中国金融业面前的“保尔森命题”

　　美国财长、中国通保尔森3月上旬的中国之行，没有过多地谈论人民币升值问题，其在上海讲话更多是在传递美国对中国经济的一个新的声音：中国需要开放资本市场———这和人民币汇率问题一样，同样关系到中美之间“战略的经济利益”，而且是一个“双赢”的效果。

　　我看了保尔森的讲稿全文后，最大的感触就是这是一篇关于中国金融发展问题的“保尔森命题”，很值得我们去进一步思考。“保尔森命题”中有两个基本思想：其一是金融开放和发展的关系，他认为中国金融业的进一步开放有助于中国金融和经济的发展。其二是关于中国金融业的开放在中美战略经济合作中的双赢效应。

　　事实上，中国金融业发展对中国经济发展的积极意义，今天海内外通过大量的讨论和论证已经基本达成了共识。但是，开放和发展的关系却没有一个定论可言。尤其是保尔森一针见血所指出的中国金融业发展的诸多不平衡问题。

　　但是，在目前微观经济主体之间还缺乏良性互动的环境下，金融开放会带来什么？外国投资者在中国市场也能保持在成熟市场中的那种理性投资方式吗？这些问题在我们今天思考金融开放和金融发展之间的相互关系时显得十分重要。环顾我们周边国家的金融发展，无论是上世纪90年代东亚国家大范围的金融开放，还是日本泡沫经济崩盘后的经济萧条和经济恢复时期，都无法简单地判断金融开放对金融发展的积极意义。

　　大体而言，在一个比较健康的市场环境中，对外开放和金融发展会起到一个良性互动作用。但是，在一个不健全的市场环境中，开放有可能加剧金融资产价格的波动。所以，中国目前首要的问题是改变市场环境，加快金融业发展。而匆忙地对外开放，比如真的按照保尔森的提议，容许境外投资者以100%独资的方式进入中国市场，那么，即使进入的门槛很高，即使当初都是合格的境外投资者，也不一定能够期待他们在这样的环境中有很好的作为。而且，如果一旦他们“顺应”现状，从而改变他们过去在自己本土上的价值投资战略，那么，开放对中国金融业的发展很可能就是一个负面效果。

　　需要再次强调的是：开放和发展是不同性质的问题！早在上世纪70年代，美国斯坦福大学的著名教授麦金农就强调了如果不尊重改革的顺序，比如，对外开放政策在国内金融改革完成之前实行，那么，很有可能由于资产价格的过度波动会断送经济发展的前期成果。诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨也批评国际货币基金组织和世界银行，在发展中国家还没有完成自己的金融改革阶段，过分地提倡金融开放，最终引发了东亚危机。在开放和发展的互动关系上，两位著名学者的观点应该引起我们的高度重视。但是，我们还是要感谢保尔森对中国金融业的问题提出的鲜明批评观点和中肯建议，这对我们如何通过加快金融改革的步骤来有效地解决中国金融业所存在的主要问题有着很好的借鉴意义。另一方面，适度和有序的金融开放，会产生积极的“倒逼”机制，事实上中国加入WTO的举措已经让我们看到了这一正面效果。

　　那么，为什么保尔森这次发言“淡化”了人民币汇率问题？现在提出中国的资本市场开放会产生怎样的“双赢”效果呢？我想主要的原因有以下几个方面：

　　首先，中美贸易的不平衡是两国经济结构所决定的，而汇率水平的调整如果不能产生经济结构的转变，其效果可能十分有限。而如果美国能够参与到中国目前的金融业改革过程中，去分享中国金融业改革所带来的“超常”收益，那么，即使维持目前中国对美的贸易顺差规模，只要美国出口“资金和配套的金融服务”，这样美国也能分享中国经济开放带来的利益。而且美国有大量专业化的投资队伍和金融服务机构，在国际金融市场上具有鲜明的竞争优势。一句话，中国如果能够接受美国的要求，导入资本市场开放的政策，那么，在短期内美国也能通过自己在资本市场上的竞争优势来“平衡”自己国内的利益。

　　总之，鲍尔森这次的上海演讲，犀利地指出了中国资本市场发展的问题所在和重要性，但同时又暗含了美国机构投资者在中国发展的潜在机会。力图要求中方开放资本市场是提升美国经济利益的一个重要环节，但是否能给中国金融业带来双赢效果，这要取决于我们在开放前金融改革的深化程度。

　　（作者为复旦大学经济学院副院长金融学教授）