A股高估值　何处觅钱途

　　编者按

　　虽然A股指数迭创新高，但对于大多数普通投资者而言，目前的行情就是一个“鸡肋”，赚了指数难赚钱。但是在物价普涨、通胀预期不断增高的背景下，手头的闲钱总是要找个去处的。在资产价格不断膨胀的大背景下，谁都不想中途离场。

　　“十一”黄金周过后，片刻沉寂的股市又将热闹起来，如何面对价值被充分挖掘、估值明显偏高的A股市场？B股、H股存在何种投资潜力？在基金持续火爆的大背景下，QDII产品是否为一块待发掘的新领域？

　　面对这些令大家备感困惑的话题，我们今日特推出专版，请专家共议四季度的投资热点，希望有助于大家理清投资思路。

　　重配资产正当其时　转投B、H做实牛市利润

　　今年前三个季度，上海综合指数上涨了108％，其中三季度上涨了45％。国庆前沪综指收盘于5552点，虽然成功站上历史高位，但是从目前来看，风险溢价的提升、资金成本的加大、市场供应的加大、流动性的收缩、估值水平的泡沫化、投资渠道的多元化等，都在对当前高估的A股市场形成潜移默化的影响。

　　现在市场继续上扬的主要依赖力量来自两个方面：一是盈利效益的扩散，将继续导致资金大量进入股市；二是集团资产注入上市公司，将大幅降低目前市场高企的市盈率。

　　尽管笔者认为将希望寄托在这两个因素上的上涨行情难以持续，但显然我们谁也不知道市场的顶会在什么时候、在什么点位出现。不过，就价值投资而言，目前A股的泡沫特征已经表现得淋漓尽致，考虑到B股、H股巨大的估值优势，笔者认为当前正是转投B、H，重配资产的好时机。

　　A股泡沫化相当明显

　　目前A股市盈率约60倍，不仅大幅高于成熟市场，也超过“金砖四国”中其他三国市盈率1到3倍。上海A股基于2006年业绩的加权市盈率为58倍，深圳中小板为79倍。同期基于2006年业绩的标普500指数市盈率为17.1倍，香港恒生指数市盈率为15.8倍，国企指数为22.6倍；“金砖”其他三国市盈率方面，巴西圣保罗指数12.8倍、俄罗斯RTS指数19.9倍、印度孟买指数11.2倍。

　　事实上，对于当前A股而言，有没有泡沫已经无需讨论。正如10月1日美联储前主席艾伦·格林斯潘所言，“中国繁荣的股票市场从各方面看都已经具有泡沫的特征。如果你要寻找泡沫的定义，那么这就是了。”所以，现在关键的议题在于，A股泡沫将以何种方式、在什么时候破灭；同时，A股投资者应当怎样来防范泡沫带来投资损失。

　　港股直通车是连通两大体系的“导管”

　　我们注意到，“5·30”市场大跌之后，管理层对于股市的调控手段有了很大的变化。直观印象是：直接干预少了，间接引导多了；调整需求的手段少了，调整供应的手段多了；调控点位的手段少了，提示风险的频率多了。

　　在这个过程中，最为突出的是采取了以下措施：一是加大市场供应，包括提升发行节奏和推出大型股票。近期，建行、中海、神华等已经发行或即将发行，其中建行和中国神华的筹资额就将超过1200亿元；二是启动港股直通车。尽管好事多磨，港股直通车近期仍然在前期准备之中，但开通是没有悬念的。港股直通车的开通，相当于在两个水位不同的试管底部插入了一根导管，尽管这根导管可能非常细小，但最终的结果是非常确定的，这就是A、H股价逐渐接轨。由于H股的估值具有全球性的特征，这根“导管”的插入必将使得A股的估值体系纳入全球体系之中；三是持续的风险提示教育；四是不断加大违规处罚的力度。

　　所以在这样一个大背景下，笔者倾向于认为，接近60倍PE的A股难以出现大幅上涨的走势。

　　重新配置资产正当其时

　　不考虑泡沫继续膨胀进而导致崩溃的因素(因为管理层的措施似乎使我们看到了市场回归理性的希望)，笔者认为在未来一年内A股的收益率将会非常低。目前国内A股前四季度的滚动市盈率接近50倍，相当于香港国企指数23.1倍市盈率(国庆前)的2倍。

