人民币升值正当其时

　　汇率水平定在哪合理

　　南方周末：在过去30年里，人民币汇率发生过很大变化。那么，汇率到底定在哪里是合理的呢？有没有一个公式可以推导出来？

　　余永定：这个问题可以分为两个层次讨论。

　　简单说，在没有政府干预的情况下，如果一个汇率可以在相当长时间内维持外汇供应和需求的平衡，这个汇率就是一个均衡的汇率。至于什么是“合理”的汇率就比较难说，有一些推导公式，但是没有被广泛接受的公式。

　　一般发展中国家由于储蓄不足，需要外资流入以弥补国内储蓄之不足，这些国家就会在相当一段时间内维持一定的贸易逆差和经常项目逆差（资本项目顺差）。此时的汇率水平就应该与这种国际收支格局相适应。

　　但是，一个国家如果长期保持贸易逆差，并使经常项目逆差占GDP的比例达到一个相当高的水平（如7％－8％），我们就说，该国的货币就是高估的。反之，则该国的货币就是低估的。前者会导致金融危机，后者则导致资源的浪费。

　　自1980年代初以来，美国一直是经常项目逆差。但是，其他国家大量购买美国国债，这等于是向美国输入资本，弥补美国的贸易逆差。在相当一段时间内，很难说美元是高估了。但是，由于美国经常项目逆差呈不断加剧状态，美国的外债余额占GDP的比也越来越高，国际投资者对美元资产信心正在逐渐丧失。因而，自2002年以来，大多数经济学家认为，美元是严重高估的。

　　最大误区是“升值没好处”

　　南方周末：人民币升值是迫于美国的压力还是中国自身也有这样的需求？

　　余永定：在关于人民币升值问题上的最大误区就是：认为升值对美国有好处对中国没好处，升值是屈服于美国压力。从2003年以来我就一再强调，尽管人民币升值会带来阵痛，但升值是符合中国自身的长远利益的。不能因为人家让你升值，你就偏偏不升值。当然，具体怎么升，升多少，这个问题可以另行讨论。

　　中国的情况是相当特殊的，在我们还在大量引进外资的同时，我们的贸易已经实现了持续的顺差，在我们还是一个发展中国家的时候，就已经出现了资本净流出的现象，并且是持续的、大规模的“双顺差”，这在国际上恐怕也是绝无仅有的。继续维持双顺差已不合乎中国自身利益。

　　第一，以人均GDP来算，中国在世界上排名第128位。但是，从2005年开始，中国就是世界第三大资本输出国。穷国没有理由成为资本输出国。第二，中国是世界第三大外资直接投资引入国，但中国并没有把这些外资投资变成经常项目逆差。既然不把钱花掉，用以购买外国产品与技术，我们为什么要借钱呢？第三，中国现在积累的1．2万亿美元的外汇储备，构成对美国的巨大补贴。第四，自从2002年以来，美元按照实际购买力来计算，它已经贬值了20％以上，以后还会贬值，而且可能会大贬。计算一下，现在1．2万亿美元的外汇储备所能购买的东西跟五年前相比已经减少了很多。

　　也就是说，中国不断地用实际资源和血汗交换美国政府的借据。中国和其他东南亚国家不断积累美元，比美国人还怕美元贬值。

　　必须承认，上述这种情况，也是中国在以前不得已而为之。中国的出口导向、外资驱动发展战略曾经是十分成功的战略。只是，现在形势已经变化，中国必须改变增长模式和发展战略。而人民币升值恰恰是中国实现增长模式发展战略转变的重要催化剂。

　　升值有利于资源的优化配置、有利于企业效益的提高，德国人把升值看作是督促企业提高生产效率的“鞭子”。中国公众需要改变观念，从积极的角度看待人民币升值问题。事实上，人民币升值已经成为无法回避的事实。对于企业来说，重要的事情是“丢掉幻想，准备战斗”。

　　可适当加快升值步伐

　　南方周末：关于人民币汇率改革，我们现在选择的是一种小步慢走的途径。也有人主张跳跃式地升值，甚至一步到位式地升值，如同1994年1月1日汇率并轨，一夜之间，汇率从5．8变成8．7一样。您怎么看这个问题？

　　余永定：“小步慢走”的最大好处是，给企业消化汇率变化留下了比较长的时间；它的主要缺点是，给了投机者一个明确的信号，给了他们从容套利的空间。这必然造成中国国民财富的流失。

　　从过去两年来的人民币升值实践来看，中国企业对升值的承受力比我们想象的要强许多。可以考虑适当加快升值步伐。

　　但是，我不主张“一步到位”。除考虑中国企业的承受能力外，另一个问题在于，谁也不知道那个合理的“位”到底在哪里。我现在倾向于认为，中国可以采取“分级跳”的办法实现人民币的升值。具体方案可以详细研究，其核心问题是如何尽量不给投机者套利的机会，最大限度地抑制投机资本的流入。

　　我想强调，第一，不必要恐惧人民币升值。近几年来，韩国、泰国的货币都有百分之十几到二十几的升值，其贸易状况都没有受到严重影响。第二，当前中国经济偏热，升值可以起到“一石二鸟”的作用：既有利于纠正国际收支平衡又有利于抑制通货膨胀。现在升值正当其时。

　　南方周末：提到中国当下的通货膨胀，能否借用刚才您提到的日本人说中国“输出通缩”，说中国当下的通货膨胀有美国“输出通胀”的因素？

　　余永定：中国的通货膨胀首先还是跟国内的供求关系有关，比如，猪肉的涨价就主要是供应减少造成的。当然了，国际市场上价格的变化，比如石油、原材料涨价，也在一定程度上引起国内物价的上涨。但是，说美国向中国“输出通胀”一说基本上不成立。其中的机制是什么？怎么个输出法？我看不出来。不过，如果把这个说法做些修正，说美国输出“流动性过剩”则是没有问题的。流动性过剩推动了中国的通货膨胀和资产价格上涨。如果从这个意义上说美国向中国“输出通胀”也不是不可以。

　　惟一的问题是怎么建

　　南方周末：处置外汇资产的时候，需要注意什么问题？

　　余永定：首先要注意减少外汇储备的进一步增加，减少“双顺差”。不能减少一部分，又增加了更多的。

　　对于存量的处理，要慎之又慎。模仿新加坡的GIC（Government Investment Company新加坡政府投资公司），建立中国的SIC（State Investment Company）是完全正确的。在新加坡，GIC是一家独立的公司，它是在新加坡金融管理当局外汇管理部门的基础上建立的。之所以建成一个独立的公司，是出于运作方面的考虑。

　　在今后一段时间内，人民币会继续升值，而且升值幅度可能不小，由于经营的是外汇，而负债是人民币，SIC赔钱大概是难以避免的。它的损失由谁来弥补？在SIC应该建立一种什么样的问责制和激励机制？

　　建立SIC的惟一目的应该是改善官方外汇储备的管理，分散风险、提高收益率。如果把SIC的建立同对冲操作联系起来，可能会造成许多不必要的混乱。

　　总之，中国成立一个专门的外投公司是非常必要的。惟一的问题是怎么建。许多事情要想清楚，谋而后定。