拉住疯“牛”，会否使出更狠杀手锏

　　拉住疯“牛”，会否使出更狠杀手锏

　　业内人士称印花税上调尚属温和政策，若股市不降温，不排除出台更严厉政策

　　印花税震荡股市

　　“此次管理层通过税收杠杆调控市场，可以认为是2005年来管理层首次出重手为A股市场降温，表明管理层已经认同目前A股市场的过热和不合理。

　　整体上来看，推动本轮牛市的根本要素没有改变，本轮牛市的大趋势没有改变，振荡

　　只是短期的。

　　操作上，如果有机会，减仓应该是很明智的选择。说到底，在股市上风险比赚钱更重要，而手持现金逢低介入时也会心情不错。”

　　专家解读

　　5月份宏观调控的政策密集程度史上罕见，但是之前所采取的调控政策大多为加息、上调准备金率等，而上述政策大多被市场解读为面向宏观经济的调控，并非直接针对股市。此次印花税突然大幅上调，无疑是冲着股市而来，昨日大盘指数也遭受重创。

　　业内人士均认为，上调印花税将对A股产生三个方面的主要影响：提升交易成本，产生资金漏出效应和强烈的政策调控信号。

　　1　疯狂投机招来打压

　　2005年以来，中国A股市场在股权分置改革成功后出现了有史以来最强劲的牛市行情，截至2006年底上证综合指数上涨了300％。上海证券的策略分析师郭燕玲认为，随着全球性资金泛滥，流动性过剩带来的冲击，2007年A股市场出现了明显的投资泡沫，A股整体估值超过50倍市盈率，远高于2005年年中的15倍水平，也大大高于目前海外其他市场的估值水平。

　　此外，从2007年开始，ST股涨幅超过195％，同期市场换手率超过400％，从板块分析，ST股票和题材股的换手率还要高，超过500％，而大盘蓝筹股的换手率则相对较低，在200％左右。而在1998年以来每年的市场换手率平均在400％－500％之间。业内由此判断，2007年1－5月间A股市场的投机性操作明显升温，市场风险开始聚集。

　　海通证券策略分析师吴一萍认为，财政部调整印花税从1‰提高到3‰的消息突然来临，前期的传闻得以验证，如果单纯从第一季度证券交易印花税高达122亿元、同比增长515.9％以及全国财政收入(不含债务收入)高达1.18万亿元、同比增长26.7％这两个数据来看，提高印花税标准并非国家财政紧缺的需求，从而反映出管理层对于市场火爆的出手抑制。另外一个方面是证监会加强对违规行为的监管力度，广发证券借壳一事违规的两家公司也将受到查处。这也是近期查处违规违法行为的又一动作。在两个利空夹击下，大盘可能会下探考验跳空缺口处的支撑，但管理层的态度对于市场的压力有可能累积爆发，很可能还有密集的措施出台。

　　2　短期大涨不太可能

　　继近期持续性的投资者风险教育后，此次管理层通过税收杠杆调控市场，可以认为是2005年来管理层首次出重手为A股市场降温，表明管理层已经认同目前A股市场的过热和不合理。从历史经验来看，管理层的每一次向下调控都一定会达到目的，而在目前已经灼热的股票市场，此次调控的影响应该更为显著。因此，短期政策的负面影响会在市场中立即有所体现，而不会像前期出现拉锯式的反复。

　　民族证券市场策略研究员马佳颖也表示，虽然前期加息、提高准备金率等利空消息给市场带来的调整都是短期的阵痛，众多投资者把大幅低开当做介入市场的好机会，但相对于紧缩的货币政策，此次调整印花税是直接针对市场的，此举可以看做是政策直接调控市场的开始。

　　业内人士表示，中国股市对政策性的风险一向较为重视，从近期管理层频频的动作来看，监管的风险是投资者不应该忽视的。联系到昨日证监会又拟对广发证券借壳一事进行处罚，可以看出管理层对市场的监管正在加大力度，对市场的一些过度投机炒作现象会产生较大的影响。因此从短期来看，市场受此次上调印花税的影响再度出现大幅上涨的可能性不大，应当密切关注投资者心理发生的变化。对于一些前期过度追捧的热点股应注意其风险。