　　假设到明年6月份，市场开始反应2008年上市公司业绩增长35％左右的收益，此时香港国企指数基于2008年收益的市盈率仍然在23倍左右，而国内A股基于2008年收益的市盈率回归到30倍左右。在这样一个相对理性的情景下，A股从目前到明年6月份的收益率将正好为0，而国企指数的收益率在35％左右。

　　我们还可以进一步分析A、B和H股的投资收益前景。目前深圳B股静态市盈率为31.5倍，其基于2007年的动态市盈率为23.4倍。上海B股静态、动态市盈率分别为49和34倍。H股静态、动态市盈率分别为23倍和16倍。

　　现在23倍的H股估值，相当于2007年深圳B股的市盈率，也即是相对于H股而言，深圳B股股价透支了1年的未来收益。同样的推演：相对于深圳B股的估值，上海B股的股价透支了1年的未来收益；相对于上海B股的估值，A股当前股价透支了约1年的未来收益。这样来看，以H股估值为水准，A股股价已经透支了3年的未来收益；以深圳B股估值为水准，A股股价已经透支了2年的未来收益。

　　正是在这样一个分析的前提下，笔者认为投资者应当审慎看待未来A股的运行。相应地，在A股估值高企的背景下，重新配置资产也正当其时。

　　这里提供一个谨慎的方案：将资金分为三份，第一份占比25％，投资黄金；第二份占比50％，投资H股或B股；第三份占比25％，投资A股。在大类资产分配好之后，再进行具体的战术性的安排。我想，经过这样的一个资产再配置后，投资者不仅有望继续获取较高收益，同时也将可以更加理性地看待A股市场的运行。

　　中证投资　徐辉

　　直通车未开　先行资金搅乱港股“春水”

　　虽然内地“港股直通车”尚未开通，但很多内地个人投资者涉足港股已经成为“阳光下的秘密”，加上QDII等正规军陆续开始正式进军港股，港股开始越来越吸引内地投资者的眼球。在内地资金的推波助澜下，国庆长假期间，只休市一天的香港股市上演了如过山车般刺激的行情。

　　港股出现“A股化”迹象

　　“十一”黄金周期间A股休市，港股则再度火爆。特别是2日受美国股市隔夜大幅上升的影响，香港股市恒生指数首次突破28000点关口，创出28257的历史新高，收盘大涨1057.28点，收于28199.75点的新高。无数股民涌向交易网络，瞬间爆发的网上交易高峰令汇丰和恒生银行的网上理财服务系统瘫痪近4小时。但3日和4日，虽然恒生指数暴跌超过1200点，H股更是成为重灾区，但成交量却持续维持天量，其中3日创下了2098亿港元新纪录。5日，港股又开始大逆转，大幅高开300余点后一路上扬，到收市恒生指数暴涨857点，高收于27832点。累计来看，在10月的第一周，恒生指数报收于27831.52点，一周的涨幅达到了2.54％。

　　对于国庆期间香港股市的“暴动”，不少市场人士认为，是因为内地长假期间休市，部分游资南下香港所致。近期港股表现侧面说明了国内资金将炒卖A股形式套用在炒卖港股上，使港股出现大幅上升或大幅下跌现象。由于目前大部分内地居民投资港股采用网上交易模式，期间香港部分银行网络瘫痪也佐证了这一观点。

　　港证监会提示风险

　　对于港股最近的表现，香港证监会行政总裁韦奕礼表示，最近市场充斥游资，很难评论市况是否理性，但证监会仍一如既往地呼吁投资者注意市场风险。他指出，自次按问题爆发以来，市场风险及波动均有所增加。

　　而目前不少投行人士也表示出对港股的担忧。丰盛融资资产管理联席董事黄国英指出，市场对“港股直通车”的期望过高，使市场出现严重高估，恒指升上28000点新高，入市资金不单是国内资金，还有外国的投资者共同推动大市上升。

