专家剖析股市“结构性泡沫” 建议加强股市监管

　　本报评论员 　王 梓　主持

　　理性面对股市风险

　　中国人民银行于5月18日晚“三箭齐发”：提高准备金率、提高利息率并扩大汇率浮动区间。政策直指当前过剩的流动性和快速上涨的股市。与此同时，资产价格的泡沫风险在逐渐积累，经常账户顺差还将继续提高，股市的风险教育和流动性管理都对政策层提出了严峻考验。

　　在一路高歌的亢奋状态下，没有人会在乎脚下的沟沟坎坎。格林斯潘表示了对近期暴涨的中国股市的担忧，他招致再多的反感与指责都顺理成章，因为股指一直没有停止上扬的脚步。但是，投资毕竟是一件严肃的事情，如证监会提示的，投资者最终面临的还是“买者自负”，一个理性的投资者真正要做的不是感性的谩骂，而是随时警惕投资风险、仔细分析当下的宏观经济和公司基本面，有了这两层因素的支撑，再大的泡沫也不可怕。

　　何况，针对当前的市场，尚有诸多分歧。完全泡沫还是结构性泡沫？结构性风险还是结构性繁荣？是否要开征资本利得税？如何加强股市监管？这一系列问题都还需要仔细梳理。为此，本报特别邀请了国务院发展研究中心金融所所长夏斌、中金公司首席经济学家哈继铭、北京师范大学教授钟伟继续剖析当前股市，是为21世纪北京圆桌第133期。

　　钟 伟

　　过热论与“结构性泡沫”论需要更多证据

　　宏观经济不存在过热苗头

　　《21世纪》：有人说宏观经济有从偏快到过热的苗头，由此也顺理成章的带来调控的政策取向问题，您怎么判断？

　　钟伟：在我看来过热的苗头是不存在的。首先，看中国经济结构性增长的转变。从1到4月份的数据来看，投资对于GDP的拉动作用绝对性的下降，来自于消费、工业生产和外贸等因素对经济增长的拉动作用趋于上升。我们可以看一下投资中新开工项目的数量和金额，目前新开工项目数和投资分别下降了15％和32％，都在下降，没有新开工项目的大幅上升，依赖现有的在建项目，年内投资大幅反弹的可能性很小。

　　其次，工业增加值方面的主要指标很不错，企业盈利，从2006年的6月份到现在，同比增长都在30%以上，今年1季度规模以上工业企业盈利的速度达到40%以上，企业产销率很高，同时今年以来煤电油运的供求情况非常宽松，高速的工业成长并没有给环境和资源带来不可忍受的负面影响。

　　再者，外贸在今年一季度也出现了不寻常的现象，一般贸易的顺差比重增大，贸易条件在改善，全年贸易顺差仍可维持在1800亿美元以上。

　　最后，就物价来讲，第一季度的CPI主要还是由禽蛋类的产品涨价造成的，现在出现了一个背离，就是PPI是向下的，CPI是向上的，由于上游物价的走低，因此它不太可能拉动上游物价往上走，所以我想通货膨胀年内不值得忧虑。

　　经过股权分置改革之后，中国资本市场的情况越来越接近于中国宏观经济的晴雨表。既然中国宏观经济整体是非常强的，而结构性的问题，包括国际收支不平衡、人民币升值、外汇和人民币双双流动性过剩、产业兼并重组不断深化等都将长期存在，这些也都会清晰地反映到资本市场当中。很多学者一方面承认宏观经济很好，另一方面对于资本市场的发展表示非常怀疑，一个人同时持有这两个观点的情况在逻辑上是不能自洽的。

　　外汇流动性过剩是关键

　　《21世纪》：央行“三箭齐发”，您认为其对流动性过剩和股市风险的释放是否是好的解决方案？

　　钟伟：流动性过剩大概可以分为两种类型，一是外汇的流动性过剩，二是人民币的流动性过剩。外汇的流动性过剩是超出适度储备以上的那些储备，如果去年年底适度储备在7000—8000亿美元，那么外汇的流动性过剩大约有两三千亿。而人民币的流动性过剩问题是附属于外汇流动性过剩的问题的，如果没有外汇流动性过剩以及人民币的缓慢升值背景，就不会有人民币流动性过剩问题。如果我们认为外汇流动性过剩问题现在暂时看起来没有答案，那么人民币流动过剩问题恐怕也不会有很好的答案。