　　3　抑制炒作是真目的

　　印花税上调0.2％，对于一次交易的成本影响较少，但对于交易频繁的短线交易者有一定累计影响，以一个100万资金、一年换手100次的交易者而言，由印花税带来的交易成本由20万元上升至60万元。

　　上调印花税后，据统计，保守按照每天3000亿元的成交量计算，每天印花税流出的资金将达18亿元，全年达到4500亿元之多。再考虑1500亿－2000亿元的佣金水平，年交易成本已超过2006年全部A股上市公司3892.49亿元利润的总和，也超过了2007年5200亿元的预测利润总额。因此，东方证券的刘俊称，交易成本的提升将会大幅侵蚀增量资金对市场的推动作用，对资金面带来实质性负面影响。历史上两次提升印花税率，都成为市场大幅调整的导火索。

　　天相投资的仇彦英认为，当前市场的交投十分活跃，已经达到1个月市场全部换手一次的地步，散户入市的热情高涨，因此，上调印花税可以抑制市场过度的投机炒作，有利于市场更健康地运行。虽然从0.2％的印花税增加来看，相对于当前股市的赚钱效应来说，实际影响相对有限，但更大的影响在于投资者的心理预期。

　　因此，上海证券的郭燕玲表示，上调印花税将大大增加交易成本，从而鼓励价值投资，抑制投机性炒作。提高交易印花税对长期投资者而言没有很大的影响，即管理层的调控手段并不是抑制投资，而是针对投机。所以鼓励价值投资，抑制投机炒作是真正目的。

　　天量成交谁在接盘

　　日成交4800多亿元表明卖方市场和买方市场都很大

　　中信基金市场业务部副总裁严锋认为，天量成交的确是承接盘踊跃，体现投资者对后市的信心，逢低吸入的心态清晰可见。但是作为基金，由于此前保持较高的仓位，基本没有流动的资金可供增仓。成交量除了承接盘，还有一部分是开盘下跌后有一段盘中上涨，这时吸引了一部分资金追进去。

　　北京一家大型基金公司相关负责人更认为，接盘者主要还是场内资金，相信场外初入的资金并不多。一些共同基金会进行结构调整而积极吸纳二线蓝筹股。上海一家基金公司基金经理称，新股民“无知者无畏”，真正害怕的是那些见过风雨的老股民，许多经历过大熊市的人去年以来基本不敢满仓，有点风吹草动调头就跑。

　　接受采访的北京、上海和深圳多家私募机构均表示，“五一”过后他们就开始减仓，截至前天，他们的仓位基本都比较低，昨天一起清仓了。四川沣升投资顾问有限公司总经理李泗军认为，大量承接的主要原因是事情突然，相关的信息封闭很严，没有透露出去，所以知道这些信息的人就开始逃出，成功出逃的很多人都是这种情况。后来知道信息的，就没有来得及逃出，而不了解信息的人没准备逃，会继续接手，有些有实力的大公司和机构也会低位进仓。这样，卖方市场和买方市场都很大，所以创下超纪录的4800多亿元的成交量。他认为，股市接手的机构和散户都有，接手的机构大多是业绩比较好的大公司，它们主要是对自己的股份进行回购，还有一些实力比较强的金融机构，而私募基金因为自身的安全性原因不会接手很多。

　　还会出什么狠招

　　调控猜想

　　继续加息

　　取消利息税

　　征个人所得税

　　基金发行放缓

　　管理层是否会出台更严厉的调控政策？华富基金认为是有可能的，因为政府希望市场是更加健康、稳健地发展，而过分火爆、迅速冲高的市场隐藏的风险必然会导致管理层更多的关注。

　　联合证券资深基金研究员任瞳表示，3‰的印花税并未达到历史最高点，真正影响市场的是大家的心理预期——这可能只是一个开头，政府直接干预股市还是有很多手段的。如果硬打，肯定会打残。如果政府不出强硬措施，几乎没有办法抑制牛市的上涨，因而只能通过行政手段来干预。

