家电行业：内外交困 表现平稳 重点关注5公司

　　建议投资者关注一个细分行业(彩电行业)和一个主题(家电下乡)

　　内外交困，表现平稳。08年上半年，原材料价格上涨、劳动力成本上升、需求增速放缓、人民币持续升值是家电厂商无法回避的主题词。受此影响，多数家电厂商都面临更为严峻的外销局面和经营压力，但行业整体表现仍较平稳，部分产品的需求增速仍然保持在较高水平，如平板电视、多开门冰箱、滚筒洗衣机等产品。但从行业产销规模上来看，与07年同期相比较，增速趋缓的迹象已经出现。

　　主要上市公司保持了稳定的增长态势。数据显示，在面临行业性的困境中,大部分公司依然保持了稳定的增长态势，主要上市公司的盈利能力并未出现明显下降。我们判断，形成此种局面的主要因素基于两点，一是上市公司基本上都是行业内的领先厂商，成本控制和运营管理水平比较突出；二是得益于终端产品的适度提价或者产品结构的调整(大幅度提升高附加值的产品比重)。

　　家电板块A股市场表现与大市同步，估值优势初显。从主要家电上市公司在A股市场表现来看，在整体市场低迷的状况下，整体板块的表现基本与大盘同步。

　　随着股价的进一步下跌，目前部分基本面优异的公司的投资价值已经开始显现。

　　经营压力有望舒缓。展望四季度，总体判断，我国家电行业仍将面临诸多不确定性因素，但经营压力及外部环境有望比上半年趋于舒缓。主要基于如下理由：原材料价格大幅回落、人民币升值步伐放缓、国家对出口政策的调整、家电下乡全国铺开。

　　“1+1”投资策略：我们建议投资者关注一个细分行业(彩电行业)和一个主题(家电下乡)。与市场主流观点略有差异的是，我们一直重点关注彩电行业的投资机会。主要判断依据：行业缓慢复兴苏、龙头公司存在估值提升契机、估值优势明显(多数公司股价都在净资产附近，安全边际较高)。鉴于目前资本市场低迷的状况，主题式的投资机会可能更容易受到青睐，建议投资者可适度关注家电下乡受益主题。家电下乡政策的推出，不仅仅意味着国家对家电行业扶持的政策导向，更是对行业龙头公司的一次绝佳发展机遇。建议投资者重点关注海信电器、深康佳、青岛海尔、美的电器等行业龙头公司。

　　1、08年上半年行业回顾：内外交困，表现平稳

　　2008年上半年，原材料价格的大幅上涨、劳动力成本的持续上升、宏观调控以及房地产市场的低迷，都使得部分家电产品市场需求受到不同程度的抑制，而作为全球最大的家电制造和出口基地，在人民币持续升值的背景下，多数家电厂商都面临更为严峻的外销局面和经营压力。

　　尽管面临各种内外部的不确定性因素，2008年以来我国家电行业整体表现仍比较平稳。受益于国民收入提升后的消费升级效应，部分产品的需求增速仍然持续保持在较高水平，如平板电视、多开门冰箱、滚筒洗衣机等产品。

　　但从整体行业产销规模上来判断，与07年同期相比较，增速趋缓的迹象已经出现。

　　分行业来看，白电行业如冰箱、空调、洗衣机的产量增速同比都略有下降，而黑电行业的电视机产量增速则出人意料的实现了16.2%的增长。

　　从销量的角度来看，上半年我国家电行业主要产品内销和出口的增速都有所下降。

　　内销方面，白电行业的洗衣机增速最高，空调则由于受多种因素制约，市场表现不如人意；随着人民币升值步伐的加快，我国家电出口压力日益增大，两相比较，黑电在出口方面的下滑势头较轻微。

　　电视：上半年彩电市场总销量为4152万台，同比增长超过10%，其中内销售市场销量为1800万台，与2007年同期基本持平，出口则同比增长了20%。就国内市场情况来看，平板电视仍是市场的宠儿，液晶电视和等离子电视分别同比大增71%和224%，与之相对应的是，传统CRT电视销量则同比大幅下降了20%。

　　空调：上半年空调市场总销量为4520万台，同比增长5%，其中内销为1863万台，比07年同期几无增长;而出口为2657万台，同比增长8.5%,出口额同比增长约20%。从出口区域结构看，空调出口的增长主要是由欧洲和新兴市场所驱动。

　　洗衣机:统计数据显示，08年1-6月洗衣机总销量1828万，同比增长21.1%，比去年同期增幅高了4个百分点,其中内销为943万,同比增长20.1%，总体来看，洗衣机行业基本保持了近两年的良好发展状态。