　　如果要用一句话归纳流动性过剩的本质，也就是中国正在成为国际制造业中心，劳动力不能在国际间自由迁徙，当中国劳动力和中等发达国家的劳动力成本差异仍然存在之前，我们一直会有贸易顺差，将一直承受外币的流动性过剩。在这一阶段如果人民币汇率形成机制弹性不足，人民币衍生品交易市场定价不足，那么人民币流动性过剩问题也会广泛存在。

　　三箭齐下也好，万箭齐发也好，挑战流动性过剩的另一个核心命题，是谁来支付调控成本，第一种办法是发央票，但央行票据成本是每回收1单位人民币的流动性，就付出相当于货币市场利率的成本，大约在2％－3％。

　　第二种办法就是提高法定准备金率，提高法定准备金率将显著降低商业银行的有用性和盈利能力，成本是每回收1单位的流动性，就要付出0.90%的成本。比如目前法定准备金提高0.5个百分点，大概能够冻结差不多1700亿左右的流动性，假定商业银行的资金不是被冻结在中央银行而是用来放贷，再假定冻结在中央银行和用来放贷之间的收益差异为1个百分点，那么就意味着每提高0.5个百分点，商业银行税后的利润就丧失了15-20个亿，所以不断提高法定准备金率来解决流动性过剩的问题，实际上是把流动性过剩问题的成本转移到商业银行。值得关注的是，今年上半年法定准备金率已经提高了5次了，这样的操作频度从3-5年的中期角度看显然是不可持续的。

　　第三种办法是加息，目前加息是效果更不确定、影响错综复杂的措施，在中国面临长期的国际收支顺差格局和汇率平稳升值的背景下，有两件事情比较危险，第一个事情就是提升国内利率，第二个事情就是放松资本管制。这些都使套利资金流入更容易，流出更乏力，以及流动也更便捷，所以在当前的基本情况下，放松汇率管制或者加息，都充满不确定性。

　　目前中国资本市场的整体情况基本正常。首先，如果宏观经济是好的，股市是宏观经济的晴雨表，那么这就意味着上市公司的绩效的持续改善，居民收入的快速增加；其次，资本重估的过程仍将延续，这是由于产业结构调整以及人民币升值共同推动的。现在因为种种行政限制，资本重估的进程一次还不充分；第三是流动性过剩、外汇收支的顺差是中长期面临的挑战。因此市场力量本身决定了年内市场基本的格局是非常难以改变的。

　　难以定义和测量的“结构性泡沫”

　　《21世纪》：关于之前巴曙松等学者的报告对股市提出的“结构性泡沫”的判断，您怎么看？

　　钟伟：结构性泡沫论能否成立，取决于这个概念能否被界定和测量，但是现在看来，结构性泡沫的定义，及其对市场操作的借鉴意义还相当有限，有些语焉不清。如何判定结构性泡沫的存在？

　　第一种说法大概是综合指数上升过快。大多数人认为存在结构性泡沫的证据是指数上升过快。但是指数是否上升过快本身就存在争议，例如综合指数的失真。首先，如果股权分置改革使得中国资本市场从一个新的起点开始，那么这个新的起点的底部应该是2600点左右，它是中国资本市场被渐进推倒重来的一个基点，大约和沪市初创时的100点的意义差不多。2600点之前都算“推倒”，2600点之后则算“重来”。

　　如果说目前的指数上升太快，是否意味着当年的100点翻番就处于危险状态呢？实际上，没有指数是不失真的，它当然不能充分反映出股市的实际波动、行业或者个股的波动，而是只能给出一个大概粗略的市场状态的描述。因此用单一的股指涨落来作为结构性泡沫存在与否及其严重程度，那就太夸大了指数的作用，就像用不准确的罗盘在大海中航行一样危险。

　　第二种说法大约是市盈率偏高问题。对于一个开放的成熟市场来讲，市盈率是一个非常重要的判断指标，现在我们国内的A股市场投资相对割裂于国际资本市场，这样就导致中国A股市盈率和海外的开放市场不可比。区分市场是封闭还是开放的状态之前，说亚太周边股市市盈率20倍，A股市场市盈率40倍是泡沫，只对国际投资者有意义，对国内居民意义不大。另外，各个国家无风险利率的基准不一致。比如说美国，美国无风险的基准利率是5％以上，而中国国内只有2％－3％左右，这就导致了也许在美国20倍的市盈率和中国三四十倍的市盈率可能都是合理的。如果要让市盈率这个指标有意义，我国的金融市场就要更加对外开放，或者比如说渐进允许企业和个人投资海外市场。