　　时富证券联席董事邓建初认为第四季港股将十分波动，并不乐观。他表示，大部分重磅蓝筹股都已超过各大投行给出的目标价，已严重超买，目前市盈率及股价已全部反映公司的盈利增长，打新股可能是目前较佳选择。他提出虽然美国减息降低了资金成本，但如果美国出现经济衰退，对中国经济也会有影响。

　　值得关注的是，继股神巴菲特宣布减持中石油H股后，华人首富李嘉诚也宣告在9月25日至9月27日期间，共减持2221.6万股南方航空H股，持股量由16.51％降至14.61％。

　　当初B股向内地居民开放后短期内暴涨暴跌，导致投资者损失惨重，有人士认为，H股的开放也会出现类似的情况。

　　内地机构看好

　　虽然香港本地的机构和投资者开始看淡港股，但对于承受A股高达50倍以上市盈率的内地投资者看来，平均20倍市盈率的港股机会依然大于风险。

　　嘉实海外中国股票基金拟任基金经理李凯告诉记者，近期不仅香港市场表现强劲，在美国和新加坡等市场的中国上市公司的表现也很好。推动市场上涨的因素，一方面是美联储大幅降息，另外一方面也有中国经济持续增长、QDII出海等方面的良好预期。而在这一背景下，投资者相对熟悉、中国上市公司最集中的香港市场受益最明显。

　　他表示，“尽管目前香港市场有较大的涨幅，但是从全球来看，香港市场的估值水平仍然相对合理，部分资产仍然存在低估。从推动市场上涨的这些因素看，在今后较长一段时间内仍然不会发生基本变化，因此我们对香港市场中的一些优质资产充满信心。”

　　一位投资港股的内地私募基金经理表示，由于比较的眼光不同，所以会出现对港股看法如此大的差异。“香港本地投资者用纵向的观点看，港股不断创下新高，的确压力较大；但如果横向比较，像中铝、国航这样优秀的公司，在香港可以用便宜一半的价格买到，这对内地投资者而言诱惑依然不小。”他认为，虽然过去香港股市受美国影响很大，但未来随着内地资金的逐步流入，未来的影响因素会更为复杂，短期港股会出现大幅的震荡，但长期来看受内地的影响会越来越大。

　　由于港股交易模式和交易产品同A股存在较大差异，内地投资者在投资港股之前，最好先做好“功课”。如内地股民喜欢低价股，但在香港投资低价股风险其实很大，“一只股票的最低股价是0.01港元，但大股东会采取10股并一股的投资方法，之后股价又再度大跌”。另外香港有牛熊证、权证、指数权证等多种衍生品，波动非常剧烈，投资者必须有心理准备。专家建议，对于普通的家庭，最好还是通过银行和基金的QDII产品投资港股或者等“港股直通车”正式开通，向银行客户经理充分咨询了解之后，再投资港股比较稳妥。

　　本报记者　贾肖明

　　QDII：全球化投资分散A股系统性风险

　　当新的传统开放式基金已经被管理层暂停审批和诸多明星基金暂停申购的同时，QDII(合格的境内机构投资者)产品却在明显提速。自7月5日《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》出台以来，已有中信、招商、中金和国泰君安4家券商上报了申请；更有华安、南方、华夏、上投摩根、嘉实、海富通和华宝兴业共7家基金公司获得了QDII资格。据披露，截至目前QDII审批额度已达320.88亿美元，约为2400亿元人民币。

　　QDII被基民火爆认购

　　国内首只股票QDII——南方全球精选配置基金首日认购规模接近500亿元人民币，大比例超越了该基金预定的150亿元人民币目标，该公司不得不向外管局申请追加额度。几天之后，华夏全球精选又在9月27日上市，同样仅用一天时间认购资金就超过了40亿美元预定规模。而节后，又将有一只基金系QDII面市。长假前，嘉实基金公告称其首只QDII基金——嘉实海外中国股票基金获批40亿美金募集额度，约合300亿元人民币，基金管理人可以根据情况申请追加额度。据悉，嘉实海外中国股票基金以投资港股为主，以及在新加坡和美国上市的主营业务收入至少50％以上在中国的上市公司。

