市场比人们预期的涨得快,涨得多。
市场的上涨主要来自于企业的成长和估值的上升,实际上就是资产泡沫的形成过程。未来一年成长性的预期基本上已经在股价里了,后面已经进入了一个纯粹的资金推动的过程。
资金博弈市场
如果单纯看基本面,应该有很多股票的价格会在未来大概半年到一年时间里停滞不前,因为透支未来太多。
其实同样的现象在今年上半年出现过。比如像今年上半年的海油工程、张裕和茅台等股票4、5月份一次性涨到位以后,休息了差不多有大半年的时间。因为它们的成长如果已经体现在股价之中,一定会休息。如果说资金进来的太快、太多,有可能股价会比较远地偏离基本面。但我估计,在这个阶段里面,大家会非常疯狂。
真正到了明年一季度的时候,大家会变得冷静一些。基本原因在于,现在市场的盈利示范效应非常强,老百姓和一般的机构特别是大型机构的钱纷纷进入市场。对一些大型国有企业来说,它们把资金交给专业机构打理非常理性,但对于普通老百姓来说,盈利示范效应太大,钱会很快从银行搬到资本市场上来。
很难说资金流入的过程何时结束。没有人能预测到是什么样子的。但最近管理层可能有意识地控制资金流向资本市场的步伐。因为股票发行的速度还是有限度的。牛市的基本形状是创新高后再涨50%,从历史上看都是这样一个模式,所以笔者并不认为行情已经结束了。从短期来看的话,它已经脱离基本面的支持,后面主要是市场博弈和估值上升的因素。
这个度比较难把握,因为很难知道老百姓的心里股票价格到多高才难以忍受,去年的成长性股票20倍的预期市盈率是比较合理的,现在来看,基本都挪到30到40倍了,大家还是觉得合理。在国际市场上,基本上认为新兴市场25倍是属于高线的,那我们现在这个市场是接近甚至超过这个水平的。这是整体市场水平的状况,但比较好的一点是,第一,沪深300还只有21倍;第二,我们自己覆盖的大约250只股票,它们的市盈率到现在还只有18-19倍。也就是说,我们覆盖的股票的情况还好一点。
我们比较早就把仓位加满,这样也没有太多的机会对市场进行选择,只是被动地跟着市场往下走。但是,基于市场的活力,我们也很难说能够将把握的每个点都由市场表现出来,这非常难。但这是基于市场的整体状况,从我们的角度,我们能把握的东西还是经济的基本面,行业的基本面以及企业的基本面,企业基本的要素我们是可以把握的,企业整体上我们是可以把握的。
经济动能难以估量
在过去的三年中,全球的宏观经济学者在做中国的宏观经济研究的时候,都普遍犯了一个错误,就是低估了中国GDP的增长速度,尤其是低估了投资和消费的增长速度,如果是一个个别的现象还可以理解,但如果是一个大面积的低估呢,我觉得在整个研究里面,肯定是大家群体性地忽略了一些东西。
同样的道理,我们看到在上世纪90年代初期的时候,当全球的经济学家在研究日本的时候,大概也总是连续好几年总是出现高估,我觉得同样也说明大家忽略了一些重要的因素,否则的话是很难解释的,因为做宏观经济学研究的人还是有一些模型和数据可以计算。像去年,摩根士丹利在做今年的经济预测时就是错误的,其估计2005年中国GDP的增长速度大概在百分之六点几,后来觉得自己错的比较远,又往上调到了七点几,而实际上是超过10%。
这些人在做经济学研究的时候忽略了重要的一点,他们都忽略了中国人口结构的因素。人口的结构达到一定的时间之后,很难压制住经济的增长,这不是政府的政策和经济周期可以限制得住的,它自身的动能非常强。
就像上世纪90年代初期,日本的人口开始老化之后,做宏观研究的人总是高估它是一样的道理。当日本进入人口结构老化了之后,经济增长低于估计也是同样的道理。
如果考察中国的人口结构,我们可以看到,在现在的人口结构里面,我们的人口非常异化,这在全球的历史上从来没有出现过。一般社会的人口结构是纺锤形的,也就是中间多两边比较少,我们的人口结构则是30-35岁年龄段的人口最多,接着有个很明显的断层,大概是第一代独生子女出现后的这个断层,在17-18岁人口又非常多。我们可以看到很明显的上世纪60年代中国婴儿潮的痕迹,也可以很明显地看到在1977年计划生育的痕迹,这两个特征都会很清晰地影响中国经济发展的轨迹。
以我们的观察,在未来至少十年时间里,中国经济增长的动能都是非常难以减弱的,这是人口结构因素促使的一个必然的结果。
说到宏观经济调控的时候,我们经常会提到或听到的一个词:“过热”。我所理解的“过热”是指,经济增长的速度超过了一个经济体的经济潜能,导致生产要素价格快速增长,这也是宏观经济学里定义的东西。
其实,我们根本不知道现在经济增长的内在动能有多少。
现阶段的经济大家可以保持十二分乐观,现在的阶段中国经济增长的速度不是外部的因素可以压制住的,投资的动能和消费的增长会决定中国经济增长速度下降的幅度和速度都非常有限度。
大家不用太多怀疑消费领域,消费有一些周期性,但总体是持续增长的。
在经济比较差的时候,中国零售的增长是8%,在人民收入比较高的时候是14%。消费的增长有可能进一步加速。只是现在消费类企业的估值有点透支了以后的利润。对投资者来说,只要把股票持有半年,股价还会增长。在消费方面我们很踏实,只会赔时间不会赔钱。但对于投资品,在明年可能会出现风险。
我们的投资思路是:主要投资获益于本币升值的企业,包括服务业、消费品或者是公共事业等等。可能会投少量一些钢铁和有色等行业,因为估值比较便宜,但还是要回避出口型的企业。还有重型机械如造船,我们会挑最好的企业投资,但机械类现在总体比较贵。这就是基本的投资思路。
(作者为交银施罗德基金公司投资总监,根据本月初与机构投资者的交流谈话整理) |