论坛佳宾

　　巴曙松：国务院发展研究研究中心金融研究所研究员、副所长

　　涂永红：中国人民大学财政金融学院 副教授

　　谢 峰：北京恒丰美林投资管理有限公司 CEO

　　李 鹰：中国工商银行资产风险管理部 经理

　　从1999年起，中国相继成立了四家资产管理公司。经过6年的时间，四大资产管理公司在处理不良资产方面取得了突破性的进展。但人们注意到，目前外资在不良资产的处置过程中起着相当重要的作用，而国内的民营资本、中小投资者大多数还只能“持币观望”，因为他们无法参与动辄数十亿、上百亿元的打包处理。不少国内中小投资者和民营资本呼吁，应当降低不良资产打包处理的“单价”，使更多的投资者有机会参与不良资产处置的竞争。

　　不良资产处理中外资一枝独秀的局面，原因究竟何在？是民营资本、中小投资者不具备投资不良资产的实力，还是不良资产打包出售的额度太大？是国内不良资产处置市场的不成熟，还是资产管理部门对不良资产投资主体的选择标准内外有别？未来，对不良资产的处置，国内投资者是否能有所作为，在此过程中还应当注意些什么？这是本期《法人》论坛所关注的焦点。

　　过度投资导致不良资产

　　巴曙松：1998年亚洲金融危机，严重打击了多个国家和地区的经济。究其原因，其中最重要的就是银行向高风险领域进行过度投资导致不良信贷资产过高。坏帐和不良贷款导致企业效率低下，金融机构纷纷关闭。在危机中我国的银行业也暴露出不良资产数额庞大、风险化解机制不健全等问题。

　　国内银行的巨额不良资产,不仅是经济运行中的重大隐患，而且成为改革和发展的障碍。根据中国人民银行统计表明，截止至1998年年底，国有商业银行不良资产总额大约为1.4万亿元，约占整个贷款额的25.37%。巨额不良资产，不仅对银行自身经营与金融安全造成损害，也是国内和国际社会关注的焦点。

　　根据当时面临的国际和国内形势，结合我国经济、金融实际情况,国务院决定剥离国有商业银行不良信贷资产,交由专门的金融资产管理公司处置，以解决国有商业银行存在的金融风险。在借鉴美国RTC（Resolution Trust Corporation）重组信托公司（也称解困信托公司）的处置模式的基础上，于1999年相继设立了4家金融资产管理公司，即中国华融资产管理公司（CHAMC）、中国长城资产管理公司（GWAMC）、中国信达资产管理公司（CINDAAMC）和中国东方资产管理公司（COAMC）。这些金融资产管理公司将运用各种投资银行手段来专门处置业已沉淀、凝固的不良资产。

　　近两年，四大资产公司在利用外资处理不良资产等工作方面上取得了突破性的进展。截至去年年底，华融资产管理公司累计处置不良资产2095.4亿元，回收现金413.4亿元，占处置不良资产的19.73%；长城资产管理公司累计处置不良资产2099亿元，回收现金215.7亿元，占处置不良资产的10.27%。

　　我手头还有一则来自银监会的消息，截至2004年12月末，中国四大国有金融资产管理公司累计处置不良资产6750.6亿元人民币，总共回收现金1370亿元，占处置不良资产的20.29%。

　　应该说对不良资产的处置，成果还是很显著的。

　　外资进入中国市场的背后

　　涂永红：我近期也搜集到一些数据，自2001年12月以来，在四大资产管理公司已处理的约6750.6亿元人民币的不良资产中，外资银行就占了较大比例，仅华融一家，从2001年11月到今年1月，就向外方发包367亿元人民币，占其不良资产处理总量的25％。

　　如2004年12月底，华融资产管理公司向瑞银集团成功售出了总值为1.85亿美元的不良贷款资产包。此前，12月1日，华融资产管理公司通过招标，向由通用电气全球金融重组资产管理公司和摩根斯坦利房地产并购基金亚洲有限公司组成的投标团成功打包售出了账面价值17.8亿元人民币，涉及153户企业的不良贷款，该次招标有四家著名的国际投资者递交了标书。

