股市：美国治市良方

　　美国的治市良方

　　格林斯潘说：“股票价格的高涨是令人担心的……但问题是我们并没有一个特定工具来限制股票价格，同时又不打击经济的其余部分，而且，我们也没有令人信服的理由来降低整体经济的增长率。我们担心却无能为力。

　　除调整利率之外，美国对股市的直接干预极为罕见。政府在提供多元投资产品之外，将治理股市的焦点一般集中在防止违规资金入市与打击证券违法行为上，绝少对股市直接出手。

　　美国多层次的资本市场由全国性证券市场和区域性证券市场两部分构成。

　　两周来的中国股市，无疑经历了一场格林斯潘老先生所谓的“戏剧性的下跌”，也再次印证了华尔街的一句名言——“市场的本性是让尽可能多的人尽可能地感到尴尬”。然而，从财政部与国税总局对上调印花税的传言辟谣，到印花税迅速地大幅上调，仍然令人感受到政策调控股市的尴尬。

　　在此情形下，让我们看看在美国等成熟证券市场国家中，政府是如何调控股市的。

　　建立多层次资本市场

　　股指虚高，其根本原因在于资金的流动性过剩，即过多的货币追逐相对较少的股票资产。中国股改结束之后股市迅速上扬，这在初期主要反映了后股改时代所释放出来的被压抑的股份估值。然而，随着“赚钱效应”的放大，市场在短时间内迅速陷入集体性癫狂状态，股指亦随之累创新高，其根本原因则是闲钱过多且投资渠道单一。

　　目前，股票发行采取核准制，企业发债还需要政府计划部门审批，行政管制色彩浓厚，而金融衍生产品的推出，亦因为低效的行政审批而步履蹒跚，这愈发恶化了投资渠道单一的状况。

　　今年上半年以来，沪深两市超过1100只股票的价格都实现了翻番，部分ST的股价涨幅甚至超过5倍。而日本在1985年至1989年间股价涨幅最大的时候，也仅为年增28．4％。

　　而且，一个不容忽视的事实是，我国第一季度经济增长仅为11．1％，虚拟经济与实体经济巨大的涨幅落差，这说明我国股市的泡沫可能已经累积至一定程度。

　　反观美国，对于资金的流动性过剩，则采取建立多层次市场、提供多元投资产品的方式来疏导并加以解决。美国多层次的资本市场由全国性证券市场和区域性证券市场两部分构成。其中四个主要的全国性股票交易市场包括：纽约证券交易所（NYSE）、全美证券交易所（AMEX）、纳斯达克证券交易所(NASDAQ）和柜台交易板（OTCBB），此外还有林林总总、数量众多的区域性证券交易市场。

　　而且，从各国情况看，一个国际性证交所容纳的上市公司数量大体为2000～3000家。如美国纳斯达克市场为3000多家，日本东京证交所为2300多家，英国伦敦证交所为2900家，德国法兰克福证交所为1000家，成立于2000年的欧洲证交所为1500多家。

　　在美国，既有大量价格低至不足一美元的垃圾股，亦有价格过百的高价股，还有大量的企业债券、金融衍生产品等，真正形成了金融超市。投资者可以“萝卜青菜，各有所爱”地尽情挑选。

　　中国目前只有两家证券交易所，而且在沪深证交所上市的公司总共仅为1400多家。此外，发行核准制相对于美国发行注册制所固有的低效率，导致过多的资金被迫追逐过少的股票，这样就很容易产生泡沫过度。

　　现在，除了大力发展企业债市场、创新金融衍生品之外，放开QDII投资额度，或可缓解境内资金过剩的压力。

　　绝不对股票市场直接出手

　　从历史上看，对于股市可能存在的非理性繁荣，美国主要利用利率政策调控经济，从而达到间接影响股市的目的，而绝少对股市直接出手。

　　究其原因，用美联储公开市场委员会委员里夫林的话来说，央行通过货币政策未必能够有效地调控资本市场。他说：“股票价格的高涨是令人担心的，脱离了公司盈利水平，它可能是一个泡沫，也可能破灭……但问题是我们并没有一个特定工具来限制股票价格，同时又不打击经济的其余部分，而且，我们也没有令人信服的理由来降低整体经济的增长率。我们担心却无能为力。”

　　格林斯潘也用其一贯的模棱两可的方式说，判断一个市场究竟有没有泡沫其实并非易事，因为泡沫是否存在，只有在泡沫破灭的时候才能看到。因而，1996年，面对美国股市的持续高涨，格林斯潘除说了一句“美国股市已出现非理性繁荣”之外，并没有采取任何猛烈的货币政策来刺破泡沫，更没有采用财政政策对股市施以重拳，直到4年后的2000年，美国股市的泡沫自然破灭。

　　当然，作为央行的美联储对于股市绝非无所作为，其常用的法宝就是调整利率，但即使只是间接影响股市的降息，也常面临批评。例如，2001年1月3日，在格林斯潘的主导下，美联储进行了一次降息。尽管格林斯潘否认这是直接针对股市，但这一举措仍然面临批评。《经济学家》指出，格老这样做就是为了救市，因为此前纳斯达克的股价从其巅峰下跌了近50％，但即便已经如此下跌，纳市的泡沫仍然过高。因此《经济学家》严正指出，“为泡沫保驾护航不应该是货币政策的目的”。

