股市已形成严密的监管体系
但存在经常性调控机制缺位
应建规范股票信用交易制度
需要充分发挥中央银行作用
一段时间以来，我国股市呈现出明显的过度波动特征。自从去年10月16日上证综指盘中创出6124点的历史纪录以后，股市就开始了下跌过程。尽管12月以后股市曾有所回升，并于今年1月中旬升至5500点之上，但随后股指又急转直下，不断创出本轮回调的新低。股市过度波动的原因，仁者见仁、智者见智，有人将其归结为国际因素的影响，有人则归结为投资者信心的动摇，也有人从蓝筹股泡沫、大小非解禁以及一些上市公司巨额再融资方案的冲击等方面加以诠释。
笔者认为，尽管上述因素都能部分地解释我国股市的波动，但除此之外，经常性调控机制的缺位也是导致我国股市过度波动的不可忽视的重要原因。
我国股市发展至今，已经形成了非常严密的监管体系。中国证监会作为证券市场监管的主体，通过法律、行政等手段行使监管职能，承担着保证股票市场正常运行的职责。然而，证监会及其派出机构只是监管者而非调控者，它并不具备调控股市的经常性手段。至于中央银行又明确提出货币政策不以调控股市为目标。因此，与货币市场相比，我国股市基本上处于有监管而无调控的状态。经常性调控机制的缺位必然会对我国股票市场的平稳发展带来诸多负面影响。其一，在缺乏正常调控机制的情况下，监管部门只能通过政策手段来影响股市运行，甚至通过“谈话”、“社论”等影响市场投资行为，由此必然强化股市的“政策市”特征和调控的非市场化状态，不利于我国股票市场正常的市场运行机制的建立和完善。其二，在缺乏经常性调控机制而不得不依赖政策调控的情况下，必然会强化投资者对政府部门的不合理调控要求，即只希望政府在股市低迷时通过“政策”救市，而不希望政府在股市出现泡沫时进行政策调控。其三，政策性的调控手段具有刚性有余、弹性不足的缺陷，过度运用政策调控手段容易带来股市的大起大落。其四，政策性调控手段也具有阶段性和非连续性特征，不能作为日常性的调控手段来运用，因而不利于通过对股市的经常性调控来保证市场的平稳运行。有鉴于此，笔者认为有必要建立我国股市的经常性调控机制。严格的监管体制只有与完善的调控机制相结合，才有利于避免股市的过度波动，保证我国股票市场的长期健康发展。
建立股票市场经常性调控机制的核心就是要建立规范的股票信用交易制度。股票信用交易又称保证金交易或垫头交易，是指交易者按照确定的比例，将一部分价款或一定数量的股票交付给经纪人，不足部分由经纪人向银行贷款垫付而进行的一种股票交易方式。其实质就是调控部门通过制定和调整股票交易保证金比率来调控金融机构信贷资金进入股市的数量，从而调节股市的涨落，保证股票市场的平稳运行。换言之，当股市低迷时，调控部门可以调低股票交易保证金比率，促进信贷资金向股票市场的流动；而当股市上涨过快时，为防止出现股市“泡沫”，调控部门可以提高股票交易保证金比率，限制信贷资金流入股市的数量。由于这种制度不仅可以使信贷资金向股市的流动得以公开化、透明化和有序化，而且可以使调控部门根据市场运行状况随时通过调整保证金比率来调节股票市场的供求，因此，对防止股票价格过度波动、保证股票市场长期稳定发展具有重要作用。从中国股市平稳运行的角度出发，我们无疑应当在建立具有中国特色的融资融券制度的基础上，进一步将其发展为金融当局对股市进行经常性调控的一种机制。
建立并完善股市的经常性调控机制应当充分发挥中央银行的作用。西方国家运用股票信用交易制度对股市的经常性调控，一般是通过中央银行来实现的。在中央银行所运用的选择性货币政策工具中，调整证券交易保证金比率就是其中之一，加之中央银行任何一项一般性货币政策工具（包括利率、法定准备率、公开市场业务等）都必然会通过影响货币供应量而传导到股市，因此中央银行应当将对股票市场的调控纳入其宏观调控的视野。
（作者为首都经济贸易大学金融学院副院长）
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