泰金融风波折射亚洲货币“成长烦恼”

　　泰国，又是泰国！当1997年东南亚金融危机正在被人们逐渐淡忘之际，泰国近来金融市场上的动荡再次给亚洲带来了一阵令人窒息的恐慌。10年前的金融风暴会再现亚洲吗？当1月22日，亚洲数国央行行长聚首东京，举行“亚洲货币风暴10年回顾研讨会”时，有关泰国金融领域的是是非非依然是个耐人寻味的话题。

　　故事要从去年年末说起。近年来，由于看好泰国经济发展，各国资本蜂拥而入，不断推动泰铢升值。至去年12月18日，泰铢兑美元汇价创下九年来新高。泰铢兑美元汇率从年初41.05泰铢兑1美元上涨到最高点35.06，涨幅达14.59%，成为今年亚洲货币兑美元升幅最大的币种。为了阻止海外热钱的大量涌入，泰国央行当日颁布了一系列严厉的外汇管制措施，哪想“一石激起千层浪”，过于严苛的政策令股市、汇市等金融市场几近失控，一场金融版的东南亚“海啸”骤然浮出水面——

　　1金融市场上演“海啸”

　　2004年12月26日，东南亚发生了一次大海啸，滔天巨浪在顷刻之间吞噬了数十万鲜活的生灵。两年之后，泰国金融市场也发生一次大“海啸”：12月19日，泰国股市在一天之内下跌15%，市值蒸发了229亿美元，约8200亿泰铢；而第二个交易日泰股又大涨超过10%；泰铢汇率也波动巨大。

　　一切缘于去年12月18日出台的政策。当天，泰国央行针对投资国内货币、债券和股市的外资，颁布了一系列管制措施，其中包括以下这条严格条款：凡是超过2万美元的外国货币流入，都必须将30％资金存放于央行的一个无息账户。泰国当局声称这一系列管制措施是为了遏制外汇投机活动，平抑泰铢价格。

　　然而，政府低估了市场的反应。12月19日，泰国股市综合指数（SET）创下盘中20%的历史最大跌幅！市场惊呼：泰国股市要崩盘了！恐慌迅速扩散，引发全球特别是亚洲主要股市集体震荡下挫。印尼综指（JKSE）收盘大跌2.85%；日经指数（NIKKI）收盘跌幅1.09%。随后，德国DAX、澳洲综合（AOI）、巴黎CAC40等主要股市也出现剧烈震荡并以下跌报收。

　　面对几近失控的市场，泰国政府只能紧急收回部分成命。“朝令夕改”的政策虽然在一定程度上挽回了损失，但也使得泰国政府信用受损，投资人吓得赶紧抽身逃跑。据统计，此后一个月期间，泰国SET指数下跌10.82%；泰铢汇率下跌1.7%。

　　进入2007年，类似的调整还在上演。1月9日，泰国临时政府在内阁会议上批准了《外商经营法》修订案。此前，泰国《外商经营法》已经沿用了数十年，限制外资在电信、传媒和房地产等领域中的控股比例，但不少海外投资者却通过泰国人头户公司变相提高外资持股比率，同时规避该法案对外资所有权比例的限制。这次修订案，正是为了填补这一漏洞。

　　但投资者怨声载道。泰国主要投资银行帕塔拉证券指出，泰国当局修订《外商经营法》之举，已经激怒了部分外商投资机构，同时将会对成千上万家外资企业造成不利影响。大多数将受到影响的企业，都是以泰国国内市场为竞争目标，但那些出口外向型的日资企业，由于获得泰国投资局的优惠待遇，将免受该修订案的影响。

　　紧接着，1月15日，作为修改国际贸易和投资相关外汇规定计划的一部分，泰国央行颁布外汇控制放松政策并即日生效，提高泰国居民对海外直接投资，或者为商业活动向海外提供借款的最高限额。从原来的每人每年不超过1000万美元提高到不超过5000万美元。泰国企业法人的最高限额为2000万美元。这些政策降低了泰国资本流出的“门槛”。

　　同一天，泰国央行行长塔丽莎表示，该行近来在外汇政策上“屡出奇招”，其实是故意制造市场最害怕的“不确定感”，以阻止海外热钱大量进入泰国。塔丽莎指出，央行有必要制造一些不确定感，阻止市场的投机心态；因为先前的措施显然没什么用。

　　塔丽莎认为，资本控制措施并非长期的解决办法。当央行认为泰铢已经真正稳定之后，就会取消这些措施。不过，泰国央行不准备放松对泰国企业海外借贷的控制。

　　如今，一场朝令夕改的闹剧看似收场，而政府近期接连出台的一系列政策还在不断影响着市场。需要警醒的是，在政策频繁变动的背后，投资者对泰国央行的信任已经大打折扣。而对于投资者而言，在全球金融一体化的今天，金融动荡也并非危言耸听。

　　2亚洲货币面临集体挑战

　　尽管看起来风波已过，但泰国央行的激进措施，反映了国际资本大量流入对泰国造成的巨大压力。“也许只是一个小小的不和谐音符，但也许事实比目前我们看到的还要可怕。”某私募基金负责人称。