　　因此现在看来，结构性泡沫仍然停留在概念层面，缺乏严格的定义和测量手段。初步设想，也许有三种指标可以被用来测量结构性泡沫。

　　一是上市公司的盈利能力，以及利润增长结构。股市是否存在结构性泡沫，关键要看上市公司的盈利能力能不能持续。今年1—4月份规模以上工业企业的利润同比增长在45%以上，上市公司也都是差不多接近这个水平。有无结构性泡沫，因此我建议，是否可以用上市公司利润结构中投资收益和主营业务利润之比来测量？投资收益的增长有一些是正常的，因为它是基于产业重组等等，但是也有一部分投资收益是可能带有自我循环的泡沫的，是股市给上市公司带来的财富效应。如果上市公司的利润增长当中，主营业务增长平稳，来自投资收益的利润占比上升不是太严重，那么市场稳定的基础就存在。现在A股上市公司的主营业务利润增长仍在30%以上，维持相对比较长的一段时间是没有问题的，甚至有非常多的行业上市公司隐瞒利润，例如钢铁行业、房地产行业等。

　　二是每股平均成交价格，从3000点到目前的4100多点，沪深股市的每股平均成交价格从8元多突破了10元，再到目前突破了15元，这种平均股价的上升幅度超出了指数上涨的幅度，也超出了上市公司有业绩增长的股价上升。也许这个指标也可以作为测量结构性泡沫的依据。

　　三是平均持股时间，如果比较A股和H股，那么我们可以看到内地市场的换手率，较之H股可以形容为过热状态。内地投资者的平均持股时间不断缩短，现在大约缩短到只有20多个交易日，换手率太高，这个指标也许可以用以测度结构性泡沫。

　　实际上，至今还没有一个市场是完全不存在泡沫的。在一个高度理性的市场当中，也存在着结构性泡沫吧？市场就是不停地有泡沫破裂、不停地有泡沫酝酿出来。

　　对行政性措施的忧虑

　　《21世纪》：对于目前的资本市场，很多学者忧心忡忡，您如何判断？

　　钟伟：真正值得忧虑的是两个方面，一方面来自于市场本身运行的忧虑；另一方面是对于市场运行判断不清带来的行政举措的忧虑。

　　市场运行本身的不确定性，目前最突出的有两点。第一点就是内幕交易，下面操纵行为过于严重，而证券监管部门和证券交易所对这样一个内幕交易和价格操纵行为缺乏有效的监管和处罚手段。对上市公司进行停牌、谴责、罚款，杀伤力都是非常有限的。这提醒我们在市场完成股权分置改革以后，监管者的权力是要随之扩大。一个更强的市场要求一个更强的监管者。扩大权力也许就是举证责任在辩方。比如说一些连续涨停的垃圾股，如果证监会或者是证券交易部门认为这些上市公司存在价格操纵行为，要举证的责任不是监管者或者交易所，而是上市公司或机构投资者等辩方，当然这样的权力运用也需要非常谨慎。

　　第二点就是投资者教育的问题，投资者教育不是一蹴而就的，而是一个中长期的问题。目前资本市场为广大投资者提供好的投资平台，而投资者对投资行为本身的理解和对风险的警示能力都非常差，这不仅仅是投资者素质的问题，这是证券监管部门、上市公司等方面的问题。

　　《21世纪》：那么对于行政举措的忧虑呢？

　　钟伟：我比较忧虑的是开征资本利得税，因为证券交易是高度电子化的，对于股票交易而言，税基、税率和征税都比较容易，我们几乎可以说股市上资本利得税的开征就和收利息税一样的简单。但是，资本利得税却会带来比较大的风险，东南亚有一些经济体，在开征资本利得税当中也有同样的情况。看台湾地区，资本利得税使得资本市场崩溃。

　　第二个大的行政性的问题，是允许境内的投资者，包括机构和个人，不通过所谓QDII，直接对海外投资。例如A+H的套利机制就是其中的一点。这目前被认为是一招一举多得的妙方。居民用人民币购汇，对海外金融市场进行投资，既有助于解决外汇流动性过剩的问题，也有助于解决人民币流动性过剩的问题。

