷纷快速下行，贴水程度较深。从影响股指期货基差水平的因素来看，主要包括分红季节性、市场多空力量博弈、资金成本、市场情绪及预期。
从历史走势来看，每年春季1-3月，年报披露前，由于存在对当年成分股分红点数的预测，期指基差会有小段下行。此外，近期A股市场有所下挫，对投资者情绪也造成了一定打击，使得期指市场对未来股指的定价也体现出一定的悲观预期。因此，近日无论是蓝筹期指IF、IH还是中小盘期指IC、IM都转为贴水状态，并且基差处于历史较低分位数，对股指期货交易者可能产生不同影响。
一、历年股指期货基差水平回顾
（一）基差走势呈现一定规律：贴水状态更多、季节性、品种特性
从历史的股指期货基差走势看，股指期货基差主要呈现以下几点规律：一是基差大部分时间内处于贴水状态，指期指点位低于现货指数点位；二是股指期货基差从一季度到二季度有季节性下行的趋势，并在三季度季节性上修，四季度波动率较小，主要为中性震荡；三是相较于大盘蓝筹期指，IC、IM的基差贴水更加明显，波动幅度也更大。
股指期货基差长期贴水主要是因为参与股指期货交易的投资者多以机构投资者为主，包含银行理财、公募基金、私募基金、信托、券商自营、资管等等。而机构投资者多数为股指期货净空头持有者，以卖空股指期货的方式为自己旗下的权益类产品进行套期保值，因此整个股指期货持仓情况为净空头。而规律二，基差的季节性走势则与股指成分股分红有关，将于本文第二部分详述。第三个规律，IC、IM的贴水更深，波动更大则与其标的指数中证500、中证1000本身波动率大，故而风险对冲需求更突出有关。
（二）四大股指期货持仓和成交情况对比
四大股指期货的交易活跃度有所分化，整体来说股指期货市场2023年成交不及去年峰值，但持仓量有所上升。IF、IC合约的成交减量较为明显，IH、IM则相较持平于2022年。从成交量来看，2023年截止12月中旬IF、IH、IC、IM的日均成交量分别为9.43、6.22、7.09、6.07万手，分别比2022年日均成交量下降了14.6%、2.2%、34.5%和上升9.2%。从持仓量来看，2023年截止12月中旬IF、IH、IC、IM的日均持仓量分别为23.24、13.38、29.02、18.15万手，分别比2022年日均成交量增加15.4%、增加18.8%、下降9.6%、增加88.6%。分品种对比来看，IF、IC交易参与度最高，其次是IM，而IH则相对成交平淡。2023年截止12月中旬IF、IC日均持仓量分别为IH的1.74倍、2.17倍，日均成交量分是IH的1.52倍、1.14倍。而IM虽然在2022年才刚上市，但其持仓和成交规模在上市后快速上升，已有超越IH的趋势。
进入2024年，1月以来，自2401合约到期，四大股指期货合约的成交量放大但持仓量近期小幅回落，多头持仓、空头持仓均减少，空头持仓由于到期后展期缘故减少更加明显，因此在单边持仓数据上表现为持仓整体下降，也显示出近期由于市场波动较大，多头及空头持仓者风险偏好下降，操作上以到期平仓，观望为主的态度。
（三）当前股指期货市场与2015年走势对比
2015年，由于A股市场较为悲观，股指期货基差也出现急跌，造成基差贴水率一度达到10%以上，股指期货也被限制开仓、限制成交，交易所也几次提高交易保证金。回顾当时的各项成交、持仓数据，我们可以看到，在股指大跌前夕，股指期货市场成交有短暂的上升，并伴随着期指持仓的下降，其后在被限制交易期间，成交、持仓数据则不再反映市场交易者的主观意愿。目前的期指市场也有相似的波动，说明期指市场与二级市场走势紧密相关，当整体风险偏好下降时，又逢2402合约上周五到期，期指成交多为空头、多头的平仓，而较少新建开仓，因此持仓数量在上周五前后明显收缩。
二、股指期货影响因素分析：资金成本、分红、多空力量、市场预期
股指期货的理论定价公式为，其中，S_t为当前时间节点股指点位，r为无风险利率（以连续复利计算），q为股息率（以连续复利计算），T为股指期货合约到期时间点。而股指期货的基差水平等于期货合约点位减去股指点位，即基差。因此，从公式中我们可以看出，基差的影响因素主要是资金成本（无风险利率）、股息率，而其他无法在公式中体现的因素还包括市场多空力量博弈，以及投资者对未来市场的预期。
