《瞭望》：新股发行风险暴露 撞击新股发行机制

　　《瞭望》文章：“打新潮”撞击新股发行机制

　　目前大机构大资金对一级市场新股发行的事实垄断，损害了公众投资者的利益，也不利于股市资源的有效配置

　　文/《瞭望》新闻周刊记者丛亚平

　　11月5日隆重登陆A股市场的中石油，在资金追捧下，开盘价达到48.6元，较发行价上涨超过190%，超出了几乎所有机构的预期。

但追买到中石油的投资者，从当天收盘就开始遭遇到连续两天的下跌。截止到11月6日，中石油下跌了17.72%，首日购买中石油的投资者全线亏损。

　　今年以来，我国股市新股首日暴涨后套牢散户的现象频频出现。这其中既有拓邦电子这样首日暴涨577%随后陷入漫漫跌途的中小板新股，也有中国平安这样连续四周下跌套牢上百亿元资金的大盘新股。

　　“‘买入即被套’案例的不断增多，已经成为当前影响我国资本市场稳定和健康的主要问题之一。”证券市场专家卢克群接受《瞭望》新闻周刊采访时，不无忧虑地认为，随着中国证券市场近一两年新股发行量的迅速增长，在2004年市场低迷背景下制定的新股发行机制，表现出越来越多的不适应症状，使得火热的新股发行后面，深藏着新股发行市盈率过高及上市后股价暴涨后又大跌的隐患和风险。

　　最直观的结果就是，巨额资金囤集一级市场，发行市盈率越定越高，一定程度上成为向二级市场输入“泡沫”的源头，特别在股市中造成机构投资者与普通投资者之间利益不均的矛盾加重。采访中，业界不少专家告诉《瞭望》新闻周刊，进一步改革完善新股发行机制已是当务之急。

　　新股发行风险暴露

　　“目前的新股发行方式，已成为影响二级市场稳定健康的重要因素，特别是在目前市场追高情绪的影响下，新股发行市盈率越定越高。”专家认为。

　　以2006年后上市的银行股为例，从去年7月中国银行上市时24倍的发行市盈率，到去年10月工商银行上市27倍的市盈率，再到今年2月兴业银行32倍的市盈率、4月中信银行59倍的市盈率，直至7月份宁波银行80倍的市盈率，节节高攀。而6月18日发行的中国远洋，首发市盈率更高达98.67倍。

　　而且，从H股市场“高价”回归的金融板块，也成为拉高A股发行市盈率的主要力量。比如，中国平安首发市盈率为76倍，中国人寿首发市盈率达97.8倍，甚至超级大盘股建设银行，发行市盈率也能定到32倍以上。

　　即使定出如此高的新股市盈率，上市当天仍然能够令人吃惊地暴涨。据《中国证券报》统计显示，2006年新股上市首日平均涨幅还是83%，而今年以来新股首日涨幅平均高达140%。其中最典型的是拓邦电子、宏达经编、中核钛白，上市当日竟分别暴涨577%、538%、500%，尽管此后便“跌跌不休”。

　　由于新股上市首日的大幅暴涨，吸引了巨额资金囤集一级市场，追逐几乎毫无风险的新股申购暴利。因此，建设银行新股发行冻结资金超过2.5万亿元，中国神华冻结资金2.65万亿元，中石油发行竟冻结资金达到3.3万亿元。如此之大的资金驻守股市一级市场，既造成资源的浪费，也扭曲了资产价格，成了股市目前很不正常的现象。

　　“需要高度关注的是，大机构大资金囤集一级市场，显然吞噬了新股上市后二级市场的溢价。”专家分析说，由于一级市场“打新股”囤积的机构资金量过大，中小投资者申购中签比中彩票还难，故而多数中小投资者事实上都被“挤出”了一级市场。这不仅损害了广大公众投资者的利益，而且也不利于资源的有效配置，不利于上市公司IPO走向实质意义上的市场化。

　　制度漏洞在哪里？

　　“有关部门担心目前股市二级市场市盈率太高，存在泡沫成分，但应该注意到一级市场新股定价时市盈率过高，也是不能忽视的重要因素。”华东师范大学企业与经济发展研究所所长李志林从制度设计层面分析说，管理层对股市的制度安排和调控，首先应该从源头做起，“比如，新股定价本该为二级市场预留一定的合理上涨空间。”

　　如果新股发行时，价格已经高高在上，到了二级市场，再经过持有大量新股的机构炒作，股价泡沫成分肯定不少。李志林认为，这个时候，大机构高位套现（目前中国新股上市当日换手率经常达到60%以上）后股价暴跌，便是理所当然的结果。如此一来，不但上市当日高位接盘的中小投资者遭受巨大损失，新股的持续走低也加大了整个股市的风险。

　　其实，目前实行的新股发行机制，其设计背景是2004年股市恢复扩容的初期，市场需求低迷、资金匮乏的情况下，为了确保新股发行成功，以及培育机构投资者，制定了过于有利于机构投资者利益的发行制度。而今天，在充裕的市场资金能够持续接纳新股源源不断发行的条件下，这种公平竞争机制不充分的制度暴露出了上述种种漏洞。

