美国次级债危机影响中国出口贸易 短期影响有限

　　背景

　　今年4月美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融的破产，揭开了次级抵押贷款风暴的序幕。

　　现在次级抵押贷款危机就宛如黑洞一样卷入了美国知名金融机构贝尔斯登、美国Sowood资本管理等，以及美国之外的一些金融机构例如澳大利亚麦格里银行、德国Frankfurt-Trust等。而且，这场危机看起来并不会就此善罢甘休。

　　不过，次级抵押贷款危机的蔓延受到了全球各央行的阻击。上周，以美联储、欧洲央行、日本央行为代表的监管机构终于按捺不住，紧急向金融市场投放资金，以阻止次级抵押贷款危机进一步向金融市场蔓延。

　　8月9日，欧洲央行罕见地宣布向市场紧急投放资金，提供流动性维护市场运转秩序。同日，美联储也向金融市场注入240亿美元资金，8月10日美联储再次向金融市场注入共380亿美元资金。同时，日本、澳大利亚、加拿大、挪威、瑞典央行也分别向银行系统注入资金。截至上周五，全球各大央行总共投放了约1360亿美元的货币。

　　这场声势浩大的战役孰胜孰败，关系到次级抵押贷款风暴会不会继续恶化，关系着全球经济和金融市场的命运。本报邀请到中国建银投资证券有限责任公司研究所宏观经济研究员李云洁、中国工商银行总行城市金融研究所程实、美国盛智律师事务所资深律师郑樑探讨次级抵押贷款危机对经济、金融市场以及中国的影响。

　　次级抵押贷款危机原因何在

　　资金的充裕和金融创新产品的运用降低了次级贷款业务的门槛，并使得放贷机构为抢占市场份额采取了许多违规行为

　　李云洁：2001年以来，美国次级抵押贷款市场进入了蓬勃发展期，资金的充裕和金融创新产品的运用降低了次级贷款业务的门槛，并使得放贷机构为抢占市场份额采取了许多违规行为。这些违规行为将抵押贷款的借款人、放贷者、金融中介，以及二级市场上的次级债券投资人都暴露在2006年以来房地产价格下跌、违约率上升的系统风险之中。而受制于不干预市场的传统，美联储没有及时规范金融机构的行为，错失了矫正危机的好时机。

　　2006年后美国住宅价格增速减缓，许多2004年到2005年间发放的次级抵押贷款也结束了初始利率优惠期，许多借贷人得应对突然提高的利率，而此时的市场利率也在美联储持续加息作用下水涨船高，早已不是两年前他们签下合同时的水平。住宅市场的低迷、利率的重置和美联储持续的加息使次级抵押贷款危机爆发。

　　程实：从风险传染看，“次级债风波”造成如此巨大冲击的原因在于，美国房地产市场、信贷市场、债券市场、股票市场以及美国经济本身在“透支式”增长模式下都堆积了大量潜在风险，次级债风波让这些风险在相互传染中有了集体释放的机会。

　　郑樑：近来美国房地产市场出现了拐点。这恰好发生在许多次级抵押贷款的借款人无法偿还每月高昂的贷款，其结果是一些房产再次投向市场。当无法卖出满意的价格时，借款人就简单地宣称破产，留给贷款人的是远低于贷款金额的房产。贷款人只能承受贷款的损失，这就是次级抵押贷款的高风险所在。

　　为了对冲风险，一些贷款人通过证券的形式将次级抵押贷款卖给各种基金。毫无疑问，那些购买了次级抵押贷款支持证券的基金现在麻烦不断。

　　美国经济能否逃过此劫

　　美国未来几年经济增长率将下降0.3个百分点

　　李云洁：最新的美国经济数据显示，消费者的支出开始受到家庭资产价格缩水(主要是房产)和生活成本提高（主要是油价）的负面影响，这种负面影响可能还会加剧。作为世界最主要消费方的美国消费者的行为改变，对世界经济增长的良好局面负面影响不容忽视。

　　保守估计未来3到4年内，每年300亿美元的损失将使得未来几年经济增长率下降0.3个百分点。

　　程实：受次级债风波影响，美国房地产市场在市场恐慌之中会加速泡沫破灭，信贷市场、债券市场和股票市场作为间接融资和直接融资的主渠道，将在流动性收紧中邂逅扩张桎梏，而作为美国经济主心骨的中小企业也会因此受到较强资本约束，丧失持续创新的金融助力。

　　与此同时，次级债风波可能引发的企业债共振，也会给美国乃至全球并购浪潮的持续带来抑制性作用。投资银行活跃度下降，美国企业全球化发展阻力加大，美国国内市场的重要性相对增强。