　　看来，如果说美国政府也“调控”股市的话，那么其主要措施便是利率的调整。一般来说，除调整利率之外，美国对股市的直接干预极为罕见。事实上，对于股票市场的资产价格，能否作为央行货币政策调控的对象，一个较为普遍的意见是，如果股票价格的波动是在没有扭曲的情况下产生的，即使波动再大，央行也不应出手干预。而判断股票价格是否扭曲，一个很重要的标准是，是否有大量的违规资金进场交易。

　　严防违规资金入市交易

　　从世界范围上看，一旦大量资金违规入场交易，股市的泡沫便会迅速累积，最终将对金融体系的安全与稳健带来极大的伤害。

　　日本在20世纪80年代出口迅速增长，资本积累相当可观。但由于日本的银行过深地介入房地产和股票市场，形成了股市与房市的双重泡沫，泡沫破灭后金融体系久久不能平复，自此进入了“失落的十年”。

　　美国似乎有着历史老人的眷顾。1929年的股灾之后，美国人担心商业银行与投资银行沆瀣一气，拿储户的钱去炒股，于是国会迅速通过了《格拉斯·斯蒂格尔法》，将投资银行与商业银行强行拆开。因而，在20世纪80年代，美国在IT经济泡沫破灭后能够较快地恢复，显然得益于银行体系没有受到太大的影响。虽然美国日后通过《金融服务现代法案》取消了银证分业的篱笆，但银行与证券业务之间的防火墙制度安排，仍然坚如磐石。

　　日本和美国的教训及经验告诉我们，违规资金对股市的介入，会迅速催生泡沫，并使得越来越多的企业躺入“金融炼金术”的摇篮而放弃正常的生产和经营；同时，也会有越来越多的银行通过发放股票和土地抵押贷款坐享资产升值。然而，一旦泡沫破灭，企业纷纷破产，势必引发银行不良债权的大量增加甚至造成银行倒闭，最终导致经济衰退。

　　故而，各国金融监管机构无不重视对违规资金进场交易的查处。现在，作为可能的股市调控措施之一，中国监管部门必须严查上市公司募集资金的投向，禁止上市公司用募集资金进行委托理财，防止市场形成资金叠加使用的自我循环效应。另外，对于银行资金违规入市尤其是间接入市更不应忽视。在目前我国银证分业监管框架内，尚存许多监管盲区，更不宜使银行与证券两个市场出现过强的联系，避免银行资金非法流入股市，造成对银行体系的伤害，进而威胁我国金融体系的安全。

　　严打证券违法悖德行为

　　证券市场充满贪婪与狡诈，古今中外，概莫能外。而对违法与悖德行为，监管者所秉持的姿态，亦为股市调控之重要方面。迅速而沉重地打击违法行为，对于避免失信心理的扩散、保证股指走向之温和，意义尤为重大。

　　1929年美国股市崩溃之后，国会通过法律，设立证交会（SEC），后者推行了强制性信息披露制度，大大提高了股市的透明度。

　　2001年美国安然公司与世通公司数十亿美元的骗局败露之后，股民大哗，对市场的信心锐减。纽约州检察长紧急出动，四处张罗，美林公司被迫拿出1亿美元巨款花钱消灾。美国司法部长也随后表示，“要在法律允许的范围内，最大限度地追究那些人的刑事责任。”布什总统更是放了狠话，说不会放过那些有刑事责任的人。布什当局还拿出2．5亿美元，为证交会添砖加瓦。国会也迅速通过《2002年公众公司会计改革和投资者保护法》，设立了公众公司会计监督委员会，将进行财务欺诈的公司主管最高刑期由5年提高到20年，并且新设立证券欺诈罪，最高刑期长达25年。按照该法案，世通公司前CEO伯纳德·埃贝斯已经被美国曼哈顿联邦地方法院判处25年监禁的最高刑罚。

　　自美国通过《2002年公众公司会计改革和投资者保护法》以来，在世界范围内，一个显见的趋势是：对证券违法行为的惩处，已经从单纯给予经济和行政处罚的“怀柔主义”过渡到严刑峻法、刑民并用的“大棒主义”时代。

　　鉴此，我国刑法修正案（六），亦加大了对证券市场犯罪的打击力度，新设“掏空上市公司罪、金融机构挪用客户资金犯罪”，提高了某些犯罪的法定刑期和罚金幅度。但与美国相比，在惩罚的力度上显然畸轻，缺少应有的震慑力。例如，对掏空上市公司的最高刑罚只有7年，对操纵股市的最高刑罚只有10年。过轻的处罚，无法内化违规成本，遏制违法行为。监管层想赖此祭出整肃市场的宝剑，重筑市场诚信大厦，无疑难上加难。

　　如果说中国股市目前存在泡沫，则在很大程度上可以归咎于内幕交易和操纵市场等违法悖德行为产生的“违法泡沫”。在一定意义上，泡沫来自于投机的盛行，而投机的盛行则又源于政府监管不力和干预失当。因为，在政策朝令夕改和监管不力的情况下，投资者最理性的选择就是选择投机。或许，将已故英国首相温斯顿·邱吉尔曾经说过的一句话用于股市，也同样适用——“人们需要的不是知识，而是确定性。”

　　（作者为华东政法大学教授）