　　资本利得税也罢，海外金融投资也罢，都不是解决国内资本市场问题的关键。目前应当把重点放在发展多层次的金融市场，现在的金融产品只有国债、储蓄、基金、股票，而正常的资本市场投资工具的序列应该是国债、市政债券、高等级的金融债、高等级的企业债、一般的企业债、商业票据、高等级的证券化资产以及相应的衍生品市场。现在国内除了低风险低收益的储蓄，就是高风险高收益的股票，缺乏中间层次的以金融债和企业债为主体的投资品种。只有形成多样化的金融产品和金融市场，才能更好的分流国内流动性过剩。

　　哈继铭

　　货币政策的目标并非调控股市

　　央行首次同时使用一系列紧缩政策来应对外贸失衡、通胀压力加大、流动性过剩以及投资过快等问题，显示了政府努力使用市场化的工具来维持宏观经济与金融稳定的决心。

　　央行在中美战略经济对话之前扩大人民币的交易浮动区间，可被视为朝着人民币汇率进一步市场化改革方向迈出的重要一步。对于人民币在扩大交易区间后的升值步伐仍有待观察，而且根据历史汇率变动情况来看，人民币汇率从未在一天中的波动区间达到过允许的极限，波动幅度一般在0.15%左右；但可以确信市场对于人民币的升值预期会进一步增强，地产和航空板块股票可能从中受益。

　　提高法定存款准备金率是目前央行用以收缩流动性的常规工具。上调法定存款准备金率0.5个百分点，可以一次性锁定约1700亿元的流动性，影响较为有限。

　　另外，此次加息后，我国刨除通胀和利息税的实际存款利率仍为负，负利率的现象并没有得到纠正，居民存款搬家进入股市的趋势不会逆转，证券市场的资金仍将充裕。贷款利率上升有限，使得企业资金成本仍远低于中国实体经济投资的高回报率，企业投资和利润不会大幅回落。国际经验显示，小步快跑的持续加息或短期内大幅加息才能最终对资产价格产生显著的影响，（见图表）而中国政府似乎还未表明这种决心。

　　尽管这次三箭齐发的货币和汇率政策客观上对股市有一些警示作用，但是影响较小，而且货币政策的目标并非调控股市。政府相关部门的组合拳政策对股市的影响更为有效。当然，不排除这一系列措施的同时出台会给市场带来心理冲击，从而出现短期波动，但我们对于中国股市的年内表现依然看好，调整将提供介入的好时机。

　　我认为政府应该加强消息披露，加强投资者教育，加快国有股减持和公司上市步伐，发展债券市场，推出股指期货，考虑资本利得税。例如，仿照人民银行季度货币政策执行报告，证监会可以定期发布资本市场运作报告，将国内和国际资本市场的发展情况告知投资者，而无需对股价水平做任何判断，重点在于加强信息传播，让投资者自己判断未来的投资风险和收益潜力。我相信这可以使投资者尤其是散户变得更理性。

　　因此，在今年余下的时间内，货币紧缩政策仍将持续。我们估计年内还将加息27-36个基点，鉴于6-7月份CPI同比增幅将达到3.5%-4%，下次加息可能在7-8月间；法定存款准备金率也将继续上调，其上调次数取决于国家外汇投资管理公司的发债与筹建步伐。央行还将继续运用常规性工具譬如发行央票，以及对商业银行进行“窗口指导”控制信贷；人民币近期将加速升值，在本年度余下时间内还将升值4.5%（今年至今已升值1.5%）。

　　夏 斌

　　要警惕结构性繁荣下的股市风险

　　为什么是结构性繁荣

　　近几个月来，股指上升幅度很快。对此，我认为是“结构性繁荣”。就是说当前繁荣的股市中有相当部分是理性的繁荣。之所以如此判断，是因为一系列利好因素：中国的经济已经持续四年高增长、低通胀，形势很好；中国的上市公司1400多家，相当部分的上市公司最近业绩很好；中国股权分置改革基本成功，中国股市长期看空的制度问题得到了解决。从宏观经济和微观企业经营状况看，中国的股市没有理由不涨。

