微软放弃收购雅虎 知难而退还是以退为进一场巨头之间的法律大战(图)

　　微软最终放弃收购雅虎，是今年开春以来最吸引全球目光的商业大战，就其实质而言更是一场法律大战。微软和雅虎都长袖善舞穷其所能运用法律“兵器”，时攻时守，或进或退，以牙还牙，以法律对法律，生动地演绎着一场事关法律的明争暗战

　　微软放弃收购雅虎 知难而退还是以退为进

　　一场巨头之间的法律大战杨致远 比尔·盖茨

　　苗壮

　　出人意料的结局

　　持续3个多月的微软收购雅虎之战似乎以雅虎的胜利和微软的失败而告结束。5月3日，微软CEO鲍尔默致函雅虎CEO杨致远，称由于双方无法在价格问题上达成一致，微软决定撤回收购要约，也不会发起敌意收购。

　　这样的结局似乎出人意料。须知，2月1日，即微软发出要约的第2天，雅虎股价由每股19.18美元飙升至每股29.95美元，较前一交易日上涨56%，与微软的报价已相差无几，此后也一直在这个水平徘徊。这似乎表明，市场认为收购价格是比较合理的，交易本身也是比较可行的。多数专家预测，这场交易将以微软提高报价或发起敌意收购而收场。作为一方当事人，微软更是显得志在必得。

　　1月31日

　　，在致杨致远的要约函中，鲍尔默声称，考虑到雅虎董事会的答复有多种可能，微软将保留使用“各种必要手段”的权利，以确保“雅虎股东”有机会考虑我们的建议将给他们带来的价值。言外之意是，如果雅虎董事会拒绝接受要约，微软就有可能发起敌意收购。

　　4月5日

　　，微软向雅虎发出最后通牒，称如果其董事会不在4月26日之前接受要约，将直接诉诸其股东。随着最后期限的临近，4月24日，微软明确表示，如果雅虎不尽快坐下来谈判，将考虑在下周初发起敌意收购。据说，微软已经拟定了一份提名董事名单，准备一旦发起敌意收购即改组雅虎董事会。至此，一场敌意收购大战似乎一触即发。

　　不过，微软也并不是只有硬的一手。尽管曾经多次表示，其收购价格公平合理，不会考虑提高报价，但在5月2日的谈判中，微软表示愿意将报价提高到每股33美元。受此消息推动，雅虎股价再次大涨。微软的行动似乎又一次得到了市场的认可。

　　那么，微软为什么放弃这场似乎势在必得的收购呢？是暂时放弃，还是永久放弃呢？要想回答这些问题，就必须进行成本收益分析。作为一个盈利性企业，只有在预期收益大于预期成本的情况下，微软才会进行收购。在什么时间、以什么方式进行收购，同样取决于预期利润的大小。无论是解释现状，还是预测未来，需要考虑的都是，到底有哪些因素能影响这场交易的预期利益。

　　“焦土”战略奏效

　　对于为什么选择放弃，微软方面的解释是：

　　第一，价格问题。微软最初报价每股31美元，溢价高达62%；在上周的谈判中，又表示愿意提高到每股33美元，溢价已达70%。然而，就是这样的价格仍然无法满足雅虎。他们坚持要求在此基础上每股至少再增加4美元。这就使善意收购的代价大为提高。

　　第二，防御措施。为了对付微软可能发起的敌意收购，雅虎采取了许多防御措施。如果直接诉诸雅虎股东，势必导致漫长的代理权争夺战，最终还要涉及股票交换。雅虎在谈判中的态度使微软确信，在其发起代理权争夺战期间，他们肯定会采取更为积极的防御措施。这就使敌意收购的代价大为提高。

