《瞭望》文章：发达国家如何监管证券市场

　　《瞭望》文章：发达国家如何监管证券市场

　　发达国家证券市场发展的历史比我国要长得多，也比较成熟，并形成了行之有效的监管体系

　　文/钟勇

　　我国证券市场监管工作近年来有了很大进步，但在制度、法律和手段上还需要进一步完善。

发达国家证券市场发展的历史比我国要长得多，也比较成熟，并形成了行之有效的监管体系。目前，发达国家的监管体系有趋同的趋势，不过从过程看，大概可分为三种不同的类型：以美国为代表的集中型监管，以英国为代表的自律型监管以及居于二者之间的以德国为代表的中间型监管。这些旨在确保证券市场健康发展的监管“选择”值得关注。

　　美国：集中型监管

　　美国早期的证券市场是自发形成的，主要依靠各州政府进行监管。1911年堪萨斯州制定了“蓝大法”，随后其他各州相继效仿，最终形成了以证券商和证券交易所的行业自律为主、以政府监管为辅的自律松散的依法监管模式。

　　1929年的股灾引起了美国对证券市场监管问题的关注。1932年国会成立专门委员会对股票市场进行调查，发现华尔街存在许多违规行为，委员会认为，没有完善有效的联邦法律的监管，自律监管只能是空话。1933年国会通过《1933年证券法》，1934年通过《1934年证券交易法》，确认联邦证券交易委员会（SEC）负责对全国的证券发行、证券交易所、证券商、投资公司等进行全面监管。联邦证券交易委员会的建立标志着国家集中统一监管模式的确立，政府成为证券市场的主导监管力量，自律监管退居其次。

　　美国的证券监管分为政府监管以及自律监管两个层次。

　　政府监管以联邦证券交易委员会为主。联邦证券交易委员会是一个独立的，具有准司法权，集立法、执法和监察为一体的证券管理机构。法律赋予其对违反法律的公司和个人在证券投资中的过度冒险、投机、欺诈等立案稽查、进行制裁和提出诉讼的权力，在执行这些权力的时候被赋予强大的调查权和控诉权，可以独立对证券市场实行强有力的管理而无需依赖其他行政或司法机构。SEC的监管大多通过对证券市场上运营的中介机构的严格监督管理来实施，它拥有对中介的管理权利，包括发放和吊销执照，迫使中介监督市场参与者。执法过程中SEC采取透明原则，对执法信息及时发布。

　　美国的自律监管机构包括证券交易所、证券商协会等。它们在联邦证券交易委员会的监管下，依法制定各自的规则、标准，对其会员进行管理。以证券交易所为例，它有权制定自己的管理制度，对违反制度的会员，证券交易所可给予暂停交易、取消交易资格甚至成员资格的处罚。证券交易所有完备的电子监控系统，一旦发现交易出现异常波动，电子监视系统就会自动报警，使证交所能及时发现违规行为并采取行动。

　　监管部门查出违法违规行为后，可以对相关个人和公司进行处罚。刑事处罚权则掌握在司法部门手中，司法部门的审判结果通过美国证券管理委员会来执行。

　　为防止滥用职权，SEC的监管权力行使也接受司法审查。利益受害者也可以通过司法途径，对证券监管机构和就市场参与者违反证券法律法规的行为提起诉讼请求。不过司法中强调SEC的行政监管优于司法活动，采取“内部救济用尽原则”，原告就交易所的监管活动向法院寻求救济，必须用尽证券交易法规定的可资利用的救济机制，否则不予受理。实际上，中小投资者诉讼由于成本很高而不愿起诉，因此一般采取集团诉讼的方式，一些律师事务所专门从事证券集体诉讼，随时跟踪上市公司的财务报表和新闻发布，搜集虚假陈述的证据。这种集团诉讼制度对保护中小投资者的利益、促进证券市场的规范运作起到了很大的作用。

　　英国：自律型监管

　　20世纪80年代之前，英国证券市场没有专门的政府监管机构，以伦敦证券交易所为代表的市场自律组织承担了监管的主要职责。在很长的时期中，除了颁布《1958年防止欺诈（投资）法》，通过司法制裁来打击和防范证券市场中的欺诈行为外，英国没有制定专门的证券法来对证券市场进行规范。市场交易规则主要来自交易所的自律性规章，而规章的效力也不需要政府的批准。

　　20世纪70年代以来，随着伦敦国际金融中心地位逐渐被纽约和东京所取代，要求变革的呼声渐趋高涨。80年代金融“大爆炸”后，为应对一系列金融丑闻，保护投资者利益，英国政府颁行了适用于几乎所有金融领域的《金融服务法》，并授权新设立的证券投资委员会对从事证券与投资的金融机构进行监管。不过，由于没有充分的准备和组织体系来自行承担整个证券监管事务，证券投资委员会随后将监管权授予5个主要的自律组织。

　　2000年，为解决原监管体制“多头监管”的弊端，适应金融混业经营的新变化，英国颁布了《2000年金融服务与市场法》，建立了以金融服务局（FSA）为核心的单一监管者体制。FSA虽然定位于非政府组织，注册为公司，但被授予负责全国所有金融业务领域的监管权力，其经费来源于被监管的金融机构的交费。

