改变金融结构和发展直接融资的良机

　　巴曙松

　　国务院发展研究中心金融所副所长

　　当前的金融市场环境是中国改变金融结构和发展直接融资的良机。现在流动性过剩的局面使得资金便宜，从而使得市场能够接受的金融资产的市盈率和价值中枢能够处于相对较高的水平。

换言之，流动性过剩对资产价格上涨有推动作用。流动性过剩和货币升值的期间，往往是金融、地产类资产获益比较大，这从股票市场的走势就能看出来。流动性过剩既是压力又是机会。我们现在过多看到的是负面影响，那么我们从正面看，目前的货币环境也促成了发展直接融资和调整居民资产结构的机会，并且我认为这个机会是难得的。我们一直想发展直接融资而发展不起来，2006年直接融资已经算是发展很快，国内股市IPO金额大概是2800亿元，同期银行新增贷款大约3万亿多一点，银行仍然占支配地位；截至2006年底，银行业的总资产大约为40万亿元，证券业的总资产约为1.1万亿元，保险业总资产1.9万亿元，这就使得整个金融系统的风险仍然集中在银行，银行又是经济周期特征很强的行业，在经济衰退时期往往容易产生大量的坏账，累积在银行体系的坏账是引发系统性金融风险的关键。中国在国有银行已经完成了卓有成效的改革之后，关键就是要防范大规模的不良资产再次累积；目前银行的关键问题已经不是政府干预和经济转型等因素带来的不良资产，而主要是融资结构不合理以及保护银行债权的外部法律信用环境欠缺等带来的不良资产。在这样的背景下，过分集中在银行体系的融资结构非常脆弱。所以必须推动直接融资和间接融资的多样化，这样的融资结构和经济结构才可能是富有弹性的，才有灵活性，才能应对各种冲击，例如美国经济从“9·11”事件中很快恢复，与其多元化的融资渠道选择是密不可分的。之所以说现在是十分难得的调整融资结构的机会，是因为，首先，过剩的流动性需要大量的投资渠道和融资产品来吸收，对金融工具的需求很旺盛；第二，从银行层面来说，一系列日渐严格的监管制度会促使银行将其一部分储蓄转换为金融产品。资本的约束和严格的监管使得银行不可能继续依靠原来的过快的贷款扩张获利，而必须跟其资本金相适应，将一部分储蓄转换为贷款以外的金融产品，发展所谓中间业务，不占用资本金。银行从单一依靠贷款获取利差的经营模式转变为寻求贷款利差和中间业务收入相匹配的模式，也推动其业务结构的多元化；再加上中国金融机构的多元化经营，也将成为从机构层面推动居民资产结构调整的力量。而现在金融机构的多元化经营已经开始。保险公司开始控股银行，银行开始设立基金管理公司，此外银行可能很快要设立保险公司。这样金融机构就有能力向客户提供一揽子产品，从原来的存、贷、汇三种十分传统的金融服务转向提供理财等多种金融服务，信托、基金、保险产品可以一揽子销售。从需求方来说，居民的资产结构调整一旦启动，就会形成一种趋势，这种趋势的力量之大，短期内往往不是货币政策或者什么其他的管制政策所能调控的。例如，现在监管机构可能倾向于对基金的发行进行控制，但是实际上居民可以通过购买已经成立的开放式基金来入市，也可以直接入市。真正有意义的，此时实际上是投资者教育和对投资者利益的保护，让投资者真正了解这个市场，不要把基金当作储蓄或者债券。在此基础上，这也正是多种金融产品加快上市、优质企业上市、企业债发行、保险市场发展的良机。我们还预计，2007年将继续是基金、企业债、资产证券化等取得大发展的时机。所以，我们不能仅看到流动性过剩对中国经济的负面影响，还要看到，这也意味着直接融资发展的重大机遇，意味着中国融资结构调整、居民储蓄多元化快速推进的时代到来了。2006年基金的发行就是证明，例如嘉实一天发行四百多亿，居民对投资工具的追捧就表明了这种趋势的开始。很多发展中国家在从间接融资向直接融资转型的过程中，很少能遇到这么好的环境，而我们恰逢其时，需要我们充分地把握这个机会。