　　去年以来，泰铢对美元的升值幅度，开始明显高于本地区其他主要货币对美元的升值幅度，伴随外国直接投资不断增长的同时，热炒泰铢的国际短期资本“幽灵”也再次显现。

　　尽管亚洲各国近年来的经济重整和繁荣，带来了亚洲货币的普遍升值，但从长期看，此前泰铢的升值幅度一直低于本地区其他货币，尤其是韩元和新加坡元的升值幅度。到2006年10月30日，韩元和新加坡元的币值指数与1999年8月的指数相比已分别上升了25.8%和6.2%，但同期泰铢币值指数仅上升了1.7%，因此国际炒家认为泰铢还有升值机会。

　　此外，市场预期一直在推动泰铢升值，这些预期包括认为泰国经济加速增长将减缓该国央行对泰铢升势的忧虑，以及人民币升值前景可支持泰铢币值走强等。

　　在这样的背景下，也就不难理解泰国央行为何要向大量热钱“亮剑”了。其实，从去年11月底，泰国央行就开始实施一连串措施，阻止热钱流入，比如去年11月27日允许泰国股票经纪商直接投资海外的规定，以及12月4日要求本地金融机构停止与非居民进行债务回购协议的交易等。不过，投机者对于央行发出的信号置若罔闻，仍大举推高泰铢对美元汇率。甚至当市场上几乎所有的货币都贬值的时候，泰铢还在上涨。

　　由于泰国资本市场深度和广度不够，即使泰国政府可以抑制本币过快升值，但对美元持续走软却无可奈何，不能在短时间之内承受外汇资金快速流入和泰铢过快升值，才被迫出此下策来打击过度投机，与此同时，经济总量相对较小泰国的金融体系又不能承受资金快速抽逃产生的负面影响，泰铢升值和投机资本流入，终于超过了泰国央行的心理承受能力，因此就自导自演了一场被本国分析师戏称为“拿着大锤砸蚂蚁”的闹剧。

　　表面看来，这次政策失误的原因可能是泰国去年10月初军事政变后，新上任的央行行长对货币政策决策缺乏经验。但其所反映的深层问题其实是亚洲央行所面对的共同问题，即如何面对新的资本流入和货币大幅升值的压力。

　　自从亚洲金融危机爆发以来，亚洲各国在其经济政策方面形成了共同特点：一是执行保守的汇率政策；二是积累大量的外汇储备；三是实施谨慎的资本账户开放措施；四是推动地区性的金融合作框架。这种政策使得亚洲经济的基本面在过去几年间发生了显著的改观，主要体现在经常账户由庞大的逆差转为顺差、外汇储备迅速增加和外部债务结构改善。

　　亚洲所发生的这些根本性变化也对世界货币市场产生了影响。从2005年开始，美元和欧元同时出现贬值，与之相对应的是亚洲新兴市场经济的货币出现总体性升值。日元除外的亚洲货币在2005年和2006年分别上升了1.5%和4.7%。其中印尼、菲律宾、泰国和韩国的货币的升值幅度最大。也就是说包括人民币在内的亚洲货币开始主导全球汇率的变化。

　　泰国所面对的短期资本流入的问题在其他亚洲国家和地区包括中国也都存在，而且在国际流动性十分充裕、亚洲货币升值趋势明显的前提下，短期资本流入的问题可能会持续下去，这对泰国是如此，对包括中国在内的其他亚洲国家和地区也一样。短期资本流动带有很大的不稳定性，从而导致潜在的金融风险，这是值得决策者高度重视的。但在经济日益全球化的今天，简单地采取管制资本流动的办法显然不行，更多的可能还是要采取一些市场性的手段，比如降低国内利率水平和加强中央银行对外汇市场的干预。同时，决策者与投资者保持良好密切的沟通也十分重要。

　　3“蝴蝶效应”会扩散吗

　　在泰国金融市场经历剧烈振荡之后，“蝴蝶效应”是否会传递到其他市场，系统性金融风险会在亚洲各地发生吗？这些同样值得关注和思考。

　　与泰国相似，导致其实施资本管制的两大压力在我国也同样存在。人民币升值浪潮高涨、贸易巨额顺差也是当前我们的客观国情。近几年，游资流入我国房地产、股市、债市，也在刺激着人民币的不断升值。但泰国的前车之鉴告诫我们，过激的管制政策并非良方，如果中国金融体系仍不健全、金融制度仍不完善及金融市场运作机制仍市场化程度不高，那么中国的资本项目快速开放不仅不利于国内金融市场发展，反而可能会成为外国投机资金掠夺国人财富的天堂。

　　从可持续发展的角度看，对游资的管理应倡导“堵不如疏”的管理理念。对我国而言，就是要形成更有弹性的汇率制度，缓解汇率失衡，这才是治本之策。为此，培育外汇市场成为当前的主要任务。在完善现货市场的同时，加强远期和期货市场的发展，使两者之间相辅相成，逐步提高人民币汇率生成机制的市场化程度。在目前有管理的浮动汇率制度下，央行仍有必要对汇率进行调控，使外汇市场平稳运行和汇率接近其均衡汇率水平。