　　总之，面对微软的两手策略，雅虎的两手策略似乎已经奏效。至少在这一轮较量中，对手已经“知难而退”。

　　但是，特别值得注意的是，微软特别提到，作为一种防御措施，雅虎今后有可能把搜索业务外包给谷歌。在微软看来，这将使雅虎的价值大为降低。原因在于，首先，这将不利于雅虎本身的长期发展；其次，这将使雅虎网络广告部门的大批技术开发人员离职；再次，这将引起监管部门的反垄断调查；第四，这将使谷歌今后在自身与雅虎搜索平台中获得关键词搜索定价权。第五，这将使微软与雅虎在搜索业务上合并的机会变得渺茫。

　　在美国的公司收购中，上述措施正是一种被称之为“焦土”策略(torchedland)的反收购手段。具体来说，就是出售“皇冠之珠”。所谓皇冠之珠(crownjewel)，指的是最有价值的核心资产。为了抵制敌意收购，目标公司管理层往往将公司核心资产出售给亲管理层的收购方，从而大大降低敌意收购的预期收益。正是这样一出“狠招”，迫使微软不得不顾忌自己花大价钱求得的“佳人”太不值，转而放弃了收购。

　　暂时还是永久的放弃

　　微软此次正式撤回收购雅虎要约之后，意味着这起受到全球关注的收购案暂时告一段落。但它的背后是暂时的缓兵之计，还是真如微软方面发出的狠话，永远放弃收购雅虎。要预测未来的走势，还是先听一听当事人对此如何评说。

　　在就放弃收购致杨致远的函中，鲍尔默声称，微软将加大创新力度，并有可能今后与其他商业合作伙伴达成战略性交易。在就此事致微软全体员工的函中，鲍尔默解释道，如果成功收购雅虎，无疑将有利于加速微软网络广告和在线服务等业务的规模化发展。但如果没有雅虎，微软仍然会达到既定目的。微软已经为此制定了市场战略，将继续实施这一既定战略并提高其执行力度。此前，在接受媒体采访时，鲍尔默就已经放出话来，称如果无法成功收购雅虎，微软同样会凭借自身力量实现网络广告领域的规模化增长。

　　上述说法有些含糊不清。显然，微软的战略目标是，在互联网领域迅速扩大生产规模与市场份额。问题在于，今后将主要“凭借自身力量”呢，还是“与其他商业合作伙伴达成战略性交易”？在发展迅猛的互联网领域，面对谷歌这样的强劲对手，仅仅“凭借自身力量”恐怕是不够的。如果“与其他商业合作伙伴达成战略性交易”，那么，其战略伙伴会是谁呢？

　　有分析称，微软有可能将收购目标转向美国在线，但接着又说，后者不可能给予其希望从雅虎得到的东西。那么，“微软希望从雅虎得到的东西”是什么？

　　对于这个问题，不但业内人士心知肚明，微软也从未含糊其辞。在上述致员工函中，鲍尔默明确指出，此前之所以向雅虎发出收购要约，是因为合并后的公司将在快速增长的网络广告和在线服务业务上占据优势地位。那么，雅虎的价值发生了实质性变化吗？其他伙伴能够提供这样的价值吗？

　　在这个问题上，微软大肆渲染的搜索业务外包协议未必就那么可怕。正如他们自己所说，该协议将引起监管部门的反垄断调查。毕竟，谷歌在这个领域占有的市场份额太大了。在上述反垄断调查中，微软大概不会无所作为吧。谷歌可以对“微雅恋”使坏，微软就不能对“谷雅恋”拆台？来而不往非礼也！

　　更多的分析人士则认为，微软玩的是以退为进，还有可能卷土重来。如果微软是在玩以退为进，那么，它所期待的又是什么呢？

　　首先是雅虎股价“跳水”。分析人士普遍预测，在微软放弃收购之后，雅虎股价将会出现暴跌行情。果然，5月5日，即微软撤回要约之后的第一个交易日，雅虎股价重挫15%。不过，跌幅远低于人们预测的30%以上。因此，收盘价仍远高于微软发起收购前的价位。这似乎表明，市场认为微软仍有可能卷土重来。本来，在过去两年多的时间里，由于业绩不佳，雅虎股价持续低迷。然而，在微软发出要约之后，雅虎股价暴涨了将近60%，而微软股价不涨反跌。由于收购对价是现金加股票，即使不提高报价，雅虎股价暴涨本身就已经使微软的收购代价大为提高。人们有理由怀疑，微软之所以放弃收购，就是为了打压雅虎股价，以提高其谈判地位，降低其收购成本。

