多元化债务融资

　　把公司的信用变为融资成本，将无形的优势转化为有形的经济利益。

　　多元化债务融资

　　文/中国联合通信有限公司

　　中国联合通信有限公司（以下简称中国联通）在对债务融资进行深入分析后，对多元化债务融资方案作出决策：第一，由于中国联通的控股上市子公司——中国联通有限公司（以下简称联通运营公司）是集团的优良资产，经营状况好、信用价值高，具备规模优势和信用质量，不须设立任何担保，具备公开债券融资的优良条件，可以选择以直接信用债务融资（如短期融资券、银团贷款等），将公司无形的规模优势转化成为有形的经济利益，实现股东利益最大化的经营目标；第二，对中国联通的全资非上市子公司联通新时空移动通信有限公司（以下简称联通新时空公司），考虑其盈利能力有限，但现金流量稳定，可以结构性债务融资为主（如资产证券化等），即以特定资产的现金流量作为偿付支持，实现融资成本的经济性要求。

　　中国联通多元化债务融资主要采取以下几种方式：

　　短期融资券方式

　　短期融资券是指企业依照国家相关规定，在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。它采用市场化定价，由供求双方讨价还价确定债券发行利率，在发行人面临相同的宏观经济环境下，微观主体因素对短券发行利率的确定产生决定性影响。也就是说，短期融资券是一种完全靠企业信用筹集资金的债务融资方式。发行人的信用等级越高，融资券本息按时偿还的可能性就越大，违约风险越低，短期融资券发行利率越低。

　　联通运营公司资产优良，盈利能力强，现金流稳定，企业信用等级高。发行短期融资券，可充分利用自身优势以及目前金融市场高流动性、低收益率的特点和投资者集合博弈机制，最大限度压低融资券发行利率，实现低成本规模融资的目的。

　　按规定，企业发行的短期融资券额度以不超过企业净资产的40％为限，具体发行额度、发行期限须按照央行批准实施。根据2005年联通运营公司现金流收支预算，中国联通公司董事会同意其发行总额度为100亿元的短期融资券。并聘请中国光大银行为短期融资券主承销商，通商律师事务所为项目法律顾问，中诚信国际信用评级公司为公司进行信用评级，普华永道会计师事务所对公司最近三年的财务报表出具审计报告等。

　　经中国人民银行批复，2005年7月19日联通运营公司在银行间债券市场发行了05联通CP01和05联通CP02两期短券，共计人民币100亿元。其中第一期期限为365天，金额为90亿元，贴现发行，发行价格为97.16元，发行利率为2.92%；第二期期限为180天，金额为10亿元，贴现发行，发行价格为98.74元，发行利率为2.59%。中国联通的短期融资券发行利率均大大低于同期限产品，投资者认可度较高。同时在各期短券存续期间，其市场价格保持稳定，并未出现大幅下降。通过发行短期融资券，公司有效克服了管制利率带来的企业信用价值被低估的弊端，使公司的信用量化于融资成本之中，将公司信用转换成了实质的经济利益。中国联通六期短期融资券综合发行利率3.2％，而同期银行贷款优惠利率（即中国人民银行规定的基准利率下浮10％后）在4.698％以上，100亿元短期融资券少支出利息约1.5亿元。

　　资产证券化

　　资产证券化（ABS，Asset Backed Securities）是指以特定的资产为支持发行证券。即ABS投资者获得资产池未来产生的现金流。最初拥有资产池的原始权益人通过ABS出售资产，获得现金。

　　按照证监会颁布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》的有关规定，中国联通可对CDMA实施资产证券化，收益权产生的现金流用来偿还CDMA网络租赁费收益计划投资者的本息。因此，CDMA资产证券化也称CDMA网络租赁费收益计划。该计划是利用用于证券化的基础资产信用级别优于整体信用的优势，以能够产生可预测现金流的CDMA网络租赁费资产作为信用支持，通过资产的结构性重组，将未来若干个季度内可预见的CDMA网络租赁费提前回收。资产证券化公开发行，发行利率靠的是企业部分资产的高信用，因而发行利率与传统银行贷款比至少低1个百分点，融资成本低。

　　中国联通对CDMA业务采取了租赁经营方式，即由联通新时空公司负责网络建设、维护，并承担所有的资本支出，联通运营公司向联通新时空公司租赁CDMA网络容量并经营CDMA业务。联通新时空公司通过向联通运营公司提供CDMA网络的租赁获得租赁费。联通新时空公司获得的租赁费用于支付CDMA网络建设的设备货款和偿还CDMA网络建设形成的银行贷款。

　　中国联通在实施CDMA网络租赁费收益计划中坚持科学设计、规范运作。

　　1．聘请相对比较了解中国联通资产结构与业务，并与公司有过良好合作的中国国际金融有限公司作为CDMA网络租赁费收益计划管理人，与公司共同确定收益计划募集资金规模，确定收益计划兑付本息来源。

　　2．利用中国银行、中国工商银行，对来自CDMA网络租赁费的相同基础资产预期收益金额的资金划入收益计划账户，提供连带责任保证。其中中国银行为CDMA资产证券化1、2期项目实施担保，中国工商银行为3、4、5期项目进行担保，从而使CDMA网络租赁费收益计划的信用提升为著名商业银行的信用。