　　到目前，大的不良资产包几乎都被外资所包揽，外资对中国的不良资产一直持热衷态度，而国内的一些投资者则表现得相对平静。对此状况我作了一些研究。利润是外资投资不良资产的最大动力。但他们不是盲目地投资。

　　他们了解到，许多不良资产都是计划经济时期配置不当的资源，不少债务企业生产设施齐全、自然资源丰富、具有潜在增长特性。投资者通过对这些企业技术、资金上的投入，通过各种资源的整合和管理水平的提升，常常能在较短的时间内使这些企业的经营发生改观。因此，对这样一块“蛋糕”，外资当然虎视眈眈了。

　　国内投资者的嗅觉并不迟钝，他们也想从中分得一杯羹，然而，资产管理公司的大手笔让这些国内投资者望而却步。这不得不从国家对不良资产的处置所列的时间表说起。

　　1999年我国政府成立信达、华融、长城和东方等四家资产管理公司，分别收购经营处置来自四大国有商业银行及国家开发银行约1.4万亿元不良资产。当时财政部明确，这四家ＡＭＣ的存续期为十年，即在处置完不良资产之后ＡＭＣ将被关闭。而后国家财政部又提出要求至2006年，四大资产管理公司总计1.4万亿元不良资产的处置工作必须全部完成。据银监会最新资料显示，截至2004年12月末，中国四家资产管理公司已处置不良资产6750.6亿元，实行了债转股的有4596亿元，资产管理公司手中还有5300亿元左右的不良资产需要处置。

　　时间的紧迫性，是造成不良资产打大包的处置的原因之一，况且资产打包能一次性地处理大量的不良资产，节省人力，降低成本，因此，为了加强不良资产处置的力度，打包出售成为资产管理公司处理不良资产，加快资产回收的一大“法宝”。

　　巴曙松：其实，将不良资产打包给外资，还有以下几点原因。

　　从财政政策看，近几年来，我国实施积极的财政政策，在生态环境的综合治理，交通，能源等基础设施的建设方面都投入了大量资金，财政上已经是捉襟见肘，政府已无力对银行不良资产的处置再注入资金。在这种形势下，就要求资产管理公司在利用资金问题上广开门路，利用外资加速不良资产的处置。

　　从资本市场看，我国资本市场规模还很小，散户居多，机构投资者还很缺乏，资金也不充裕，而且一些机构投资者还不能完全自由地进入资本市场。因此，如果只靠国内市场，大量沉淀的资产根本就无法流动起来，资产也就难以变现，提高回收率就更无从谈起。相对而言，外国资本实力雄厚，吸引外资，可以提高银行不良资产的回收率，加快银行不良资产处置进度。

　　从要素禀赋看，我国是一个劳动力资源丰富而资金缺乏的国家。近些年来，我国为实现宏观发展战略目标，建立了许多资金密集度高、资金需求量大的企业。这和我国的要素禀赋所决定的比较优势不相符合，利用合资或到国外资本市场筹资的方式直接利用国外较为廉价的资金，避开国内资本稀缺的要素禀赋限制，就可提高企业的市场竞争力。

　　从银行不良资产处置经验看，我国的资产管理公司才成立几年，不仅缺乏处置银行不良资产的经验，还十分缺乏专业化人才。国外著名的投资银行大都具有丰富的处理银行不良资产经验，专业化人才充足。因此，资产管理公司通过引入外资，可以学习处置银行不良资产的先进经验，探索银行不良资产处置新途径，同时加强自身专业化人才的培育。

　　其实，打包不良资产出售也有它的不足之处。不良资产打包动不动就是十几亿、甚至几十亿一包。这么大的数额，限制了参与购买不良资产的人群，民间资本很难进入，这就造成了大资产包中国企业买不起，大部分都被外资买走的现状。