　　其次是雅虎股东“造反”。早在2月12日，即宣布拒绝接受要约的第二天，雅虎第二大股东就表示，如果微软提高报价，就将向其出售股票。第三天，另一家机构股东提起诉讼，要求雅虎接受要约。这种情况并非个别现象。5月3日，即微软放弃收购当天，就有股东对谈判结果表示吃惊和失望，并将在7月召开的股东大会上呼吁其他股东不要投票给所有雅虎董事会成员。更麻烦的是，合计持有16%以上股份的两家最大的机构投资者对雅虎董事会表示不满，因为其期望值为每股34美元，与微软的最新报价已经非常接近。他们认为，雅虎董事会要求微软把报价提高至每股37美元的举动过于“苛刻”。5月5日，即雅虎股价重挫当天，其第二大股东要求公司回购股票，以稳定股价。此外，还有两家机构股东提起诉讼，要求雅虎管理层赔偿损失。

　　毫无疑问，股价的下跌与股东的不满将对雅虎管理层产生巨大的压力，有可能迫使其回到谈判桌上来，否则将大大提高微软在可能发起的代理权争夺战中的胜算。果然，5月5日，杨致远就表示谈判的大门仍然敞开。第二天，雅虎股价立即止跌回升。由此不难看出人心之所向、大势之所趋。

　　对此，微软的反应仍然模棱两可。5月6日，有高管表示，与雅虎之间的故事“已经彻底结束了”，今后将集中精力，依靠自己的战略冲击互联网领域的领先地位。看来，他们并不希望看到雅虎股价继续攀升。比尔·盖茨则表示，不排除以后与雅虎达成交易的可能，但就目前来说并不打算做什么。是啊，既然已经掌握了主动，不妨欲擒故纵、弯弓待发……

　　其实，在美国的公司收购中，这类把戏并不少见。远的不说，去年，在BEA拒绝接受要约之后，甲骨文宣布放弃收购。此举同样导致对手股价下跌与股东不满。今年年初，迫于股东压力，BEA最终投入到甲骨文的怀抱。

　　在这场交易中，微软又如何表现呢？去年5月，微软就曾向雅虎提出过收购建议，雅虎也曾表示拒绝，微软也曾“知难而退”。就在去年10月，针对“微软收购雅虎”的传言，鲍尔默还煞有介事地声称，微软将坚持走独立发展路线，不大可能收购雅虎。然而，仅仅过了三个多月，微软就卷土重来，搞了一个“狗熊的拥抱”(bearhug)。其时，雅虎股价刚刚创下五年新低。

　　从根本上讲，公司收购的结局取决于力量对比。今年第一季度，微软的营业收入为144.5亿美元，净利润为43.9亿美元；雅虎分别为18.2亿美元、5.42亿美元。5月5日，微软的市值为2784.62亿美元，雅虎为321.87亿美元。由此不难得出，无论在业绩上，还是在市值上，双方之间都相差悬殊。

　　在这个方面，股东的态度至关重要。在股权分散的上市公司，由于“集体行动的难题”，公众股东常常表现出“理性的冷漠”与“搭便车”心理。但在公司重大变更中，太大的利害关系往往使其难以袖手旁观。机构股东尤其如此。除了用手投票外，股东还可以“用脚投票”，或者提起诉讼。因此，“摆平”了微软之后，雅虎管理层还须“摆平”股东。这一点双方都很清楚。

　　在整个交易过程中，雅虎管理层一再表示，其惟一宗旨是实现股东利益最大化。他们之所以拒绝接受要约，是因为微软的报价严重低估了雅虎的价值。并且，他们还推出了一项三年振兴计划。既然如此，就得拿出实实在在的业绩，至少不低于微软开出的475亿美元的报价。否则，不但难以向股东交代，甚至有可能自身难保。在这个意义上讲，善待股东就是善待自己。问题是，股东还会等待多久？

