楼继伟：主权财富基金是国际金融体系必然产物

　　主权财富基金：现行国际金融体系的必然产物

　　楼继伟

　　不损害商业利益与提高透明度又是一个不易权衡的矛盾。提高透明度有利于公众对我们的了解，减少对我们投资目的的疑虑。但必须以不损害正当的商业利益为前提。

　　主权财富基金由来已久，最早产生于上世纪50年代的科威特。最近20年，特别是最近10年来，很多国家设立了类似的机构，总规模达2万亿美元左右。最近IMF邀请规模在5亿美元以上的主权财富基金开会，被邀请者就达25个。中投公司2007年9月底成立，随后俄罗斯也宣布将要成立主权财富基金，今后会有很多的经济体仿效，其总规模还会扩大，有人估计今后10年总规模将达到10万亿到15万亿美元。这种现象引起金融市场和国际社会的关注，甚至有人警觉，设立国是否有战略目的或地缘政治目的。

　　主权财富基金设立的原因是多样性的，从资金来源看，有的是自然资源收益，有的是养老金的结余，有的是国际收入的大量出超，即外汇储备超出了交易性需求和预防性需求的规模。IMF还根据政策目标的不同，在2007年IMF《全球金融稳定报告》中将主权财富基金分为稳定性基金、储蓄基金、储备投资公司、发展基金、养老储备基金五种。它们往往设立独立的机构运作，共同的策略都是追求风险调整后的长期收益，这显然有别于传统储备管理追求安全性、流动性兼顾收益性的经营策略。为什么出现这种现象呢？这里，我们不得不简要回顾牙买加体系。

　　牙买加体系的特征是以某主权国家的货币为主要的交易货币和储备货币，各国采取钉住、浮动或者某种中间形态的汇率策略，促进国际收支平衡。由于经济全球化和交易对手国的政治风险，非主要货币国家必然保持适度的外汇储备，以应付交易性风险和预防性风险，对应的资产形态往往是主要货币国家债券或其他高质量债券。这类资产往往风险小、流动性强但收益低。储备持有国付出了机会成本，主要货币国家应当维护币值的稳定，同时作为发钞国也获得巨额收益。这种国际金融体系格局隐含着“特利芬两难”的矛盾。那是假定，即使主要货币国家以承担国际责任、稳定币值为目的来确定自己的财政货币政策，也会遇到币值稳定和国际收支恶化同时出现的两难矛盾。而更为不幸的是，一国的财政货币政策首先必须考虑本国的稳定和政策倾向，国际责任往往被放到第二位。从而储备持有国往往付出额外的机会成本。我不责难任何国家，当前的情况也不去评论。在2002~2004年，美国国债收益率向下倾斜，各国储备资产发生巨额损失。在上世纪70、80、90年代也都发生过类似的现象。

　　那么，大多数国家怎么办？

　　一个方向是货币联盟的兴起，最具代表性的是欧元区的建立，区域内每个国家不必保持外汇储备，机会成本最小化。最近10年，东亚国家也在同一方向上努力，尽管还有很多困难要克服，但他们的努力是真诚的，因为牙买加格局下大家有共同利益。

　　另一个方向是主权财富基金的兴起。货币联盟的建立需要协调各方利益，是一个长期共同努力的过程，相对简便的是自主设立主权财富基金。这些国家无意也无力挑战牙买加格局，在保持适度传统储备的同时，以超额资金和其他长期资金为基础，设立专门机构投资于主要货币国家债券之外的资产就是必然的选择。如果质疑有什么战略目的，降低制度机会成本、追求更好的长期回报就是战略目的。如果还要进一步质疑，我希望质疑现存国际金融体系的合理性，评估各个参与方是不是都尽到了系统责任。

　　当然，有些主权财富基金设立国是大国，增长潜力大，资金雄厚，从而受到格外关注，这是可以理解的。关注的要点是基金设立是否为商业目的，运作是否透明。对这些问题，我们的答案是清楚的。在公司设立之初，温家宝总理对我讲了三条要求：第一，公司以商业目的设立，追求风险调整后的长期收益；第二，公司以商业模式运作，自主决策，政府不加干预，同时要不断完善公司治理结构；第三，公司在不损害商业利益的前提下，逐步提高透明度。后来，温总理在一次中外记者会上对外公开了这三条要求，也可以说是对中投公司的性质和运作模式的最好诠释，相信也能够很好解决外界的疑虑。

　　中投公司成立以来，一直全力落实、今后也会继续努力落实温总理的要求。说实话，真正落实好这三条要求是不容易的。

　　首先，追求风险调整后的长期收益就是不容易的事情。要解决好当期收益压力和长期收益的平衡；仔细衡量各种产品的风险和收益；抵制那些高风险、高收益产品的诱惑；坚持价值投资，不为短期波动所动；当前国际金融市场的动荡，既显现出前所未有的投资机会，风险的识别也更为困难，等等。对于中投公司这样的新生机构来说，需要克服的困难尤其多。

　　第二，商业目的运作和不断完善治理结构。中投公司已有实力强大的董事会和监事会，在董事会下设立了执行委员会，以及投资决策委员会和风险管理委员会，正在打造高效的运作平台和严格的内控机制。但是，建立起相应的机构与真正能够协调高效运作是两码事，要有一个逐渐成熟的过程。这方面我们得到了摩根士丹利、百仕通等国际金融机构很有价值的帮助。

　　追求商业目标同企业的社会责任也要很好的协调。我们要为股东创造价值，但追求商业利益不是唯一的，不能陷入商业目的拜物教。某些宏观对冲基金在上世纪90年代，以其他国家宏观政策工具为标的进行攻击，从中获利，曾经使目标国家经济倒退，人民陷入困苦境地。这是不能用商业目的慰藉其恶行的，已经同政治上的恶意分不开了。中投公司绝不会，相信其他主权财富基金也不会进行类似的商业操作。

　　第三，不损害商业利益与提高透明度又是一个不易权衡的矛盾。提高透明度有利于公众对我们的了解，减少对我们投资目的的疑虑。但必须以不损害正当的商业利益为前提。我希望对市场参与者有公平的、一致的对待。不能让别人看我的牌，我也不能看别人的牌。比较好的处理办法是事后透明，在交易已产生确定的结果，披露不会对正当商业利益造成任何损害时才能披露。我也希望投资接受国持开放的态度，如有必要设立限制，其规定也应是透明的、可预测的。我们同IMF、OECD、欧盟等国际性或地区性组织有很好的合作，参与了IMF主权财富基金“最佳范式”规则制定工作。但有一点需要提出来，各主权财富基金设立的目的不同，其国内的政治结构和法律体系不同，是不是存在某种“最佳范式”并适用于所有的机构？大家可以注意到，上月底，IMF与25家主权财富基金会议后所发表的联合声明就不再提“最佳范式”了，代之以各家都公认的基本规则，不是外部强加的主观性东西，而是主权财富基金内部共同实践的归纳。对形成这一共识，中投公司起了积极的推动作用。

　　尽管落实温总理的三点要求是不容易的，但我还是很有信心。这来自于三点因素：第一，中投公司有一个好的治理架构；第二，我们能够打造协调、高效、有约束的运营平台；第三，我们已招募到一批优秀员工，其中的骨干既懂中国，又懂国际，还懂华尔街，很有报国心。我相信我们一定能够为国家、为人民争取很好的成绩。

　　（作者为中国投资有限责任公司董事长,本文为5月9日作者在首届“陆家嘴论坛”上的演讲，经作者本人阅定）