（一）分红点数影响远月贴水更深
其中的股息率就与股指成分股的分红比例有关。股息率也称股票获利率，是上市公司每年分配给股东的股利占股票价格的百分比，即股息率=每股股利/每股股价，是衡量上市公司是否具有投资价值的重要指标。根据历史数据，每年4-8月是上市公司分红的高峰时期，而市场对于指数分红的处理是任其自然回落，因此股指期货合约会预先体现分红对指数的影响，也即基差在二季度季节性下行。分红季结束后，期指基差又会逐渐上行修复。当前上市的四个月份合约中，6月、9月到期的合约预期将会受到较多分红的影响，也因此其基差贴水更深。
（二）多空力量博弈影响基差变动
在2021年以后，股指期货市场的多头除了股票多头替代策略投资者外，迎来了新的多头套保交易者——雪球期权的卖方。雪球期权是一种国内在2021年开始流行的场外衍生品。不同于交易所上市的标准期权合约，它的结构、盈亏特点更加贴近于奇异期权。关于雪球最重要的六大要素包括期初价、敲入价、敲出价、票息率、到期日、保证金等等。由于卖出雪球期权者需要预防股票指数上涨的风险，因此其在股指期货市场上往往作为多头方持有一定规模的股指期货合约直至雪球产品到期。
近期，由于股指下挫探底之势较长，众多雪球产品临近敲入或已经触及敲入线，市场担心雪球敲入后可能引发股指期货多头方集中平仓，多空力量上的变化使得基差贴水扩大。然而实际上雪球敲入对股指期货多头力量的削弱以及基差的影响十分有限。主要原因之一在于，雪球产品本身的名义规模相较于股指期货市场体量较小，据券商数据估算，目前全部存续雪球产品的名义本金总计在2000亿元左右，其中挂钩中证500、中证1000、沪深300指数的比例由高到低排在前列。而纵观股指期货市场，截止1月23日，IF、IM、IC三个品种的当月累计成交金额分别在2万亿、2.1万亿元、1.7万亿元左右，远大于雪球产品规模。此外，根据雪球产品卖方的对冲算法，为了保持组合Delta中性，对于80%敲入线的雪球卖方，其往往会在雪球产品临近敲入前（如82%左右）稍微加仓股指期货多头至大约110%左右仓位，在敲入后再平掉多余的10%仓位，回归100%股指期货多头仓位，以保持Delta中性，因此过程中变化的10%仓位相较于股指期货市场的成交和持仓规模更加显得影响力有限。
（三）资金面信心有待企稳
资金面而言，2024年开年至今，二级市场交易活跃度偏低，并且北向资金累计还在卖出，基金市场也增长缓慢，今年1月相比23年12月公募股票型基金仅新发22只，无论是份额还是规模占比都仅有10%左右，对比债券型基金30%以上的占比，增长空间还很大。近一月，ETF份额增加775.79亿份（+3.83 %），达到21,012.84亿份；总规模增加434.27亿元（+2.19 %），为20,227.52亿元；日均成交额增加361.19亿元（+30.98 %），为1,527.23亿元。份额增加最大的主题为沪深300非银行金融指数，有1只基金跟踪。份额增加最大的指数标的为沪深300（+49.39%），有22只基金跟踪。从ETF渠道流入二级市场的资金几乎都流向蓝筹指数，成长型中小盘指数如中证500、中证1000则会有些缺乏支撑。
三、基差水平变动的影响
总结前文分析，当前IF、IH、IC、IM基差水平处于历史较低分位数的主要原因可能是远月合约受到分红预期影响，近月合约受资金面增长乏力所限，信心有待企稳，风险偏好下降，体现为2401合约到期后各品种的持仓数量都有显著收缩，多头及空头方均以平仓为主。而其他因素无风险利率未有显著变化。
基差波动对于中性策略的套保、雪球产品的套保以及其他一些期现套利方的收益都会有一定影响，并且由于向上、向下的方向不同，对不同持有方带来的损益各有分别。在贴水较深的环境下，若预计后续贴水修复，投资者可以进行买入股指期货、卖出对应指数ETF的操作胜率较大。
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