　　故事发展到这里，一场巨人之间的法律大战可暂告一段落，至于未来的走势如何，人们仍拭目以待。但是，在并购之风日盛的今天，所有商界同行都应从该案中受到启示：成功的敌意收购不但可以撤换目标公司的管理层，而且可以警示其他公司的管理层。不但如此，只要存在敌意收购的威胁，不论成功与否，都可以起到同样的警示作用。明乎此，在位者须居安思危。

　　(作者系美国公司法资深律师)

　　微软收购雅虎事件全程重要事件回顾

　　微软收购雅虎拉锯战长达3个多月，从一开始微软私下接触雅虎到公开宣布收购提议，接着是雅虎对微软的正式拒绝，微软于是耐心等待并且发出要求雅虎接受收购提议的最后通牒，最终微软撤出收购计划。

　　在这长达三个多月的收购和反收购较量中，重要事件接连不断，一直吸引着业界的注意力，下面是其间重要事件发生时间表：

　　1月31日

　　微软首席执行官史蒂夫·鲍尔默向雅虎董事会提出，以总价446亿美元即每股31美元股票加现金的方式收购雅虎。

　　2月1日

　　微软对外宣布了收购雅虎的决定。当天，微软股价下跌至30.45美元，降幅达到6.6%；雅虎股价猛涨48%，每股涨至28.38美元。

　　2月11日

　　雅虎正式拒绝微软的收购要约，称微软的收购报价严重低估了雅虎的真正价值。

　　2月13日

　　消息来源透露，流行社交网站MySpace的母公司新闻集团和雅虎之间洽谈并购一事。

　　3月18日

　　雅虎做出未来两年的财绩预期，以证明其价值高于微软的收购出价。

　　4月4日

　　消息人士透露，微软正在评估其提出的收购雅虎的报价，因为自从微软第一次提出收购报价以来，雅虎的价值在缩水。

　　4月5日

　　微软向雅虎发出了接受收购的最后通牒，为收购雅虎进行双方谈判并且达成收购协议设置了一个最后截止期限，否则微软将发动代理权争夺战并且可能降低收购报价。

　　4月7日

　　雅虎再次拒绝微软，并且表示愿意就提高收购价格进行谈判。

　　4月9日

　　雅虎表示，将在其网站上测试竞争对手谷歌的搜索广告，这比出售自己的搜索广告更有利润。消息来源称，雅虎和时代华纳也在进行类似的合作洽谈，目的是导致时代华纳旗下互联网企业AOL与雅虎的联姻。

　　4月26日

　　微软对雅虎设置的最后通牒时间期满。

　　4月30日

　　鲍尔默飞赴加州，同雅虎首席执行官杨致远谈判。

　　5月3日

　　杨致远同鲍尔默在西雅图会面。微软将收购雅虎报价从当初的每股31美元提高至每股33美元，即总价为475美元。按照最初的报价计算方法，这相当于总报价提高。

　　同日，鲍尔默致函杨致远，称由于双方无法在价格问题上达成一致，微软决定撤回收购要约，也不会发起敌意收购。这场持续3个多月的商业收购大战宣告结束。

　　雅虎抗衡微软成功的法律之道

　　早在微软发出要约之前，雅虎就已经采取了一些防御措施，之后又采取了一些更有针对性的措施。有的已经部署完毕，有的还在进行之中。总之，面对微软的威胁，雅虎“早已森严壁垒”。正是对这些法律之道的娴熟和充分地运用，使得这场收购战，百转千回，尽显波澜。雅虎在法律上所采取的主要防御措施有：

　　“毒丸”计划

　　所谓毒丸(poisonpill)，指的是股东权利计划，即在公司注册证书或内部法律文件中规定，如果收购方取得了一定比例的目标公司股份，其现有股东有权折价购买本公司或收购方新发行的股票，或者向收购方溢价出售其所持有的本公司股票。这种权利相当于一种股票期权，可以自由转让，但目标公司董事会有权以象征性的对价赎回。它能稀释收购方所取得的目标公司股份，从而大大降低其预期收益并提高其预期成本。但收购方可以发起代理权争夺战，以改选目标公司董事会，由其将权利赎回后再进行要约收购；或者由其批准收购要约。因此，股东权利计划往往与董事任期错开相配套。