　　冰箱：监测数据显示，与07年同期相比，08年上半年我国冰箱的零售量和零售额分别增长了10.11%、16.16%。2007年中国冰箱市场的零售量和零售额同比增长幅度为12.8%和21%。在出口方面，我国电冰箱及其压缩机2008年上半年出口额为17.01亿美元，比07年同期增长12.49%。

　　2、家电行业主要上市公司保持了稳定的增长态势

　　通过对家电行业主要上市公司08年中报数据的统计,数据显示，在面临行业性的困境中,大部分公司依然保持了稳定的增长态势。

　　应该说，08年上半年，由于原材料价格上涨、劳动力成本上升、需求增速放缓等不利因素影响，我国家电行业主要上市公司的成本压力明显加大。但统计数据显示，主要上市公司的盈利能力并未出现明显下降，在毛利率基本稳定的前提下，相反净利率还出现了上升的良好态势。

　　从主要公司的盈利能力数据来看，行业平均的销售毛利率从07年中期的18.4%略上升到18.8%；得益于期间费用控制得当，销售净利率提升到3.7%(07年中期为2.4%)；净资产收益率也提升了两个百分点，从07年中期的3.7%上升到5.7%。

　　我们判断，形成此种局面的主要因素基于两点，一是上市公司基本上都是行业内的领先厂商，成本控制和运营管理水平比较突出；二是得益于终端产品的适度提价或者产品结构的调整(大幅度提升高附加值的产品比重)。

　　运营管理水平提升：从经营能力指标来看，行业平均存货周转率略有下滑，总资产周转率持平，应收帐款周转率则有所上升。行业平均存货周转率从07年中期的2.76下降为2.64,下降幅度并不大；应收帐款周转率有所提升,从07年中期的6.11上升到7.10，而反映公司总体资产利用效率的总资产周转率保持了稳定态势。

　　产品的适度提价：据对36个大中城市监测，今年上半年家电零售价格总体呈上涨走势，其中不同品种走势有所分化，白色家电价格呈现普涨态势，黑色家电价格略有下降。监测的19个家电产品，6月底零售价格比年初平均上涨2.86%，与去年同期相比平均上涨1.80%。14个白色家电品种6月底零售价格比年初平均上涨4.15%,同比平均上涨6.36%。5个黑色家电品种6月底零售价格比年初平均下降0.74%,同比平均下降11.07%。

　　我们认为，家电行业作为耐用消费品行业，周期性相对较弱，受宏观经济景气周期的影响相对较小，使得家电板块具备了一定的防御性优势。

　　4、四季度行业展望：经营压力有望舒缓展望四季度，总体判断，我国家电行业仍将面临诸多不确定性因素，但经营压力及外部环境有望比上半年趋于舒缓。主要基于如下理由：

　　随着近期人民币升值步伐的放缓，以及可预期的国家对出口政策的调整，上半年我国家电产品出口形势不乐观的局面有望得以改善；

　　同时我们也注意到，近期全球铜、石油、塑料化工等原材料价格也出现了大幅回落，这无疑对备受成本压力的家电厂商是个好消息；

　　国家启动内需的政策路线清晰，家电下乡的范围将有望在全国铺开。一旦农村市场全面启动，其巨大潜力足以使家电行业再获得一次高速成长的机会。

　　就行业格局与发展形势，我们认为，行业整合步伐加快与产品结构升级的趋势会加剧，这不仅对具备规模和成本优势的厂商是较好的机遇，对整体行业效益也是大有益处。伴随着行业竞争加剧，资源必将向优势企业倾斜和集中，行业整合步伐将有所加快；而行业集中度的提升，有利于规避不理性的价格竞争，引导行业竞争向产品结构升级的更高层次发展。

　　但需要注意的是，从不利的方面，也是最难把握的因素来看，全球经济下行以及我国经济环境趋紧，由此所带来的消费者购买力以及消费信心下降的影响也不可忽视。

　　5、“1+1”投资策略：一个细分行业(彩电行业)+一个主题(家电下乡)

　　就投资策略而言，我们建议投资者关注一个细分行业(彩电行业)和一个主题(家电下乡)。

　　与市场主流观点略有差异的是，我们一直重点关注彩电行业的投资机会。市场普遍诟病彩电行业的观点集中两个方面，一是价格战多发，行业竞争格局无序；二是不掌握核心技术，盈利能力较差，行业平均净利率只有1-2个点。对此，我们认为，目前国内厂商已经对价格战敬而远之，价值战已成为行业主流竞争模式，而行业竞争格局逐步走向稳定已成定局；针对核心技术缺失的弱点，近年来龙头厂商的追赶和布局一直没有停止，在芯片和面板两大核心技术领域都有所突破；而行业平均净利率的偏低，长期看来，受经济规律影响，向社会平均利润率靠拢的趋势不会逆转，而另一方面，这也意味着一旦毛利率略有提升，行业的净利润增长的速度将呈现加速迹象。

