2008货币从紧：国家动真格的了(图)

信贷新政对中小开发商的影响巨大　CFP/图

　　在全面通胀、经济过热、股市楼市狂飙的阴影下，12月5日结束的中央经济工作会议决定实行从紧的货币政策，这是十年来的首次。其中要义是全力收缩中国市场上的流动性，在高层的政治决心下，中国的CPI上涨和经济过热能被驯服吗？

　　“中国经济从没有像过去五年发展得这么好、这么快。”12月10日，摩根士丹利亚洲区主席罗奇在北京说。

　　经济学家们不会反对这一判断，但普通中国人的感受要复杂得多，于他们而言，2007年的经济图像有些过于斑驳：中国成为全球第三大出口国，外汇储备超过万亿美元，中国公司的市值开始与跨国公司比肩，让他们感到骄傲；但另一面，春天之后，从猪肉开始，继而米、面、油等各种食品价格普遍有两位数以上的涨幅，远离多年的通胀阴影再次袭来；房市和股市疯狂上涨，在让众多勇敢者获利颇丰的同时，也让更多人或远离了住房梦想，或被资本狂潮前的无力感深深伤害……

　　人们前所未有地关心和试图理解这些现象之间的逻辑。

他们开始明白，CPI的上涨不仅仅是因为猪少了，更根本的是因为钱多了，而钱多了的原因是因为中国的贸易顺差太大，外汇储备太多，中国的中央银行必须将流入的外汇兑换成人民币，导致货币供应量比经济体需要的更大，这些多出来的钱推动着消费品价格、房价和股价一路向上走。“流动性”一词因而在2007年进入中国人的日常语汇。

　　在这样的图景下，12月3日至5日召开的中央经济工作会议，提出2008年的经济要务是“双防”——防通胀、防过热。过去几年，过热一直是调控对象，而通胀成为政策目标，是这一轮增长周期的首次。

　　为了实现这一目标，会议宣布，明年将继续实行稳健的财政政策，同时实行“从紧的货币政策”。这意味着，政府的公共支出将维持稳定，而货币供应量将收紧。

　　在今年第三季度，央行确定的还是“适度从紧的货币政策”，而此前稳健货币政策已执行了十年。12月11日，央行行长周小川在《财经》年会上指出，从稳健的货币政策到适度从紧的货币政策，再到从紧的货币政策，是一个渐进的选择，“2003年以来，全球化分工、生产外包的速度之快超出各界的预期。在一定程度上，我们的货币政策是在和全球化发展速度赛跑。”

　　12月10日，最新统计数据公布，11月的出口总计1176.2亿美元，同比增加22.8%，贸易顺差达到262.8亿美元，仅比10月的历史高点略有回落，而11月CPI较上年同期增长6.9%，创131个月来的最高水平（此前的CPI增速纪录是1996年12月的7%。），刷新了今年8月和10月创下的6.5%的近11年高点。

　　这样的数据无疑为刚刚宣布的“从紧的货币政策”提供了最新注解。

　　如何从紧？

　　今年以来，中国政府一直在尽力收缩流动性和抑制通胀。12月之前，央行五次上调基准利率和贷款利率，9次上调存款准备金率（强制商业银行存放在中央银行的现金比例），而中央政府也采取了投放中央储备活猪、小麦和食用植物油，以及冻结燃油价格等多种措施来控制物价。

　　11月的CPI数据显示，此前的措施仍无法遏制通胀风险，进一步的紧缩政策已属必要。

　　那么，如何从紧？

　　中央经济工作会议后三天，央行宣布，再次调高存款准备金率1％，幅度较之以往的0.5％增加一倍。这是今年以来第10次上调存款准备金率，央行将一次性冻结资金近4000亿元。至此，存款准备金率达到了14.5%，为二十多年来最高。

　　毫无疑问，除存款准备金之外，今年已被多次使用的公开市场操作、向商业银行发行“惩罚性”的央行票据、发行特别国债等货币政策工具仍将在明年被频繁使用，它们的目的只有一个——把在商业银行系统流动的资金回收到央行，减少市场上的货币供应量。

　　这样的举措被称为“吸干流动性”的对冲措施。它们对冲的是日益增长的外汇净流入所导致货币供应量（外汇占款）。中国社会科学院世界经济与政治研究所所长余永定近日撰文指出，中国经济已经保持了连续四年10%以上的增速，且通货膨胀率在今年以前被控制在3%以下，这已经是一个奇迹了，央行的对冲操作是奇迹的原因之一。

　　2007年是央行对冲外汇占款力度最大的一年，但中国的金融系统仍充斥着过多的流动资金。今年，中国的净出口量将超过3000亿美元。周小川承认，“过去几年顺差的程度和发展速度，坦白地说，超过了我们的预期。”