　　3．聘请通商律师事务所为项目的法律顾问，对实施资产证券化必备的所有法律文件进行审核。包括联通运营公司与联通新时空公司签署的《各期和总资产买卖协议》、联通新时空公司与相关商业银行签署的《各期资产证券化项目担保协议》、中国联通与为项目提供担保的相关商业银行签署的《反担保协议》等，经审核并经各方同意后签署。

　　4．聘请中诚信国际信用评级公司为项目评级机构，为项目进行信用评级。中诚信考虑了中国联通基础资产的情况、交易的结构安排、担保安排等因素，给予资产证券化项目AAA评级。

　　5．与审批机构包括证监会、中证登、交易所等有关部门进行沟通，协调解决资产证券化交易中可能出现的问题。经证监会同意，中国联通CDMA网络租赁费收益计划得以在上交所市场通过大宗交易系统进行交易转让，实现了融资产品的流动性。

　　联通收益计划具体结构见上页图：

　　例如，经过证监会批复，2005年8月26日，中国联通CDMA资产证券化项目01、02期成功发行，共计融资32亿元，达到了发行规模的上限。01和02期收益计划分别用于向联通新时空公司购买其CDMA网络2005年第四季度和2006年第二季度的网络租赁费中不超过基础资产预期收益金额的相应收益权。

　　发行可转换债券

　　可转换债券既可面向公众公开发行，也可定向发行，中国联通为引入业务合作伙伴，采取了定向发行方式。通过发行定向可转换债券，一方面筹集了建设经营资金，促进了中国联通业务发展，提高了公司的经济效益；另一方面，若可转债顺利转股，将降低公司的负债水平，进一步优化公司的资产负债结构。若可转债未能转股，由于其到期收益率远低于普通债券，也可降低公司的财务成本。

　　经国家有关部门批准，中国联通控股的中国联通股份有限公司（以下简称联通红筹）向韩国SK电讯公司定向发行了10亿美元可转换债券。债券有效期为3年，持有可转换债券的韩国SK公司可在发行1年后选择转股；如可转换债券到期后未能转股，中国联通将按照1.4％的到期年收益率赎回可转换债券。

　　根据外债管理和结售汇的规定，联通运营公司可将向境内外资银行等机构的外汇借款结为人民币使用。发行可转换债券，不仅融资成本远低于同期国内人民币贷款利率，而且在人民币持续升值预期下，10亿美元的结汇成本将低于到期偿还外债的购汇成本。

　　银团贷款方式

　　考虑到国内银行贷款利率远高于国际金融市场融资同期利率，而且根据联通运营公司的信用状况，可以争取到无担保、无抵押的低成本贷款，中国联通实施了银团贷款。银团贷款的实施过程包括中介机构和银行招标、贷款条件和合同谈判、撰写研究报告和推介材料、市场推销等诸多步骤。中国联通的银团贷款全部是信用贷款，公司不提供任何担保和抵押，所以银行方面在财务约束性条款、非财务约束性条款及合同的一些具体执行条款上，提出了很苛刻的要求。

　　2003年9月，联通红筹与中国银行（香港）有限公司、中国银行建设银行香港分行等13家银行组成的香港银团达成7亿美元的借款协议，年利率为伦敦银行同业拆借利率加0.28-0.44％。同年10月，联通红筹与联通运营公司签订外汇借款合同，联通红筹将7亿美元银团贷款以相同条款转借予联通运营公司，用作联通运营公司的网络建设。该笔银团贷款为无抵押、无担保借款，借款期限为3年、5年、7年。

　　委托信托贷款

　　委托信托贷款即由信托公司引入定向资金，与资金需求方在贷款期限、贷款利率达成一致后草拟双方的借款合同。一般情况下，资金提供方为保证降低委托信托贷款风险，均要求由银行提供委托信托贷款担保；银行为降低担保风险将要求资金需求方的上级公司提供反担保。资金提供方也可以提出由资金需求方的上级公司直接提供担保。委托信托贷款尽管不公开发行，但它的定向贷款性质使其贷款利率比同期银行贷款要低近一个百分点；而信托委托贷款规模和期限更多依赖于资金提供方愿意提供的资金量和期限，所以委托信托贷款规模一般较小。

　　中国联通以委托贷款、信托贷款等方式，为联通新时空公司筹集了一些低于传统银行贷款利率的贷款。一是联通新时空公司作为资金需求方主动找中海信托、中泰信托等相关信托公司和交通银行、中国光大银行等探讨引入信托资金；二是根据信托资金规模与信托公司商议借款相关条款和是否需要担保；三是与信托委托公司讨论确定是由银行还是由中国联通进行担保；四是与银行确定担保费率和担保协议；五是全部商定一致后，由联通新时空公司与信托委托公司签署借款协议，联通新时空公司、信托公司与银行签署借款担保协议，中国联通为银行提供反担保函（中国联通担保没有此程序）。中国联通通过委托信托贷款共融资64亿元，期限大多为半年或一年，贷款年利率在4.5％以下。

　　（中国联合通信有限公司的《支撑业务快速发展的多元化债务融资决策与实施》获第十三届国家级企业管理创新成果一等奖，本文根据该成果有关资料改编）