　　早在2001年，雅虎就通过了一项股东权利计划。根据该计划，如果收购方取得本公司股份超过15%，其现有股东就有权以优惠的价格购买新发行的股份。值得注意的是，雅虎并没有实行董事任期错开制度，这就使其更易于受到股票代理权争夺的攻击。

　　“白色骑士”与“白色乡绅”

　　所谓白色骑士(whiteKnight)，指的是对目标公司管理层友好的收购方。为了防止被敌意收购方接管，目标公司管理层往往试图将控制权转让给友好收购方，也就是以善意收购替代敌意收购。为了确保成功，交易双方往往会采取一些保护措施，如排他性谈判协议、谈判破裂费、锁定期权，等等。如果交易成功，目标公司管理层或许能保存职位，但有可能失去独立性。

　　所谓白色乡绅(whitesquire)，指的也是对目标公司管理层有好的收购方。该收购方可以取得目标公司相当比例的少数股份，以协助其管理层阻止敌意收购方取得控制权。如果交易成功，目标公司管理层有可能同时保存职位与独立性。

　　无论是白色骑士，还是白色乡绅，都需要提出至少与敌意收购方相当的报价。否则，目标公司管理层就有可能被指违反信托责任。

　　早在微软向雅虎“求爱”之前，雅虎就已经与新闻集团“恋爱”了。如今，面对“恶男”的骚扰，与“旧情人”“再续前缘”也在情理之中。2月13日，新闻集团拟以500亿美元的总价竞购雅虎。根据这一方案，交易完成之后，竟购方将取得合并后实体20%以上的股份，成为其第一大股东，并取得其实际控制权。这是一种典型的倒三角合并。不过，分析人士普遍怀疑，新闻集团有没有足够的实力与微软竞购雅虎。果然，3月10日，该集团明确表示，不会介入微软与雅虎的公司收购之战：“我们不会与微软为敌，他们的资金比我们要雄厚得多”。

　　就在微软发出要约之后的第二天，谷歌即聘请某并购专家担任顾问。据说，该专家建议以较高价格收购雅虎20%股份。如果仅限于此，充其量只能制造点麻烦。虽然可以浑水摸鱼，赚点价差，但这显然不是谷歌的主要目的。

　　于是就有了后来的搜索业务外包协议。

　　“金降落伞”与“锡降落伞”

　　所谓金降落伞(goldenchute)与锡降落伞(tinchute)，指的都是离职协议，双方当事人分别为目标公司与其高管(金)或员工(锡)。这类协议一般规定，如果目标公司控制权发生变更且作为协议一方当事人的高管或员工被解聘或解雇或者自愿离职，该高管或员工可以取得一定的离职补偿。控制权变更一般为股权收购引起的股权结构变更，也可以是代理权争夺战引起的董事会组成变更。离职补偿一般为该高管或员工在控制权变更发生后一定期间的薪酬及其它福利。

　　2月19日，雅虎向美国证券交易委员会（SEC）提交了一项离职补偿计划。根据该计划，在公司控制权发生变动后的两年内，雅虎所有员工无论自愿离职还是被公司解雇，都将继续享有其任职期间的薪酬及其它福利。这一招也很厉害，因为它将鼓励员工在公司控制权易手之后另谋高就。这不但将大大提高对手的预期成本(离职补偿)，而且将大大降低其预期收益(人才流失)。该计划与上述搜索业务外包协议相互配合，形成一套漂亮的组合拳。

　　总之，能战方能言和。防御措施要想奏效，必须能够大大地降低对手的预期收益，或者提高其预期成本，或者兼而有之。至少从这一轮较量的结局来看，雅虎的防御措施似乎是有效的。