　　李鹰：造成这种状况的最主要原因是市场深度不够，缺少市场竞争机制，缺乏多层次、开放的不良资产市场。

　　到目前为止,我国尚未形成统一的不良资产批发与交易市场。一级市场由四家资产管理公司垄断，缺乏必要的竞争，而二级市场信息流通不畅，市场的交易主体数量有限，交易手段和交易品种缺乏，在一定程度上抑制了不良资产处置的速度和效益。目前，我国没有把不良资产批发市场和处置市场分开，也没有把不良资产处置市场和公司控制权交易市场分开,更谈不上不良资产的衍生产品——资产证券化、资产信托化的创新。

　　其次，现有法律框架与组织体系不利于充分保护资产管理公司的债权权益。

　　迄今为止,我国没有一部针对银行不良贷款处置和资产管理公司的专门法律。而从国际经验看，许多国家都是从特别立法入手启动清理不良贷款工程的。美国为重组信托公司制定了一套特殊的法律框架，赋予其调查信贷欺诈和违法的职能，成立专门的法院来审理涉及资产重组的破产清算。而我国在设立资产管理公司时就没有专门的法律，现有的民商法对债权人的保护程度十分有限，资产管理公司业务运作中的问题主要依靠行政文件，使资产管理公司处于极为不利的地位，这也是众多国内投资者惧怕的地方。一旦有新的行政文件出台，旧有的便被推翻，依照旧有的文件而签订的合约会成为废纸，国内投资者们有限的资金也会随之陷进去。

　　其三，不良资产的处置过程中，地方政府、企业和资产管理公司、众多国内投资者之间的利益冲突很难避免。而目前我国是地方庭审、二审终结制，地方保护或地方政府干预司法问题也无法排除。

　　国内投资者并非没有机会

　　涂永红：降低不良资产的打包门槛是当前资产管理部门实施不良资产处置的必由之路。

　　随着国内民间资本力量的逐渐加强，再加上国内关于投资的法律、法规颁布实施，民间资本参与市场的积极性越来越高。有关部门也应以相应的姿态，来迎接国内资本投资不良资产的高潮。需要说明的是，摆出这种姿态并非是盲目的排外，而是合理地处理好内外投资行为的关系。

　　除此之外，还要进一步建立健全不良资产处置的法律框架。国际经验表明，不良资产处置工作必须依托于对债权人保护更为全面充分的法律框架。国务院颁布的《金融资产管理公司条例》及最高人民法院出台的相关司法解释，解决了一些资产管理公司遇到的法律问题。但与国外同类机构相比，我国资产管理公司在法律、制度保障、功能设置上都存在一定缺陷。

　　完善不良资产处置法律框架的关键是引入“利益相关者治理”的原则，赋予债权人获取公司控制权，主导对企业的重组、破产的权利。在《公司法》中赋予债权人参与公司治理的法律地位；在《破产法》中规定债权人取代股权人发挥资产处置决策作用的法律要件。此外，在组织形式上，也可参照美国、波兰等国家在处置银行不良资产中建立专业法庭的成功做法，可由最高人民法院授权中级或高级人民法院组成独立的专业法庭，委派具有金融和债务重组专业知识的人员担任特别法官，专门负责审理与银行不良资产处置和资产管理公司业务有关的诉讼案件。

　　谢峰：我认为，在处置不良资产过程中，民营资本、中小投资者可以发挥关键性作用。因为它们不仅可以扩大投资者数目，促进银行风险的转移，而且拥有证券化专长，可以引进新的金融产品来提高不良资产处置的效率和流动性，甚至可以促进市场驱动的体制改革。

　　只有对国内零散的购买力进行整合，国内投资者才具有市场竞争力。国内投资者购买力相对零散，规模不大，没有成熟的盈利模式和商业模式，投机性强，但国内投资者却具备外来投资者不具备的优势。国内购买力主要包括政府、金融机构和非金融机构等。他们对国内法律、法规和市场的认识比外资机构深入，从某种意义上说，国内投资者占尽了天时、地利。关键是看如何操作了。

