评论：股市对改变中国经济格局有多重功效

　　股市对改变中国经济格局有多重功效

　　殷剑峰

　　股市有没有泡沫实际上并不是最重要的，重要的是要充分利用当前富裕的储蓄资金去推动中国的金融改革，并据此推动中国经济又好又快地发展。在这个过程中，政府既要善用市场监管的那只手，又要用好行政调控的另一只手。

如果中国股市能够继续保持健康的牛市格局，很可能将从今年下半年起，形成一个由消费推动的经济增长新格局。果真如此，我们就有希望改变中国经济长期依靠投资、外贸的被动局面。

　　股市已经连续大跌数日。对此，许多人以为是印花税的责任，而印花税的上调又同股市“泡沫”有关。“泡沫”在经济学中的标准定义是价格超过了基础价值(真实价值)，但这很难证明。在今天这个市场中，我们可以找到100只可能被高估的股票，同样也能找到100只可能被低估的股票；当我们能为"泡沫"论找到10个理由的时候，我们也能为此提供10个相反的证据。实际上，即使股市有泡沫，只要加以正确引导，这也没有什么可怕的：纵观历史，全球性大国的崛起无不经过股市泡沫的洗礼。

　　人类历史上著名的股市泡沫可以追溯到1720年前的英国南海泡沫和法国密西西比泡沫。在南海泡沫崩溃后，时任英国造币厂厂长的物理学家牛顿曾经感叹到：我可以预测天体的运动，却无法预测人类的疯狂。1720年后，英国颁布了限制股市交易和股份公司设立的《泡沫法》，法国也采取了类似的严厉措施。然而，当第一次工业革命的号角吹响之时，虽然伦敦的“主板”市场受到限制，但伦敦以外的非正式资本市场却帮助了众多服装公司、制铜公司。随着工业革命的展开和新兴产业对资源的渴求，英国王室审时度势，于1824年取消了《泡沫法》。由此，铁路热的兴起和产业结构的迅速调整成就了英国的全球大国地位。

　　令我们印象更深的一次股市泡沫崩溃是1929年美国股市的崩溃及其导致的整个资本主义社会的大萧条。1929年股市的崩溃让美国股民损失惨重，也让其他主要发达国家的股民都跟着受累。不过，如同第一次工业革命时那样，股市的发展同样推动了美国产业结构的迅速调整，成就了美国的世界霸主地位。

　　离我们最近的一次股市大泡沫大家就耳熟能详了，那就是发生于NASDAQ的网络和信息技术股泡沫。然而，在泡沫崩溃之后，我们惊奇地发现，美国再次成为信息技术革命的领导者，美国的产业结构更加合理，美国的经济似乎比以往更为强大。

　　谈到这里就发生了另一个问题：总是让人担心有泡沫、并且事实上也常出现泡沫的股市为何总能成就大国霸业？或者，为什么像格林斯潘这样老谋深算的中央银行家没有纠集美国的银行去支持像微软、雅虎这样在当初市盈率达天文数字的企业，而是任由股市自己去挑选最终的胜利者？再或者，为什么在当时集计划经济、行政调控之大成的前苏联没有调集举国力量发展出类似的企业和产业？这里有很多理论解释。其中，较令人满意的一个是美国两位学者于1999年提出的一个阐释：计划经济中的政府部门官员和银行家一样，他们在挑选企业时是用一个脑袋瓜、或至多几个脑袋瓜在想问题———在每个人智力相同的假设下，显然脑袋瓜越多越顶用。而且，官员和银行家们要么担心自己的职位，要么担心风险过于集中，他们因而总是很保守。股市不同。众多的机构投资者、股民时时刻刻都在搜寻那些能够带来最大利润的企业，而贪婪是股市的本性———但正如亚当·斯密所说，只要政府能够维持(或至少不破坏)市场良好的运行机制，个体的贪欲终究会增进总体的福利。

