定向增发已经成了我国上市公司最流行的再融资方式，昨日有消息称，为规范上市公司定向增发的行为，证监会将首次明确上市公司定向增发的一些基本原则，其中在定价基准日的选择上，监管层首次明确定价基准日有三个时点：董事会决议公告日、股东大会决议公告日与发行期首日（发出邀请函日），而国内证券公司第一批行业研究员，同济大学经济与管理学院的博士黄建中却对此提出了疑义。
“应明确将定价基准日定为发行前董事会召开日，而把相关董事会决议公告日作为定向增发的定价基准日并不妥当，因为它不具备发行定价的时效性参照价值，也有悖于发行定价的市场化原则，存在弊端。
”
黄建中的观点非常明确，他解释说：“从定向增发的融资周期看，自相关董事会决议公告日到股票发行日，少则需要两三个月，多则一年半载。其间公司股价难免大幅波动，如果以数月前的相关董事会决议公告日作为定价基准日，实际上就是拿数月前的公司股价而不是即期市价，作为增发参考依据和定价约束条件，这明显与上市公司再融资定价市场化的原则相悖，也有定价参照系的‘刻舟求剑’之嫌。”
定价市场化，实质上是为了确保增发价的公平性、公允性，而公平的参照系自然应当是发行同时点上投资者通过交易所挂牌竞价购买股票的即期价格（也就是认购增发股份的机会成本或比较成本），而不应该是市场上数月前的挂牌价。不仅如此，以数月前的股价为定价参照，实际上是让特定对象特别是大股东免费获得了新股认购期权——数月后，若股价上涨，增发价大大低于市价，特定对象会选择认购乃至竞相抢购，由此滋生寻租问题；而若股价大跌，特定对象可以选择放弃认购，并让上市公司重新拟定低价增发方案。而这种免费低价认购股份的选择权无疑会成为寻租与利益输送的工具。
黄建中还认为将相关董事会决议公告日作为定向增发的定价基准日，不利于相关公司灵活选择时点择机发行。按照有关规定，上市公司增发股份可以在中国证监会核准之日起的6个月内择机发行，进行“闪电配售”，这也是成熟资本市场很常见的做法。而如果很早就把发行价限定下来，有关公司为了避免股价波动的“夜长梦多”，就会放弃择机的做法而选择尽快发行——只有那些暂时存在发行困难（如股票市价跌破或接近增发限价）的公司才被动推后发行时间，等待股价可能的上涨后再尝试发行，也很可能一直等到超过有效期后被迫放弃增发计划。
黄建中建议，为确保定价参照的真实性与公允性，防止操纵股价进而操纵增发价，还需增加与定价基准日相关的补充条款或前提条件。例如，增发定价基准日前一定时期（如30个以上交易日）内，公司股票应处于正常交易状态，不存在股价操纵或长期停牌等导致股价“失真”的情况（超期停牌案例如驰宏锌锗、先锋股份等），且其股价是一个市场化的均衡价格，不存在无量连续数日涨停或跌停的情况等。
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作者：杨雪婷 崔吕萍
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