　　既然是结构性繁荣，自然其中也有非理性繁荣的一面。目前，对中国股市的担忧已经不仅限于国内，也来自于世界各地。

　　格老的判断应为警示

　　一国资产价格的变动与货币供应量的变动方向并不完全一致。因为影响股市变化的因素太多。世界各国央行货币调控的主要依据是物价，不敢轻言以资产价格为调控依据。原美联储主席格林斯潘确实曾说过，美联储的调控不是以资产价格为依据。但是不要忘了，也是格林斯潘首先指出了美国股市是“非理性繁荣”，在适当的时候给市场以明确的信号，而不是相反。

　　自2001年以来，美联储实行宽松的货币政策，不断降低利率。但其政策实施的平台是各国特别是中国不能比拟的。何况，亚洲危机后的各国又愿意大量积存美元货币。

　　中国是个资本项下并未完全开放的国家，是个半封闭的金融市场，人民币还不能自由兑换外币。在国内外汇储备激增，引起流动性过多的情况下，国内过多的流动性压力，可能更多的是压在资产价格上，而不是一般的消费性商品上。因此，在这段历史时期内，比起格老的历史做法，中国的央行要关注CPI，要关注资产价格。就此意义讲，格老的做法，对中国而言，不能作为经验吸取，应作为教训警示。

　　央行加息为何总是慢半拍？

　　日前央行又宣布三大政策信息，我认为是基于国内、国际经济形势的需要，是正确的。但是在操作时机上，部分政策的出台仍是偏晚。

　　就央行而言，要进一步加强收回流动性的力度。判断流动性多与少，一定要看到最近几年我国金融市场不断深化与银行改革后，基础货币创造社会信用、创造贷款的能力和上世纪八、九十年代相比，已经不能同日而语。央行要防止犯经验主义错误，要缩减基于经验基础上的货币供应调控的预期目标。另外，对于热钱的流入，央行要充分认识到，中美利差不是关键因素。而且，现在拿不出充分的证据，证明热钱的流入是冲着中美利差来的。所以我们应该尽快采取有效措施，提高体现全社会资金交易市场的货币市场利率，而不仅仅是存贷款的利率。

　　应该尽快缩小银行的利差，这应是下一步中国利率改革的重点之一。在这方面，央行今日刚迈出了实施的步伐。缩小银行利差，一方面可以刺激银行发展中间业务，提升与外国银行的竞争能力。另一方面，也可以抑制商业银行盲目扩大贷款规模的趋势。进一步提高存款利率、缩小利差，不仅使利率由负转正，而且对于居民资金的合理分布也会提供有利的帮助。当然，面对中国目前的股市，我也相信，提高一点点利率没有用。但要看到，提高利率不是为了直接打压股市，而是宏观调控的需要。

　　加强股市监管要理直气壮

　　政府不该直接干预股市，我相信政府也不会直接干预股市，应该尽可能的让市场自己进行自我纠错。市场自我调整，投资者自己教育自己。政府应该让投资者在股市可能的震荡中认识股市。

　　在中国股市目前已经出现非常严重的“博傻”气氛下，加息、进行投资者教育，其作用很有限，仍然应加强。

　　另外，还要加快股票及其它金融资产的供给。证监会要尽快提高上市审批的效率。现在形势较好，正是做大资本市场、理顺市场机制的好机会。比如，对中小板的入市门槛能否降低到1000万元？中小板的上市审批能否下放深交所，证监会实行备案制？能否依照有关规定，将国有股减持的步伐加快，尽快完善社保体系？能否协调各方面矛盾，尽快推出中国未上市股权的转让市场？能否加快放开QDII的步伐？能否约法三章，限时完成企业债市场化的工作进程？

　　还要进一步加强监管。包括对证券公司的监管，对上市公司的监管，要进一步加大力度。证监会近期工作重点之一，应该加大依法查处力度，对市场上的害群之马要想尽办法让其暴露于阳光之下。同时，银监会要加大对银行资金违规进入股市的排查，查出之后依法依规惩处，这不是行政干预。在这方面监管部门要尽责，要理直气壮，不要雷声大、雨点小。

　　总之，对当前中国的股市，不能进行行政干预，但是基于整体经济形势的依法监管和货币调控，是确保中国股市健康发展的需要，是从根本上对广大中小投资者的保护。因此，各有关监管部门，不能有狭隘的部门利益，一定要有大局观念，一定要各尽其责，做自己应该做的法律赋予的事。而不应害怕某些依法的行为对股市有直接或间接的影响，该出的措施迟迟不出，该做的事迟迟不做。21世纪经济报道