　　在目前已经公布了招募说明书的三只基金系QDII中，风格各有差别。其中，华夏全球最为激进，直接投资全球市场的股票；南方全球则主要投资境外成熟市场上的交易型开放式指数基金(ETF)以及新兴市场上的主动型基金；而嘉实海外中国则更为稳健，落脚点放在在海外上市的、中国上市公司的股票。

　　尽管产品定位各有千秋，但是在目前市场资金充裕、投资者苦无投资门路的情况下，包括嘉实在内的国内首发的QDII“7剑”预计都将顺利完成。由于国内A股估值居高不下、系统性风险不断积累，通过低门槛的基金产品进行全球化投资、分散单一市场的系统性风险正在日益被投资者接受。

　　风险同样存在

　　在基金公司的产品宣传中，给出的最大卖点之一是，“不仅仅A股才是全球股市的黄金市场”，例如秘鲁、委内瑞拉、越南等新兴市场2006年股市的涨幅均超过了国内A股市场130％的涨幅，其中秘鲁市场的涨幅更是高达187％。如果投资得当，QDII基金的收益率在未来将超过A股基金。南方基金国际业务部总监丁晨表示，除了其他表现强劲的新兴市场，美欧等成熟市场则提供了稳定回报的机会。“分散投资是有效规避单一市场风险的不二法门。”丁晨指出，投资者买QDII是投资海外最简单的方法。而通过对QDII产品的投资，国内投资者完全可以分享这些市场带来的收益。

　　但对QDII产品的风险，投资者也必须有清醒的意识。首先是汇率风险。美元等外币相对于人民币的汇率变化，将会影响到QDII产品以人民币计价的资产价值，从而导致QDII产品面临潜在汇率风险。另外，首批QDII从某种意义上讲是“首吃螃蟹”，由于对境外市场没有足够的了解，可能导致QDII产品的某些市场投资行为受到限制或合同不能正常执行，或导致投资管理人对公司盈利能力和投资价值的判断产生偏差，使QDII基金资产面临损失的可能性。还要注意的是，部分新兴市场，往往政局并不稳定，从而可能对市场产生重大影响。

　　对此，华夏基金副总经理张后奇对投资者的建议是，对于一个普通家庭而言，将20％左右的基金资产配置在QDII产品上，目前来看是比较合适的比例。　本报记者　贾肖明

　　黄金周内地投资客到香港银行开户增多

　　新华社香港10月7日电“十一”黄金周即将结束，不少内地投资客在黄金周期间到香港银行查询开户，很多人即时办理了开户手续。

　　据香港媒体报道，记者在黄金周期间多次在汇丰、恒生、中银等银行分行作长时间的观察，其中在中银位于湾仔的一家分行，发现1个小时内已有超过10名操普通话的内地人士向职员查询开户情况。记者还目睹至少有5人在查询后即时办理了开户手续。

　　据透露，在香港银行开户的内地人士，主要挑选可以上网购买股票的本地银行，其中以中银最受欢迎。一位不愿透露身份的内地人对记者说，开户后会透过在港的亲戚朋友将款项过户到新户口。

　　恒生银行公关部发言人表示，近期查询开户的内地客络绎不绝。

　　记者在一家汇丰银行分行看到，职员要求内地居民出示相关证件，包括通行证、内地住址证明及内地身份证，才接受开户。

　　背景

　　国内黄金周期间全球资本市场涨声一片

　　道琼斯工业指数、恒生指数、黄金期货、伦敦铅期货、欧元兑美元齐创历史新高

　　全球资本市场没有因为中国市场的休市而停止牛市的步伐。

　　在中国休市的短暂的几天里，全球金融市场跌宕起伏，惊心动魄，但总体上延续了牛市格局，不仅道琼斯工业指数和香港恒生指数齐创历史新高，而且在商品期货市场上，伦敦铜主力合约保持强势，逼近历史高点，伦敦铅主力合约更是以3640美元创出了历史新高。