　　为避免FSA权力过大，英国对其进行外部监督。一是财政部与议会的监督。财政部有权指定或撤销FSA董事会成员及其主席的人选；FSA需每年向财政部提交报告，说明其职能履行情况，该报告同时提交议会，财政部有权决定对涉及公众利益的FSA监管失误和工作情况发起调查。二是金融服务与市场法院的监督与司法监督。金融服务与市场法院要负责审查FSA所作决定引起的诉讼，根据审查结果可以撤销FSA的决定。同时，FSA也要受到司法审查，这种审查由行政法院进行，但只审查FSA作出决定的方式，而不审查决定本身。

　　设立FSA后，证券交易所的一些管理权限，如证券上市审查权，移交给FSA。不过，自律组织依然保留着特定形式的自律管理。如伦敦证券交易所虽然从会员制改为公司制，但仍然要求证券商申请成为会员后才能交易，会员必须遵守交易所制定的规则。市场监督部门负责市场监控。交易所电子监视系统发现异常状况时，交易所就会及时采取措施，包括暂停某证券的交易、向该公司查询及向市场公众发布公告等。交易所搜集到疑似内线交易的案子，将交给相关负责单位采取进一步的行动。而日常的监管中，FSA也能够坚持自律监管的策略。

　　德国：中间型监管

　　德国证券市场产生于16世纪，金融业一直实行混业经营，“全能银行”的德国的商业银行被《银行业务法》赋予同公众进行证券业务的独占权力，没有统一的证券法规，许多规定散见于公司法和银行法等法规中。

　　1961年通过的《联邦德国银行法》算是一部较早涉及证券监管的正式立法。该法授权建立联邦银行监督局，隶属于国家财政部，负责监管从事包括证券投资业务在内的金融机构。由于联邦银行监督局并没有获得在各州执法的权限，因此只能借助德意志联邦银行（中央银行）在各州的机构和网点进行监管。

　　由于银行业在证券界处于支配地位，德国的证券交易所在证券监管方面为投资者所提供的保护与其发展程度不相匹配，德国银行以其规模力量和道德标准提供了它们自己的一个保护。德国的证券交易所以1968年颁布的《证券交易所法》为基础，但其组织、管理和监督则一般在州一级水平上进行，即使由联邦政府制定的管制规定也由各州执行。德国以法兰克福交易所为首的8家证券交易所都受到各自不同的当地政府的控制。

　　这种自律管理体制在较长时期内发挥了积极作用，但一直拒绝现代监管标准，缺乏禁止内幕交易和市场操纵的措施，从而使国际投资者望而却步，也无法适应欧盟一体化进程。为促进本国证券市场发展，也为执行欧盟的《投资服务法令》，德国1994年颁布了《第二部金融市场促进法》。该法调整了联邦与州之间在证券领域的权力划分，赋予联邦在州界域内的执法权，第一个专门负责证券市场监管的联邦机构——联邦证券监管局得以设立。

　　2002年，银行、保险和证券三大联邦机构合并成立德意志联邦金融监管局。随着一系列法律的颁布和实行，证券监管部门包括反内幕交易、反市场操纵、信息披露的实时监管、规制收购行为等一系列调查权和处罚权最终得到法律的确认。

　　目前德国证券市场监管体制由三级组成。最前端的是证券交易所。交易所依法设立交易加监控部门，辅助州政府交易所监管机关进行监管。主要职责是实时监控证券交易和相关证券活动，发现异常及时向州政府交易所监管机关及联邦金融监管局报告，并协助它们调查。

　　州政府交易所监管机关负责监管本州辖区内的证券交易所和证券行为。在金融监管局中具体负责证券监管事务的是证券监管及资产管理区，负责证券市场的主要执法活动，处于监管全国证券市场的权威地位。三级机构之间在法律地位上各自独立，互不隶属。联邦金融监管局不能对州政府的证券交易所监管机关或者证券交易所发号施令，而是按照法律规定分工负责，相互合作。

　　对完善我国证券监管的启示

　　通过对发达国家证券市场监管的考察可以发现，实施证券市场监管活动的主体是多元化的，可以是代表国家行使监管权的金融主管当局，也可以是自律组织，如证券交易所和证券商协会。选择什么样的监管主体，是政治、经济、历史、传统等各个方面共同作用的产物，因此每个国家都有自己的特色。

　　自律组织在市场竞争压力下，有强化监管的动力，但在社会法规制度不健全的情况下，无序竞争又有导致放松监管的可能，而有序的竞争环境则需要政府来提供。自律组织一定条件下虽然也能形成非常有效的监管，如伦敦证券交易所，但是这种监管抗风险能力较差，一旦外部环境发生重大变化，就有可能失效。

　　经济全球化趋势使得证券市场之间的竞争跨越国界，演变成为国家之间的竞争。为了提升本国证券市场的竞争力，以自律监管为主的国家也开始强化政府在证券市场监管中的作用，集中监管成为证券市场监管发展的趋势。

　　不过，发达国家在强调集中管理的同时，也注意了以下两个方面：一是充分发挥自律组织的作用，因为作为最贴近市场的自律组织能够最迅速地发现问题和作出反应；二是时刻注意防范政府监管失灵的风险，对政府证券监管机构进行有效监督。监管与市场发展是一个动态平衡的过程，监管一般落后于市场发展，但会随着市场的发展逐步成熟。只要针对市场出现的新问题能够及时作出调整，监管就是有成效的。