水井坊MBO翻旧账 三大悬疑待解

　　“如果你有10万元人民币，你就跟杨肇基学做人，亿万身价却仍然开着富康车；如果你有1000万，就跟杨肇基学做事，也搞搞类似水井坊的管理层收购（MBO）；如果你有1亿，干脆跟杨肇基学外联，引个外来投资者。

　　这是成都白酒行业内对水井坊（600779）控股股东四川全兴集团董事长杨肇基颇为流行的概括。在短短的数年时间里，杨肇基在中国的白酒行业树立了一座新的丰碑——把水井坊塑造成中国最为高端的白酒，其价格比茅台、五粮液等高档白酒还要高出30%以上，但却销量颇好。

　　水井坊还有一个引人注目的举措，也为它吸引来大量眼球——引进战略投资者。在今年年初，通过持有全兴集团43%股权，洋酒巨头帝亚吉欧曲线参股水井坊约17%股权。

　　不过在水井坊光辉的背后，却埋有一枚随时可能引爆的炸弹——水井坊的MBO遭到质疑。

　　MBO条件不具备？

　　2003年2月17日，全兴股份公告称，成都市国有资产重组及股份制工作领导小组已原则同意国有资本从全兴集团退出，其所属国有净资产可由集团经营管理层、内部职工、战略投资者共同收购，鼓励经营管理层持大股。全兴集团将由国有独资公司改制为有限责任公司，成为民营企业。这标志着水井坊的MBO改制基本成功。

　　当初的“成功”今天却受到了强烈质疑。日前，《法人》报道说，水井坊当初的MBO是没有理由的。该文章表示，按国际通行的标准，一个需要MBO的企业须具备如下几条才有可能实施操作：

　　控股股东或仅次于控股的大股东不能合格地对公司进行管理；

　　控股股东的母公司的业务与即将实施MBO的企业的业务联系松散，又无力组织较好的管理团队来对公司进行管理；

　　抑或企业经营遇到困难，现金流出现障碍，难以公开筹措急需资金，需用通过管理层来筹资；

　　即将实施MBO的企业现有的管理层没有获得充分的经营权，管理层不能有效地实施公司的发展策略，不能为股东争取最大的权益和收益。

　　但水井坊并不符合上述的几条标准。媒体称，为了能成功实施MBO，杨肇基等全兴高管为此做了精心布局。

　　精心布局低价收购?

　　媒体分析，从2000年开始，此前业绩一直稳步上升的水井坊，惟独在2003年突然巨亏。

　　记者调查发现，2003上半年，全兴股份（水井坊前身）净利润亏损达7775万元，其主营业务收入仅有1.13亿元，同比减少达56.47%，但其营业费用却增长了164%，达到9687万元，而其2002年同期费用仅为3667万元。特别是其第二季度的费用尤其可疑：与一季度的1886万元相比，其第二季度营业费暴增至近8000万元。而当时恰好是“非典”时期，很多企业的商业活动都几乎处于停滞，并且其他同业上市公司都没有在此时出现如此大幅度的营业费用上涨。

　　在2003年亏损之后，从2004年起，全兴股份的经营业绩又开始回归，特别是更名为水井坊之后，其市值已非昔日可比。

　　“这一点也不奇怪，很多进行MBO的国企都有这样的经历。”一位证券分析师表示，在过去的国有企业管理层收购案，或者现在流行的国有企业股权激励计划实施之前，就经常出现这样的故事，明明经营很好的企业，突然就出了问题，一下子出现大幅度的亏损。其实，这些高管的主要目的无非就是两个，其一，造成亏损的假象，从而以相当低廉的价格收购；其二，用现在较差的业绩，去换取明天业绩的大幅增长，以获得巨大的股权激励。

　　皆因薪酬不到位?

　　“这个事（质疑MBO）都说了好久，也没有什么问题，现在再拿回来炒，我认为这很无聊。”水井坊董秘室一位李姓工作人员如是表示。他表示，现在张总（张宗俊，他也是当初水井坊实行MBO时的重要成员之一）不在，如有问题，等张总回来再说。

　　不过，回过头来看看水井坊的发展史，或许能更好地理解民间的质疑声。

　　四川全兴的出名很大程度上要归功当时红极一时中国足球联赛。当时全兴赞助了四川惟一一支甲A足球队，并命名为四川全兴队，一时间，全兴大曲成为全国知名的酒品牌。不过其主打产品是中低端白酒，与现在水井坊高端路线风马牛不相及。后来由于经济上及球市等方面的原因，全兴放弃了继续赞助足球，全兴品牌也由此沉寂下来。

　　转机出现在1998年。

　　当年，四川全兴在对成都市锦江畔水井街的曲酒生产车间进行改造时，意外发现了水井街酒坊遗址。经考古证明，水井坊上起元末明初，已连续使用600余年，被国家有关部门授予“中国白酒第一坊”称号，成为“中国白酒的源头”。

　　全兴集团立即与中科院成都生物研究所、清华大学建立合作关系，利用现代微生物技术，从水井坊酿造环境中分离出特殊微生物，激活繁殖了以“水井坊一号菌”为代表的古糟菌群，以此为起点研制出“高贵”的水井坊酒。

　　由于水井坊的特立独行，很快其便成为全兴集团的重要利润来源。水井坊2006年财务报表显示，水井坊公司主营业务收入、利润有90%都来自于“水井坊”品牌。

　　“水井坊迅速崛起，在于其准确的市场定位和成功的营销策略。它虽然为全兴集团带来了新的利润增长点，但杨肇基与他的经营团队却并没有因此获得多少好处，这恐怕是其极力对水井坊进行MBO的最大动力。”

　　业内人士表示，由于水井坊是全兴集团高管一手培养起来的“金娃娃”，而受制于当时全兴集团的国有企业管理机制，杨肇基等全兴高管只好想办法让其转为民营企业，这样才能获取由此带来的巨大财富。

　　MBO潮的历史缩影

　　杨肇基等人颇为高明的运作，使水井坊MBO得以顺利完成。现在再回头看其当初MBO的过程，就可以发现，其实它只不过是当初中国兴起MBO潮的一个历史缩影。

　　可以说，当初中国进行大量的MBO试验，有着特定的历史背景，一方面是当时国有企业的总体运作效率较为低下，另一方面是国有企业高管人员受制于体制约束，无法得到其可能想得到的薪酬回报。为了改变这种情况，国家和地方都进行了尝试，只是由于各种各样的因素，造成了当初的诸多MBO有涉嫌国有资产被贱卖的嫌疑，涉及到是否公平、公正的问题。

　　不过，虽然水井坊的MBO受到外界的质疑，不过有一点可以肯定是，在其成为民营企业后，水井坊正表现着巨大的活力。而有业内人士表示，越来越活跃的民营资本，正成为中国经济日益腾飞的主要动力之一。