理性对待上市公司“做多”

　　深圳证券交易所综合研究所

　　股改和2006年市场反转以来，我国深沪市场上市公司或大股东“做多”上市公司的现象较为普遍。从手段上看，有的是合规并具有实质性内容的，有的则是不当、甚至违规并包含虚假成分的；从效应上看，有的是长期发挥作用的，有的仅仅具有短期“题材”炒作的意义。

上市公司或大股东“做多”可能隐含增加股份、做高股价、未来高价套现的动机，可能导致市场或个股暴涨暴跌的风险。投资者要辨别是非，理性对待和正确看待大股东、上市公司及其高管“做多”上市公司行为。

　　做多上市公司的主要表现

　　股改后大股东、上市公司及其高管积极“做多”上市公司，主要表现在以下几个方面：

　　1．整体上市。2000年以前上市的公司，大都是按计划额度发行上市的公司，发行额度较少，上市家数较多。为不超过发行额度，许多企业只是分拆其中部分资产上市。股改以来，许多大股东基于增加上市股份或做优做强上市公司的考虑，在具备资产和资产整合条件下，提出了整体上市的计划，即将集团公司的大部分资产按照一定的折股比例装进控股的上市公司，上市公司成了原集团公司的经营主体，原集团公司更多地体现为一个控股性公司。

　　2．增资扩股。股改以来，在可能的条件下，较多上市公司提出了定向增发、配股的计划；一些大股东为适应或主导上市公司增资扩股的需要，采取了向上市公司大量注入资产的方式。

　　3．资金清欠。过去，一些大股东凭借控股地位和与上市公司关联交易的有利条件，长期占用或拖欠上市公司资金。为提高上市公司质量，管理层出台了限期清欠上市公司资金占用的措施，并将其与上市公司股改联系起来。一些大股东通过以资抵债、以股抵债、以债抵债等方式解决占用上市公司资金问题，取得了一定的成效，这些上市公司基本面发生了积极的变化。

　　4．并购重组。主要方式有：一些大股东通过资产置换的方式重组绩差上市公司，一些有资产、资金实力的投资者通过借壳上市的方式重组绩差上市公司，一些战略投资者则通过受让部分股权参与上市公司经营管理。

　　5．做高业绩。20世纪90年代中后期，我国上市公司群体曾经出现过净资产收益率集中分布在10%的反常现象，其背后的原因是当时配股和增发所要求的10%净资产收益率的标准。从已披露的上市公司2006年报看，净利润增长超过50%的上市公司大量出现，这和“10%现象”一样是反常的，不排除一些上市公司进行了做高业绩的可能性。例如某上市公司就通过大幅度降低准备金计提的方式使2006年业绩出现超过300%的增长。如按2005年的计提标准，其2006年业绩增长则不足50%。

　　6．高送转股本。从已公布的2006年上市公司分配预案来看，高比例送股或转增股本创历史最高水平，较多上市公司提出了10送转5股以上的分配预案，其中10送转10股的也为数不少。例如，某上市公司在2006年中期10转增10股的基础上，2007年初又实施10送转10股的分配方案。该分配方案实施后，该上市公司2007年的总股本将比2006年5月增长4倍以上，而同期业绩只增长100%。

　　做多上市公司的主要动机

　　股改后我国资本市场之所以会普遍出现大股东、上市公司及其高管“做多”上市公司的现象，可能与其行为动机有关。

　　1．做优做强上市公司。股改消除了我国资本市场发展的根本性制度障碍，构建了上市公司不同股东之间相关的利益基础，为上市公司做优做强创造了有利的市场条件，上市公司及其高管、大股东做优做强上市公司的积极性空前高涨。这可能是上市公司及其大股东“做多”上市公司的动机之一。

　　2．增持上市公司股份。股改后，原国有股、法人股可以有条件地上市流通，从而可以按市场价格估值，极大地提高了原国有股、法人股股东增持上市公司股份的积极性。大股东推动集团公司整体上市、上市公司增资扩股，在很大程度上可能是基于增持上市公司股份的考虑。

　　3．增加上市公司控股比例。我国有一定数量的上市公司股权较为分散，大股东持股比例未能达到绝对控股或相对控股的要求，股改对价后进一步降低了这些大股东的持股比例。与此同时，股改后我国资本市场市场化程度显著提高，上市公司并购的可能性大为提高。基于增加上市公司控股比例的考虑，一些大股东采取了积极推动上市公司增资扩股的策略，大量向上市公司注入资产或认购上市公司定向增发的股份。

　　4．做高股价。不管是基于未来上市公司股份套现的需要，还是将上市公司股份作为抵押、担保标的的考虑，做高上市公司股价对大股东和拥有上市公司股份的高管都是极为有利的。上市公司及其大股东做高业绩、高送转股本等都可能包含着做高上市公司股价、未来高价套现的动机。

　　做多上市公司的主要后果

　　大股东、上市公司及其高管不同的“做多”上市公司行为，后果可能差别很大。

　　1．合规的、长期发挥作用的“做多”可能产生提高上市公司质量、促进资本市场发展的效果。只要整体上市的资产、大股东以资增股的资产、置换重组上市公司的资产都是优质资产并且作价公平合理，只要上市公司高比例送转股本有足够的业绩支持和成长性支撑，这些“做多”上市公司的做法是有利于提高上市公司质量从而有利于资本市场发展的。

　　2．违规的、仅仅具有短期“题材”炒作意义的“做多”可能导致暴涨暴跌的风险。股权分置改革基本完成后，深沪市场在面临着日益增加的“小非”、“大非”上市流通压力的情况下出现持续性、大幅上涨的局面，影响因素较多，既有国民经济快速发展、人民币升值、流动性过剩的因素，也有上市公司治理优化、业绩总体提升的因素，但不能说与大股东、上市公司及其高管积极“做多”上市公司没有关系。有的个股暴涨，主要是“做多”上市公司的市场反应。一旦这种“做多”上市公司的行为不能持续、效益不能凸现，并且出现“大非”现实的上市流通压力时，市场可能出现暴跌的风险。