　　北京一家大型基金公司的基金经理认为，连续出台重大调控政策的可能性并不大，印花税上调引发股市大跌，不少城市已经发生股民过激行为，对于稳定胜于一切的管理层来说，近期以温和管理为主，短期不可能再有政策。但广发证券等违规行为还是会继续严厉查处，这是两个不同的领域。北京另一家大型基金公司负责人亦表示，未来两周内，当5月份的经济数据出来仍是不容乐观的话，调控政策将持续出台。再次加息0.27的可能性很大，也有另一种可能是取消利息税。基金发行放缓以缓解进场资金是管理层从3000点以来就陆续在用的措施，5月以来只有一只新基金获批发售，接下来，基金分拆也将被要求放缓。富国基金向本报发来的邮件称，如果股市继续上行，相信仍会有后续行政手段出台，也许这才是本次印花税调整对市场最重要的影响。

　　私募机构——四川沣升投资公司总经理李泗军认为，如果不是很有效果，可能还会征收个人所得税。

　　股往何方

　　“五一”长假之后，管理层的监管政策可以用“疾风骤雨”来形容。央视《新闻联播》节目高调公布对延边公路事件的处罚、“广济药业”事件，加上昨天大幅提高印花税率，管理层调控的密度和力度不断增强。

　　业内人士表示，在目前情况下，中国股市的政策市特征还很明显，政策取向在一定程度上对股市的走向有着重要影响。管理层此时推出提高印花税政策，其抑制市场投机炒作的态度明显，且相当坚决。管理层虽然不会再使用行政手段，但仍有较多后续手段可以采用，当前主动权仍在管理层手中，政策导向仍非常重要。因此，股市明显进入了振荡调整期。

　　大调整是否就此展开

　　调整来临离场休息

　　长江证券的周金涛表示，当前市场的高成交和高换手是维持市场活跃运行的基本条件，大规模资金增强了市场的流动性，二者相辅相成，良性循环。成交热络的市场一旦活跃度降低，市场的财富效应必然减弱，从而成交量与市场活跃度向着反方向循环，极有可能带来市场整体阶段性低迷的到来。

　　业内人士李斌称，此前利空政策出台后盘面总是低开高走，但昨天的反弹非常微弱，大盘振荡往下走，上午收盘后，其就坚定了全部抛空的信念，半天就全部卖完了。其实此前他就已经陆续减仓，昨天的仓位也只有2／3。目前只是调整的开始，股市不可能天天涨，也要适当休息的，长期来看，指数上万点都没有问题，但阶段性的调整已经来临，政府已经忍受不了这种“牛市”。

　　北京易正合丰投资总监次飞表示，他们已经减仓超过80％，印花税的出台势必引起交易量的减少，换手率也会减低，目前这么高的成交量也将难以为继。其算了一笔账：1000万元的投资要增加4万元的成本，这对投资收益的影响巨大，很多机构都难以承受。他表示，要离场休息一段时间，市场已经进入阶段性调整。

　　不过中信基金市场业务部副总裁严锋表示，市场下跌是意料之中的，但跌得这么惨是意料之外。管理层控制股市上涨过快的意图相当明显。管理层认为过于快速的上涨会透支未来的行情，而每次宏观调控后，市场应声下跌又迅速反弹。这次上调印花税，不是因为税率低，而是管理层试图将股市上涨速度的斜率变小，股市并不会因此进入拐点。只要令大盘上涨的因素没有消失，或者说令大盘上涨的理由没有变化，上涨的趋势就不会改变。

　　本轮牛市大趋势没变

　　面对大量恐慌性抛盘，不少机构认为是建仓好机会

　　民族证券宏观策略部研究员陈东认为，鉴于经济增长继续保持强劲，企业利润率维持在较高水平，而由内外部不平衡带来的流动性过剩问题在中长期依然难以解决，紧缩的货币政策与市场政策努力使这一趋势处于决策层可控的范围之内，本轮牛市的基础依然没有受到实质性损害，资产价格膨胀的基础也继续存在。

　　富国基金也坚持长期看好A股的观点，认为印花税上调更多的是传递了管理层不希望股市泡沫扩大化的信号。对于股市的长期趋势不会造成根本性影响，短期市场预计会保持高位振荡。印花税上调对市场产生的心理影响较大，会在一定程度上抑制股市投机。但长期来看，印花税的提高不会改变股价的长期趋势，对于我国资本市场的长期健康发展将是有利的。