　　在就业市场近日业已出现回冷的背景下，美国经济增长预期受风险释放影响也将同步下调。而金融资本在避险动机下增持美国国债，将在抬高长期国债价格的同时降低其投资收益率，“收益率倒挂”出现的可能性潜在放大，也同时暗示着经济衰退发生概率的提升。但次级债不会拖垮美国经济，因为次级债本身的能量有限，现在的较大影响力来自于综合风险的一并释放，释放后美国经济长期会趋向健康。

　　郑樑：只要当前的次级抵押贷款问题不会扩散到消费者支出，那么一切还将运行良好。

　　中国能否独善其身

　　对中国经济的影响将主要体现在出口贸易方面，但是短期影响有限

　　李云洁：对于中国资本市场而言，次级债危机引起的全球资金突然趋紧的影响有限。

　　一是，目前世界经济运行整体良好，各国央行的利率还是相对较低，流动性层面依旧宽松。

　　二是，虽然次级债危机的一再爆发使得全球投资人对风险资产厌恶程度的上升，开始平掉包括新兴市场和利差交易等风险资产的仓位，但由于中国市场本身经济势头良好，资本市场相对封闭，自身流动性远不致枯竭，受外部资金抽离的负面作用很容易被国内资金抵消。

　　三是，经过次级债危机，投资者对美国经济前景的预期变差，对美联储减息的预期提升，这都将置美元于不利地位。这样，下半年人民币对美元的升值压力更加大，对我国金融、地产、航空、资源类行业都是利好。

　　对中国经济的影响将主要体现在出口贸易方面，但是短期影响有限。因为人民币在对美元缓慢升值，却在对非美货币贬值，实际有效汇率目前还偏低，再加上中国产品本身的成本优势，中国产品的国际竞争力依旧不减。同时，作为中国第一大贸易伙伴的欧洲也能部分抵消美国需求增长放缓对中国出口的负面作用。在可预见的未来，中国出口仍将保持高速增长，中国流动性过剩压力依然巨大。因此，在相当长的时期内，人民币汇率将是中国经济的主要问题之一。

　　程实：综合来看，影响有，但是间接的和较小的。首先，次级债风波给中国外贸可持续增长带来了隐忧。其次，次级债风波给人民币汇率制度改革稳健前行带来了隐忧。再次，次级债风波给中国外汇储备安全带来了隐忧。最后，次级债风波给中国金融市场稳定带来了隐忧。

　　郑樑：中国主要的几家银行都购买了抵押贷款支持的证券，但是数量不详，其中一部分是次级抵押贷款。持有这些证券的银行将直接受到次级抵押贷款危机的影响。

　　中国内地股市还是相对“与世隔绝”的。这主要归功于人民币的不可自由兑换。近期，那些货币自由兑换地区的股市普遍受到次级抵押贷款危机的冲击。中国内地股市非但没有下跌，事实上又创下新高。限制外资进入内地股市也是中国能够逃过这次危机的主要原因。然而，如果次级抵押贷款问题波及美国消费者支出，这最终会影响中国，因为中国还是比较依赖对美国出口的。

　　全球市场会否被传染

　　可能引起美国金融市场的一次重新定价

　　李云洁：次级债危机通过改变投资人的风险厌恶程度引起了全球金融市场的重新定价。次级债危机的持续爆发，加大了投资人对所有高风险、高收益类产品的担忧，改投国债类较为安全的品种，市场风险资产与国债的价差大幅攀升。危机的蔓延会使投资者对风险类资产要求更高的风险补偿水平，从而抬高杠杆收购成本并对推高股市的风险投资和兼并收购活动产生抑制作用。这可能使得市场对部分上市公司的估值回归理性水平，并可能引起美国金融市场的一次重新定价。

　　郑樑：如果次级抵押贷款问题不能得到适当地解决，所有基于自由兑换货币的股市都将受到拖累，这正如我们现在看到的。

　　次级抵押贷款

　　链接

　　美国的住宅抵押贷款市场根据贷款人的过往信用和收入证明，对贷款人提供不同风险程度和利率水平的住宅抵押贷款——优级贷款和次级贷款。同时，为适应不同贷款人的需求，提供多种利率支付方式，主要有固定利率贷款和可调利率贷款。可调利率贷款有一个低起始利率的优惠期,该期限过后，利率将调回市场水平。该优惠期的长短取决于借款人的信用。因此，次级抵押贷款和可调利率贷款互有重合。次级抵押贷款危机只是暴露了规模更大的可调利率贷款危机的冰山一角。 (李云洁提供)