　　吸干流动性的政策已经给商业银行带来了严重的问题——它们必须购买越来越多的低收益央行票据，并且必须将更高比例的现金存入央行。但市场更为关注、争议最大的则是另外几个更为复杂而敏感的货币政策工具：信贷规模控制、利率和汇率政策。

　　此次经济工作会议后，2008年的信贷规模增长将控制在13％，与今年年初设定的增速持平，更重要的是，央行将采取严格的“窗口指导”，将信贷规模管理从过去的年度管理变为季度管理，每个季度的增幅不能超过3％。

　　市场认为，这是最实质性的紧缩信号。过去3年，央行每年都对国有银行采取了“窗口指导”政策。但由于是年度管理，各银行常常在上半年就把全年信贷额度发放完毕，然后下半年或最后一个季度再收紧，导致实际信贷增长常常超出预定指标2％－3％。

　　今年第四季度，央行和银监会已经要求各银行，必须将新增贷款规模控制在10月底的水平，也就是说，在年底前，银行可以用于放贷的资金仅限于收到的还贷资金。银行业人士表示，监管机构今年抑制贷款的决心似乎更坚定，并且首次对外资银行发布了同样的指令。但据德意志银行亚洲首席经济学家马峻测算，今年实际信贷增长有可能超过市场认为的15％，接近16．5％。

　　而信贷目标管理分解到季度，将“超速”冲动被有效遏制。与此相适应，对于不同行业，信贷的倾斜度将会重新调整。

　　至于国内外最为关注的汇率工具，此次会议并未明确言及。中国政府并未宣布放弃人民币汇率小幅稳步升值的策略，相反，周小川在《财经》年会上表示，汇率方面，中国仍将致力于汇率形成机制的改革。这是2005年7月人民币升值以来的一贯政策表述，从那时至今，人民币累计升值10％，在2008年，升值步伐或许会略微加快，但目前看不到大幅加快的迹象。人民币小幅变动的条件下，加之美国由于次级债危机的影响，美元加速贬值，已选择了降息政策，使得中国的利率变动区间受到约束，利率的调整左右为难。

　　由此，2008年“从紧的货币政策”将主要体现在外汇占款的对冲加强和信贷规模管理强化，汇率和利率政策的使用仍将审慎。

　　货币信贷与财税以及土地、环保、行业准入、税收、补贴其他方面政策相互配合将更加密切。

　　通胀、过热之争

　　2007年，前三季度GDP同比增长11.5%，全年将远高于年初时10%的预测值，这将是中国经济连续5年实现两位数增长。通货膨胀率也从1月份的2.2%逐步升至6.9%。而其他经济指标，无论是货币供应量的扩张以及信贷增长，还是内地股市和楼市的投机性活动，都发出了警报。

　　从中央经济工作会议的表述中，可以看到，决策层认为，目前中国面临由食品价格推动的结构性通胀和经济增长偏快，未来目标是防止全面通胀和过热的发生。

　　清华—布鲁金斯中心主任、经济学家肖耿对这样的结果毫不意外。在他看来，近30年来的改革开放后，中国劳动生产率的增速已高于它的主要贸易伙伴——西方国家，而人民币的币值并未反映这种变化，大幅增长的贸易顺差是必然结果，正是这使中国面临“要么通胀、要么升值”的选择中。

　　通胀和升值具有替代关系。短期内大幅升值将使出口行业遭受巨大冲击，由于出口在中国经济中所占比重巨大，出口行业的调整将引发大规模失业；而通胀被视为隐形税收，是对普通人财富的剥夺，但长期而言，由于经济增长所带来的居民收入增加，相对价格水平的上升是内在经济规律，短期内可以通过将工资或社保水平与通胀率挂钩等方式减少社会痛苦。

　　现实中不存在既无通胀、又不升值的“美好”选择，两种成本相较之下，肖耿倾向于“先通胀，后升值”，或者是“先涨工资，后升值”。

　　经济学家周其仁近期撰文，同意这一逻辑的前半部分，但强烈反对容忍通胀，“对通胀指数过了5%不能掉以轻心，对食品价格急升不能马虎大意，因为涉及的人口面太广，通胀的心理预期比较容易传染和蔓延。”他建议选择利率、汇率等经济手段解决货币过多的问题，以遏止通胀。

　　这样的意见分歧并非仅在学术领域。西方分析人士认为，中国的决策部门面临着两个相互矛盾的政策需求——既要避免经济增长失控从而引发严重的通货膨胀，又要尽可能多地创造就业机会，以免日益严重的社会收入不均引发社会动荡。为实现上述目标决策部门几乎用尽了手中的政策工具。从这次中央经济工作会议的结果看，决策层中担心货币供应量过快增长的一派影响力超过了决心尽最大可能增加就业的一派。