　　我国政府的实践也已经证明，采取一些直接“堵”游资流入的措施，无法浇灭游资“赌”人民币升值的热情。因此，从操作层面看，以游资获利的基本途径为线索，通过严格的审核遏制游资炒作比严厉限制更加科学、有效。一方面，政府应提高对没有真实性贸易背景资本流入的警惕性，加强对居民和非居民个人结汇、外商投资企业资本金结汇以及其他外汇资金流人结汇的真实性审核，防止外汇资金大量结汇后进行投机性活动。另一方面，政府应关注外贸差价，尤其是关联公司间价格转移利润的迹象，防止游资通过经常项目偷偷地流出。

　　此外，对于目前国内资产价格的快速飙升，相关监管部门也有必要保持足够的警惕，密切关注这类交易是否涉及违规性与炒作性，密切关注国际热钱涌入中国的金融市场，并采取一些制度方式来改进国内金融市场中所存在的种种缺陷。

　　泰国的外汇管制事件，再次督促我们思考一个传统命题：如何在放松管制与过度管制之间达到某种平衡？对货币、资产价格和资本流动的适当控制是必要的，否则人民币升值压力会与国内高储蓄引起的流动性过剩一起，引发更大的资产价格膨胀风险。而在出台管制措施过程中，过于强硬的措施同样要慎用，而货币当局对市场预期的动态判断也非常重要。

　　深度观察

　　“热钱”会让亚洲

　　重现金融危机吗

　　魏红欣

　　当10年前的亚洲金融危机发生时，国际资金的迅速出逃导致危机在亚洲国家及地区蔓延，大多数亚洲货币急跌，对该地区经济造成了极大的破坏。如今，事过境迁，与金融危机期间截然相反的是，现在亚洲货币面临的却是升值的压力。亚洲经济的强劲增长，正在吸引越来越多希望从不断扩大的消费中获得好处的投资者和企业。

　　中国、中国香港、新加坡、印度和印尼的股票市场去年12月份均创出新高，随着消费者支出加速上升，投资者受到基本面和相当便宜的市场的吸引，争相将资金投入亚洲。在过去1年里，泰铢对美元汇率升值了近14%，菲律宾比索则上涨了7.3%。在彭博财经跟踪的15种亚太货币中，这两种货币的升值幅度最大。

　　正如日本央行行长福井俊彦所言，在国际金融市场日益全球化的背景下，大量的资本流动将持续对开放的经济体造成剧烈影响。“对于任何货币当局而言，同时维持汇率稳定、资本自由进出，以及货币政策的独立性是最艰巨的任务”。他建议，为了增强本地区应对因资本大量流动而引起的外部冲击的能力，当务之急是加强外汇储备和本地区金融市场的作用。菲律宾央行行长泰谭柯则表示，货币的迅速升值可能会影响到出口，国内泛滥的流动性会影响通胀。“我们仍在关注流动性持续加速增大的潜在风险，可能会采取预防措施，以化解对物价稳定的威胁”。

　　事实上，考虑到亚洲金融危机的后果，该地区的各个经济体在面临更大的全球不确定性时，已经更加有意识地保护其利益并增强其安全感。在危机结束之后，为增强应对外部冲击的能力，各国都积累了大量的外汇储备。印尼央行行长布尔哈努丁·阿布杜拉形象地指出，亚洲的外汇储备为本地区提供了应对资本流动破坏性影响的“缓冲器”。

　　不过，外汇储备的大量积累在全球失衡的背景下的确也增加了汇率风险。在东亚地区，对于外汇储备的积累是否不利于发展曾经有过热烈地讨论。根据印尼央行的数据，在截至去年12月份的过去12个月里，因出口增加和海外投资者争相购买印尼资产，印尼的外汇储备增加了23%至425.8亿美元，上个月投资于印尼国债的海外投资上升了6.3%至54.91万亿卢比。

　　自从1997年至1998年金融危机席卷亚洲以来，不可预知的货币流动风险已经上升，国际货币基金组织总裁罗德里戈·拉托表示，“在过去10年中，全球资本市场的融合进一步得到深化”，“其结果是，自由贸易、自由的资本流动的好处，以及与不稳定的资本流动联系在一起的风险都同时增加了”。

　　在拉托看来，市场往往会找到规避限制资本流入的途径。AMP资本投资者公司首席经济学家奥利弗也认为，最好不要去干预市场力量。资金自然地从估值过高的美元流走，流向了估值过低的亚洲货币。越来越多的资本流入正在推动亚洲地区货币的升值。应采取更好的方式来阻止汇率的剧烈波动，“我们现在并不具有类似上世纪90年代中期那样的泡沫环境”。

　　“在过去10年中，全球资本市场的融合进一步得到深化”，“其结果是，自由贸易、自由的资本流动的好处，以及与不稳定的资本流动联系在一起的风险都同时增加了”