　　我觉得国内的投资者，应该有一个清晰的投资理念。在投资不良资产前首先要弄清楚两点，即投资的针对性和目的性。弄清楚针对性，也就弄清楚了一个投资的切入点，作为投资者，必须对所投资的行业或企业有一个较深的了解；目的性是指，想做短、平、快的倒买倒卖，还是想做长远的投资。这两点十分重要。

　　拿我所在的恒丰美林公司来说，我们就选择一个熟悉的行业——汽车业作为我们的投资方向，因为我们对汽车行业的研究已经达到了国内的先进水平。从这一点来说，我就减少了投资的盲目性。无论是自己获得的不良资产投资项目，还是从一级批发商批发来的投资项目，只要我们认为有投资的价值，我们就会不遗余力地推行我们的投资计划。

　　我们不仅希望有适合自己投资的不良资产打包方式，还希望有相应的投资环境。这种环境不是外界赐予的，而是自己争取的。既然是投资，就会对当地的经济产生一定的经济效益和社会效益，而且地方政府也希望外来资金能给当地经济带来推动作用，作短、平、快投资只会使地方政府对你的投资行为产生警惕心理。一旦与他们的关系处理不好，就有可能引发连锁不良反映，让你的投资收益大打折扣。我不是说与地方政府关系不好相处，恰恰相反，只要是带着双赢目的来投资，地方政府还是十分欢迎的。怕就怕投资者捞一把就走的投机行为。

　　因此在投资项目运作的过程中，我们对地方政府的公关也相应地展开，与地方政府搞好关系，会让我们做事情有事半功倍的效果。一方面我们想通过他们对投资项目的介绍获取我们需要的信息，从而降低我们的投资风险；另一方面为双方的进一步合作打下了良好的基础，我们的很多生意就是通过第一单生意的融洽合作带来的。

　　包大包小不是主要问题，关键要看投资的切入点是否适合投资机构的投资方向。如果你对即将投资的行业不是很了解，就存在着投资收益负值的可能。因此，我始终坚持认为，国内的投资者投资不良资产的机会很多，但一定要保持清醒头脑，不要盲从。

　　涂永红：不良资产处置已经成为中国的一个新的行业，但并没有因此建立一个“本国”的完整行业链，单纯依靠四家公司处理如此庞大的不良资产，显然力不从心。一个完整的行业，不仅要有国家级的资产管理公司，还要建立地方政府级的和民间性质的资产处置公司，引进竞争机制，形成一个市场化、机制灵活的资产处置行业。

　　不仅如此，国家还要积极培育其他市场主体。我认为，可以现有的遍布全国的产权交易市场的网络、渠道为基础，通过合并、改组、增设功能的方式充分吸纳各类机构战略投资者、民营企业和国外投资者等市场主体形成一个高效率、多层次的专业化的不良资产交易市场。交易的范围包括债权、产权交易，不良资产的拍卖、租赁、转让、置换、重组等多种形式与手段。

　　市场交易品种和交易形式的多样化，可以吸引各类机构战略投资者、民营企业和国外投资者参与不良资产市场的交易，从而扩大市场投资的主体。从经济学上的“超产权论”看,在单一国有产权的资产管理公司体制下，引入市场竞争机制，一定程度上可以解决资产管理公司的激励约束问题。而且，统一、竞争的交易市场可以集中买者和卖者的信息，尽可能克服信息缺陷，降低交易成本，是经济学上的“帕累托改进”，有助于实现不良资产价值的最大化。

　　关键词：打包处置是将一定数量的债权、股权和实物等资产进行组合，形成具有某一特性的资产包，再将该资产包通过债务重组、转让、招标、拍卖、置换等手段进行处置的方式。商业银行通过此种方式可以实现不良资产的批量处置，与以往的单笔不良资产处置相比，打包处置可以一次性处置十几亿元、几十亿元甚至上百亿元的不良资产，因此有助于尽快改善商业银行的资产结构，提高资产质量，增加经营效益。