　　“双防”隐忧

　　以对冲和信贷控制为主的从紧货币政策能实现防通胀和过热的双重意图吗？

　　德意志银行的马骏认为，根据官方数据，银行信贷仅占中国固定资产投资的15％，其他投资主要来自企业自有资金和直接融资，而今年中国制造业的利润预计增长35％，即使2008年信贷增幅严格控制在13％的目标内，其效果也不应夸张。

　　　中信证券(600030行情,600030股吧)在其报告中提醒紧缩政策可能受到换届效应的影响，“2008年是党代会召开后的第一年，经验表明，这样的年份全国的发展热情一般都是很高的。这种热情表现在各地对项目建设、对投资的膜拜和追求上。中国的高投资已经持续了多年，沿海发达地区的投资增速已经降了下去。那么，情况是否彻底改变了呢？我们对此信心不足。沿海压能耗、压排放，对全国节能减排是积极因素，但另一方面，沿海由此引发的结构升级，使中西部总算等到了承接、发展的"机会"。据说，最近一段时间中西部地区负责项目、负责招商引资的官员极为忙碌，越是靠近基层越是如此。”

　　诸多机构分析师认为，由于美元持续保持弱势，引发了石油等全球大宗商品价格的普遍上涨——国际市场上这些商品以美元计价，使全球经济处于通胀周期中，次级债危机之后美元跌势更甚，全球通胀压力愈发加剧，而作为大宗商品净进口国的中国，其压力不言而喻。

　　而中国国内的“负利率”现状若不改变，通胀预期将难以消除。负利率指存款利率减去通胀率和利息税后为负，意味着现金贬值。随着CPI上升，2007年居民储蓄存款的负利率应在2%以上。

　　如果明年的CPI保持在目前的水平上，那么要让居民的存款利率为正就得上调近2%，每一次上调0.27%也得上调7次多。

　　一位宏观调控部门的官员坦陈，国家增加生猪繁殖、提高粮食供应、补贴最低居民生活的种种努力，对中国居民，尤其低下收入阶层的居民，其作用都不如改变负利率来得直接有效——他们除了可以存款，基本上无力参与其他金融活动，难以分享股价和楼价上涨的收益。

　　如此大的负利率水平也表明此前的紧缩措施远远不足以抑制当前的通货膨胀压力。目前，由于银行和国有企业的阻力，负利率的现实短期内难以改变。

　　“明年一定管得住”

　　尽管有诸多担忧，但市场普遍认为中国政府抑制通胀和过热的政治决心将使经济增长更均衡。

　　　浦发银行(600000行情,600000股吧)风险控制部的一位管理人员说，“从紧的货币政策绝对可以做到，投资的冲动情况会趋冷。”

　　他认为，因为今年的政策带有指导性，前9个月，货币政策层面比较宽松，虽然央行也一再运用货币工具进行调控，但对于贷款的调控主要是窗口指导，是一种道义劝告，缺乏足够的威慑力。9月底，银监会进场了，对银行的威慑力超过了央行，因为它有人事权，比如说取消高管资格，这个力度很大，中国的银行说到底，还是国有主导，所以这次一定可以做到。

　　而且在执行层面，银监会规定的更细了，全年的指标定在13%，而且要求分解到各季度，每季度新增不超过3%，这是很详细的规定，而不是往年的年初冲一冲，年末紧一紧的格局。在银行和银监会的博弈过程中，银监会的经验更加丰富了，各项的规定更加细致了，所以说明年的紧缩状况是肯定的了。

　　至于加强行政管理是否是一种倒退，应该要看前提假设，在利率工具受制约的前提下，行政式的干预多一些，这也无可厚非。

　　市场普遍认为，信贷新政对房地产的影响会大些，因为新增贷款的25%-27%都在房地产上面，所以这块将首当其冲，当然现在很多地产商不是很缺钱，特别是大的地产商。

　　另外是对一些项目贷款进行压缩，还有就是和国家产业政策不配套的项目贷款，也会受比较大的冲击。

　　一位全国性地产公司的高管相信，房地产市场将经历一个较长的调整期。“国家动真格了。不仅管信贷，而且房地产企业的上市融资已经基本叫停了，海外融资的限制也是前所未有地严厉。目的就是拧紧开发资金的水龙头。”

　　在12月11日，央行和银监会发布了对第二套房的认定标准，为两个月前公布的第二套房首付40％的规定补充了可操作的细则。

　　农业银行一支行行长同样认为，“今年感觉和往年很不一样，我觉得能管得住，这不是开玩笑的事情。”

　　这几天，他们都在加班，忙两件事，一是报明年的贷款审批，争取让客户挤进明年上半年实现放款的队伍。根据他们的经验，如果拖到下半年，贷款肯定被压缩，或者砍掉了。

　　另一件事就是赶在银监会在界定第二套住房标准前发放房贷。新政是要按照最紧的尺度，首先是按户界定第二套，而且有房的，哪怕是没有贷款记录，或者是还清贷款的，只要你名下有住房，都按照第二套标准。