　　外汇市场上，欧元兑美元也在10月1日创出了1.4281的历史新高。

　　全球股市和商品期货市场的牛市格局极有可能助推中国股市的牛市步伐，红色大开盘的局面有望出现。

　　全球资本市场迎来五大新高

　　10月1日，道琼斯工业指数开于13919点，开盘后受利多因素刺激不断走高，最高创出了14115的历史新高。这是过去两个多月来纽约主要股指首次创收盘新高，华尔街对于信贷危机即将过去充满了乐观的预期，同时市场预期美联储可能会再次降减利息，新近出炉的一些经济指标数据加重了这种预期，有报告称9月份美国国内制造业的增长速度为过去6个月中最低，另有贸易组织发布的报告显示9月份的制造业活动指数低于预期标准。这一天，花旗银行和瑞士的UBSAG都发布了第三季度盈利的报告，高于市场预期，这增强了华尔街的做多热情。

　　受到美股上扬的影响，港股市2日高开600多点，其后在资金积极入市下连创新高，收市报28200点，升1057点，创出历史新高。香港股市主板成交1631.32亿港元，也创历史新高。与此同时，全球期货市场特别是工业品期货市场表现强劲。黄金期货在10月1日以最高价每盎司755美元再次刷新了历史纪录，伦敦金属交易所金主力合约也以相近价格创历史新高。金属方面，伦敦铜主力合约以每吨8300美元的价格创出几个月来的新高，而这一价格距离铜价的历史高点只差400美元，可说是触手可及。而小品种金属期货方面，伦敦铅价从10月2日起连续两日创出了历史新高，价格每吨超过3640美元。

　　在外汇市场方面，由于美联储的降息行动，使得欧元兑美元在10月1日这天再次创出了1.4281的历史新高。

　　节后中国股市新高可期

　　周边市场的强势为节后中国股市营造了强烈的多头气氛，上证指数可望承接节前最后交易日的强势再创新高。

　　美股从2003年以来的这一轮牛市已经延续了4年的时间，指数从7400多点起已经翻番，而这期间美元一直处于加息通道之中，但股指不为所动，牛市的强势特征非常明显，即使是史无前例的次级债危机对美股的影响也只是短暂的，并没有从根本上改变美股的方向。如果把时间拉长到12年，而从1995年初3800点计算，虽然经历了1999年到2002年的网络股泡沫破灭阶段，美股在这10年里指数翻了3倍有余。所以无论从历史机缘还是发展阶段来说，中国股市的空间和牛市的持续性都不应少于美国股市，也许，从这一点上讲，投资人会得到某种心理暗示。

　　恒生指数从2003年的8000多点上涨到现在28000点，一路稳步上扬，股指也是翻了3倍有余，牛市持续时间已达4年，目前正进入加速上扬阶段，也许在疯狂之后会有大幅调整，但是短时间内还没有看到这种迹象，特别是香港市场对于内地资金入港的期待心理致使股指维持强势。

　　美国次级债危机突然间改变了美联储的政策目标，使之从对付通货膨胀为主要目标转变为应付次债危机对实体经济的影响，如果美联储因此而步入减息通道的话，可能会顾此失彼，因为减息政策将会使强势的商品市场不断升温，从而助推包括证券市场在内的全球资产价格。笔者一直有一个观点，认为本轮商品大牛市导致的资产价值重估是史无前例的，将远远地超越我们有过的一切牛市体验。工业品期货的代表铜期货从2003年的1500美元左右启动，到去年5月达到8700多美元的天价，期间价格翻了近6倍，而仅仅调整了1年多之后，节日期间的价格又再次逼近历史高点，不久的将来可望创出新高，行情一旦突破后，可望上演又一轮牛市高潮。这将不可避免地带动全球所有资源类资产价格的攀升。对付通货膨胀将成为一个全球化的重要课题。

　　美联储减息倾向也助推了金价和欧元兑美元的价格，他们均在节日期间创出了历史高点。从走势图上看，美元价格已经破位，有可能会持续走低。美元的走弱可能将使部分资本从美国流向亚太和其它的新兴市场，使这些地区最后完成本轮牛市的攀升，并将会较美股推迟至少一年才进入调整阶段。　华夏

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　　在A股估值高企的背景下，投资者面临如何配置资产的难题。　CFP　图片