　　“成熟市场监管的一个重要原则是保护中小投资者的利益，而不考虑散户的利益是现在发行机制的一个大问题。”他指出，现在核心问题就在于，新股认购制度向机构投资者过度倾斜，造成对大机构的偏爱，使得中小投资者申购中签率过低，大量新股集中在了机构投资者手中，“而大机构所拥有的资金实力使其有意图、也有能力炒高股价，从而引发新股的过度高开和之后的连续走低，新股低走后又严重蒸发了二级市场的资金和市值。

　　“于是，新股发得越多，资金和市值蒸发得越厉害，形成严重的恶性循环。”

　　“三高”现象根源

　　目前，有证券人士戏称，中国股市“体质”呈现“三高”症状，“发行高市盈率、上市高价炒作、当日高换手率”；竞争呈现苦乐不均的局面，“一级市场撑死，二级市场饿死”。对此，专家们把问题归结在制度设计上。

　　发行方法设计有待完善。过去新股发行的方式是采用“市值配售”，对在股市（二级市场）购买股票的投资者和投资机构，均按一定比例配售新股申购，新股发行市盈率也规定不超过15倍。而在新股发行全流通的背景下，我国近两年新股发行采用市场IPO，由大机构先询价、并在网下先进行配售和申购。因此，机构投资者可独享许多新股筹码。

　　而且，网上申购也是大机构大资金的天下。有普通投资者告诉《瞭望》新闻周刊，“表面上看网上认购没有门槛，好像公平，可实际上大资金与小资金并不平等。大机构凭借庞大的资金优势，拿着铺天盖地的大围网‘捕鱼’，网网不空。可散户拿着捕蜻蜓的小纱网‘捕鱼’，很难竞争。中小投资者在这场无级别‘拳击’中，只能认输出局。”

　　正如天相投资顾问公司董事长林义相所说，“无论是网下机构配售，还是网上资金申购，事实是为大资金申购提供了平台，这种资金有可能是从银行过来的，甚至可能是一些来路不规范的资金。如果只有那些拥有大量资金的投资者才可以打新股，从市场来说，这种机制是不合适的。一个健康的市场机制应该是吸引投资资金进来，而不是‘过江龙’这种投机资金进来。”

　　市场保护重心有待修正。专家指出，在英国、美国、香港等成熟的资本市场，新股发行都首先保证中小散户的申购（例如香港股市新股发行，可以保证每个散户申购到1000股新股）。由于他们是资本市场中的弱势群体，监管部门的维护重心放在了中小投资者身上。

　　而且，在市场调控层面，由于散户力量分散，资金有限，没有能力把新股暴炒上去。而新股更多地分散在中小投资者手中，也不容易形成泡沫。所以，国外股市新股发行有时会跌破发行价，却很少出现众多这种发行时暴涨后再暴跌的现象。如此一来，买新股既可能有收益也可能有风险，符合市场的公平竞争规律。

　　网下询价机制存在问题。在专家看来，由于询价责任机制缺失，一向以价值投资自居的国内投资机构也像普通投资者一样，在巨大的无风险利益诱惑面前，容易把持不住应有的理性。例如，中石油网下申购询价过程中，很多询价机构的报价完全脱离了中石油的内在价值估值定价。专家指责这种行为完全蜕变成拼抢新股筹码的博弈报价游戏。

　　甚至一位机构的投资经理直言不讳地告诉《瞭望》新闻周刊，“参与新股发行网下申购的利润是明显的，我们在参与中石油询价报价时，首要考虑的目标是获取新股筹码，而不是进行公司的价格发现，我们是价格跟随者。”因为目前的询价制度规定，只要机构所报价格不是过分离谱，所有参与询价的机构都能获得相应比例的配售。

　　另外，中信证券分析师马尧指出，我国市场仅有200余家询价对象可参加网下申购，如果投资者联手操纵报价，可能面临一定道德风险。而且，发行人和询价机构之间形成利益关联，还可能造成报价不诚信、定价水平低，甚至串通恶意抬高报价的行为。

　　新股发行机制亟待改进

　　如何改进新股发行机制，使我国证券市场能健康持续地发展？采访中，专家和投资者提出了自己的建议，主要集中在两个方面。

　　改变现有制度设计，部分恢复市值配售。据了解，多数投资人和不少证券专家都赞同恢复过去按市值配售的发行方式。中央财经大学教授贺强建议，恢复以前的“优先满足市值申购”原则，根据二级市场的市值配售，鼓励向二级市场投资，“不应简单废弃市值配售，市值配售能有效杜绝违规资金入市打新股赚取无风险利润，也能体现公平原则。”

　　采访中，有些机构投资者反对按市值配售，强调市值配售不利于增量资金进入股市，不利于超级大盘股在沪深两市的“登陆”。但是，实践显示，取消了市值配售，大资金还是没有成为二级市场的增量资金。相反，两三万亿元的资金一直匍匐在一级市场边缘。至于保障超级大盘股在沪深两市的“登陆”，事实上现有的市场规模已完全绰绰有余。

　　有效监管询价机构。专家认为，关键是要多发展询价机构，形成询价机构间充分竞争的局面，同时加强询价机构操守建设。当然，也可以组织独立的机构作为第三方，由独立机构在新股发行时对多家机构询价。有投资者建议，适当恢复新股的申购上限。

　　专家指出，询价机制改革关系到股市的价格形成机制，而改革的主要目的应该变单一的向机构询价为战略投资者、机构和中小投资者共同参与或分别参与的多方询价，引入市场化的竞价机制，真正实现市场的“三公”原则。