　　中国也在经历类似的过程。许多从事宏观经济理论研究的学者都有这样的感触：按照以往的经验，根本无法理解当前中国经济的高速发展。我感觉，现在的中国仿佛19世纪末、20世纪初的美国———工业化和城市化进程的迅速推进以及国内外经济的自由度和开放度的大幅度提高正在为我们创造一个重返汉唐盛世的历史机遇。股票市场的发展、乃至整个金融体系的彻底改革将确保、甚至加快这个进程。顺便提一句，今天有人说这些股票有泡沫，那些股票有泡沫，难道所谓“蓝筹股”的那些股票，如银行股就正常了？以垄断利润来居于“蓝筹”地位，背离了股市筛选企业，实施资源配置的本来面目。可以看到，在所有经历金融市场化改革的国家中，银行业都是最先被股市抛弃的———当然，那些能够实施业务转型的银行会成为市场随后的娇宠。

　　所以，无论我们能否确认股市有无“泡沫”，但回顾历史、翻开教科书都可以发现，讲泡沫的那些人即使对了，也仅仅是讲了“半个道理”。进一步看，大力发展资本市场早就成为大家的共识，想必没有人会像古代的叶公好龙那样。

　　此时，又有人会问：如果股市真有严重泡沫，该如何？这里需要借鉴的就是日本在上个世纪发生的股市和房地产泡沫崩溃。日本股市和房市所以发生严重的泡沫并造成长达十余年的经济萧条，其原因在于它的两个市场都极度不正常。就股市而言，企业相互持股以形成财阀集团的传统使得股市中真正的可流通股只占20%强———这与股权分置改革后的中国不同；就房地产市场而言，日本商品住宅市场的发展长期不见起色，以至于所谓的房地产投资只集中在东京周边的商业地产———这与城市化进程中的中国也不同。造成泡沫有多种原因，但对于日本来说，供给不足是最大的原因。那么，就股市而言，日本为什么在当时不多发新股呢？这个问题同样可以问今天的管理层。答案很简单，一则在于严格的发行审批制度。我想，微软所以不会诞生于中国或者日本，其原因就在于它不可能通过发审委那一关，甚至，按照必须持续盈利三年的标准，它就进不了发审委;二则在于当年的日本和目下的中国都缺乏多层次的资本市场。美国的资本市场除了纽交所、美国交易所之外，还有针对广大中小企业的场外股票市场———NASDAQ，还有发达的公司债券市场、资产支撑证券市场。这些当年的日本人没有，我们也没有。除了供给不足之外，日本泡沫危机的另一个主要原因就是银行业大量介入极度不健全的股市和房地产。

　　谈到这，我们也就清楚了，要抑制股市泡沫，需要大力发展多层次资本市场，需要防止银行业(以及上市公司)的资金进入股市，还需要严查那些虚假信息、做庄的事情。

　　股市的长期健康发展不仅能够促进产业结构的迅速调整乃至大国的崛起，而且，对于改变当前我国经济依靠投资尤其是出口的格局也有着极其重要的功效。我们知道，中国居民的消费率低、储蓄率高是中国经济发展依靠对美国出口的主要原因，而美国居民凭什么能够储蓄那么少、消费那么多呢？就中国居民而言，消费率低除了工薪报酬长期不见增长之外，就是因为存在银行的储蓄没有什么回报。而美国居民的高消费则同股市密切相关。几位美国学者在2001年的一篇研究报告中说，大家不要以为美国居民的储蓄率低。实际上，如果将美国居民持有的股票收益计算进来，美国居民的储蓄率不逊色于中国居民。据此可以推测，如果中国股市能够继续保持健康的牛市格局，很可能将从今年下半年起，形成一个由消费推动的经济增长新格局。果真如此，我们就有希望改变中国经济长期依靠投资、尤其是依靠美国人消费的被动局面。(作者单位：中国社科院金融所)