　　综合看来，在目前资本市场的低迷及彩电行业低谷时期，正是投资者对彩电行业板块及龙头公司进行战略布局的良好时机。主要判断依据：

　　行业缓慢复兴苏。随着平板电视的高速成长，以及传统CRT电视竞争格局的日益稳定，我国的彩电行业在历经多年残酷竞争洗礼后，有望进入持续复苏态势。

　　需要重点指出的是，农村市场的启动对彩电行业复苏大有裨益。农村购买力的上升直接推动了农村彩电市场的增长，在传统CRT市场，农村市场比重已经超过了60%；而平板电视在沿海发达地区的农村也已经出现了启动和不断渗透的苗头；

　　龙头公司存在估值提升契机。我们判断，依托行业的缓慢复苏，相关彩电行业龙头凭借着多年的管理和技术积淀，加之制造运营能力的不断提升，业绩有望进入新的增长通道。而作为全球彩电制造和消费大国家，真正具有自主技术和核心竞争力的国内彩电厂商在这一过程中成长为国际品牌和国际巨头的机会是很大的；

　　估值优势明显，目前多数公司股价都在净资产附近，安全边际较高。

　　就具体投资标，我们倾向于选择向上游产业价值链延伸、平板电视市场地位领先、内销市场比重大的企业，我们认为具备上述特征的企业未来的成长性比较确定。

　　此外，换一种投资思路，鉴于目前资本市场低迷的状况，主题式的投资机会可能更容易受到青睐，建议投资者可适度关注家电下乡受益主题。家电下乡政策的推出，不仅仅意味着国家对家电行业扶持的政策导向，更是对行业龙头公司的一次绝佳发展机遇。从目前家电下乡政策推行情况来看，中标家电下乡产品的企业都是国内知名的龙头厂商，而随着这些产品在农村的推广，将对长期盘踞在农村市场的地方性小品牌和小厂商带来巨大冲击，相关龙头厂商将有望籍此扩大市场份额，巩固和提升在农村市场的领先优势地位。

　　6、重点关注公司

　　海信电器（600060 股吧,行情,资讯,主力买卖）：确定性成长的黑电白马

　　公司为国内平板电视行业的翘楚。公司在国内平板电视市场占有率保持多年的第一位置,市场地位巩固，品牌形象突出。更值得关注的是，公司在平板电视的产业布局方面始终秉承“先人一步”的战略导向，“信芯”、LCM模组、LED背光源等填补国内空白的重要项目先后出台，使得公司逐步具备了一定的先发优势。

　　国内黑电领域的白马。从公司历年的财务表现来看，业绩表现十分稳定。

　　尽管国内彩电行业近年来竞争异常激烈，但公司的经营状况始终保持了良好上升势头，无论是主营业务收入等经营指标，还是净资产收益率等财务指标都保持了稳定的持续增长态势，十分难能可贵，是一家可以令长期投资人放心的“白马”型公司。

　　新商业模式揭开公司确定性成长序幕。公司通过对液晶模组和整机制造的有机结合，可望重新构造新的商业模式，在降低成本、缩短供应链周期、创造高溢价和差异化产品上取得突破。公司始终坚持“技术立企”的发展战略，多年来高度重视在自主技术研发的持续投入，围绕着自主技术创新来打造核心竞争力的战略意图十分清晰。

　　投资建议：预测公司2008-2010年EPS分别为0.65、0.94、1.32元。我们认为，公司目前的股价相对于公司未来的长期投资价值仍有所低估，维持对公司长期“强烈推荐”的投资评级。

　　深康佳（000016 股吧,行情,资讯,主力买卖）：未来看点不少

　　彩电业务的毛利率持续提升。公司2005年、2006年彩电业务毛利率一直维持在17%左右，但2007年以来都保持在19%以上。彩电业务的毛利率能出现明显提升，与公司价值经营的理念、产品结构的改善、费用的控制、销售策略的调整都有着密切联系，也从一个侧面反映出公司所处的彩电行业经营状况有所改善。

　　公司未来看点仍不少。公司未来存在几大看点：一是产业的纵向和横向整合，彩电业务计划3-5年时间进军上游液晶模组、电源、背光等核心领域，白电业务将通过参股、投资、合作等方式积极寻求横向并购机会；二是农村市场拓展大有可为，公司在二、三、四级市场拥有完善的销售渠道和售后服务网络，仅在农村市场的卖场数量达到13000多个；三是渠道平台复用模式值得期待，主要体现在白电产品线对彩电渠道的复用；四是公司的LED显示屏新业务已经初具雏形。