　　另一方面，印花税上升将会降低换手率，对券商类上市公司的经纪业务收入会产生一定负面影响，但对券商的总体盈利应该影响不大。

　　“国内市场的市盈率是40多倍，国际经验告诉我们，历史的高点会出现在60倍市盈率，目前看来还是有差距，高点不会在此时出现。”中信基金市场业务部副总裁严锋更为乐观，他表示股市上涨的理由是宏观经济进入良性增长的周期，流动性充沛，人民币升值。纵观国际，所有币种升值都会带来资产价格的上涨，相应地就是造成股市、楼市的活跃。“还有一个因素是估值”，他说，估值是基于上一年度的盈利状况做出的判断，但目前重组的公司非常多，重组将完全改变一个公司，该公司的市盈率或许从100倍迅速降到10倍。公司基本面被改变，估值也应该相应地变化。

　　面对昨天大量恐慌性抛盘，不少机构甚至表示这是建仓的好机会。如华富基金就表示，印花税上调是牛市中的小浪花，由于如今市场上散户的主导性比较突出，他们普遍缺乏对政策和基本面的成熟判断力，因此，恐慌性心理导致下的抛盘就会表现得比较明显，但对于一个成熟的机构来讲，昨天的调整，不失为一个建仓的良好时机。

　　华富基金认为，这个市场一直以来都表现出了极度的疯狂，所以政府连续不断出台了一系列的调控政策，包括这次上调印花税，但这本质上是为了促进整个市场的持续发展，对于大市场的整体健康发展其实是更为有利的。

　　整体上来看，华富基金一直认为，推动本轮牛市的根本要素没有改变，本轮牛市的大趋势没有改变，过程中的种种调控政策所造成的市场回调，振荡只是短期的，政策的指导只会让市场更健康、稳健地走下去。

　　即使调整幅度不会大

　　市场人士称政府意图并非打压，而是希望稳步发展

　　德意志银行称，中国此次上调印花税，将导致A股市场进行调整，但预料幅度不会像1997年时猛烈；不过，相信一些市值小而又有大量成交的股份将会首当其冲；H股方面，虽然也会趋向与A股调整，但相信幅度会较为温和。

　　德意志银行经济师马骏在报告中指出，这是中国政府自今年来打击A股市场泡沫的最严厉措施。但他认为，A股市场的调整幅度不会如1997年调高印花税般深，因为目前内地的流动资金相当强劲，而且中国政府担心在党的十七大召开前，股市会有过度的调整。

　　他认为，H股虽然会跟随A股调整，但相信幅度会较温和，因为H股的估值相对合理；行业方面，相信商品股的跌幅会大于其它类型股票，而保险股因为与A股关联性最大，因此会有较大的调幅。

　　中金公司也认为，此次印花税上调尚属温和调控政策，对交易成本的提高影响甚微，短期心理因素大于实际效应；显示政府并不愿意承担直接干预股市的责任。股市上涨的根源在于中国高增长低利率的宏观环境，如果通胀预期不大幅上升，央行不持续大幅加息，很难改变股市长期上涨的趋势。内幕交易监管不严导致的投机交易大幅增加，涨幅较大，很难通过交易成本提高来抑制。

　　而民族证券市场策略研究员马佳颖预计此次调整的幅度大约在10％－15％左右。“提高印花税对市场短期有一定的负面影响，但投资者不必恐慌，而中期影响则应关注后续政策”，他说，具体原因有：从消息发布的时间看，和以往不同，这个政策是在昨天凌晨才见诸各媒体，显然是政府突然的决定，对应近期媒体的舆论导向较为积极，可以看出政府在一张一弛政策组合拳中，对股市的意图并不是打压，而是希望其稳步发展；另外，从技术角度看，根据前3个平台的交易特征测算，4350点左右应是此次平台整理的上限区间，市场本身也具备了调整的需求，政策的配合也许可以成就这种积极的调整。

　　图：

　　昨天，900只股票跌停，惠州麦地路联讯证券营业厅里，股民望着一片绿茫茫的大盘无语。　本报记者　田飞　摄

　　昨天，深圳红岭中路的国信证券营业厅。股价大跌，但前来开户的股民脸上依然流露着喜悦。本报记者　陈以怀　摄