　　投资建议：我们维持对公司2008-2010年EPS0.22、0.29、0.34元的业绩预测，维持对公司长期“推荐”的投资评级。

　　美的电器（000527 股吧,行情,资讯,主力买卖）：抵御行业景气波动能力强

　　“内涵增长与外延扩张”双轮驱动战略成效显著。从战略层面来看，公司一直在坚持走相关多元化基础的大白电发展路径，而依靠“内涵增长与外延扩张”双轮驱动战略，使得公司一举成为国内白电行业的领军企业。

　　抵御行业景气波动能力强。应该说，2008年对空调行业来说，面对的各种压力是比较大的，但目前看来，公司总体经营局面依然保持了良好的上升势头，究其原因，除了公司行业龙头的优势地位以外，相关多元化的战略布局，也使得公司在大白电范畴内形成了显著的规模效应，从而更大程度上保障了公司能有效的抵御单一行业景气的波动风险。

　　体制改革成为空调业务增长新亮点。空调业务作为公司的核心业务，公司将通过多种变革措施来提升在空调行业的核心竞争力及产品的盈利能力。..小家电资产注入与股权激励存在较大不确定性。小家电业务是美的集团的优质资产，目前营业收入在400亿左右，经营情况良好；而股权激励由于受增发影响，在年内出台的可能性较小。

　　盈利预测与评级：我们维持对公司2008-2010年EPS分别为0.80、1.01、1.23元的盈利预测。近期公司股价表现不佳，主要受短期的行业景气变数加大，以及公司增发影响所致。但考虑到公司持续稳定的业绩增长，以及公司在行业内的龙头优势地位，我们维持对公司“推荐”的投资评级。

　　青岛海尔（600690 股吧,行情,资讯,主力买卖）：资产注入提上日程

　　经营局面保持稳步上升态势。从08年中报来看，公司整体经营局面依旧保持良好发展态势。报告期内实现营业收入1,890,248万元，较去年增长10.44％；实现净利润54,886万元，较去年增长45.99％。

　　业绩增长主要得益于居民对家电产品的消费升级以及公司产品结构的调整。公司着重提高了中高端产品销售比重，重点开发高附加值产品，致力于提升产品档次，使公司产品毛利率尤其是冰箱产品毛利率较去年同期增幅较大。

　　冰箱业务表现突出。08年中期该业务收入同比增速17.8%，毛利率同比增长了6.8%。根据北京中怡康时代市场研究公司提供的《中国城市家电市场零售监测报告》的调查数据显示，2008年1月-6月海尔冰箱国内市场零售量份额为27.59％，零售额份额为28.02％，零售量份额、零售额份额均位于行业首位。

　　白电资产注入提上日程。公司已经收购了德意志银行所持有的海尔电器集团有限公司392,677,482股股份(占其总股本的20.10％)。目前该事项已通过国家发改委审批，尚需要国家其他机关的审批，预期将于2008年四季度前完成该项收购行为。未来，公司将和海尔集团商讨继续增持海尔电器股份事宜，考虑进一步收购直至取得对海尔电器的控股地位，完成白电整合，将公司打造成为覆盖冰箱、冰柜、洗衣机、空调等子行业的白色家电上市旗舰。

　　投资建议：维持对公司2008-2010年EPS分别为0.72、0.99、1.25元的业绩预测。我们认为，公司经营业绩持续提升，而资产注入、股权激励对公司长期投资价值的提升大有裨益，维持对公司长期“推荐”的投资评级。

　　合肥三洋（600983 股吧,行情,资讯,主力买卖）：进入发展的关键机会窗时期

　　总体来看，未来三年是公司业务大发展的关键机会窗时期，公司基本具备了快速扩张的主观和客观条件，有望在未来三年迅速做大，但能否做强仍有待观察。就做大而言，依托公司大举进军国内三四级市场以及海外OEM订单放量，公司的营业收入有望从07年的6.3亿，爆炸性增长到2010年的30亿以上，对此我们认为这将是公司目前最大的投资亮点；而就做强的角度来看，不确定性主要来自于两方面，一是公司的盈利能力恐难以保持同步，二是公司的战略模式和发展路径成型还有待时间考验。

　　公司的洗衣机业务有望实现爆炸性增长。公司目前的产能规模在年产80万台左右，预计到2010年达到200万台左右。公司销售收入的大幅度增长主要来自于三个途径，一是提升高端产品在一二级市场的竞争地位，二是以中低端产品全面进军三四级市场，三是外销OEM订单的放量。

　　股权变更和资本运作值得留意。就调研情况来看，公司第一大股东合肥荣事达集团33%的股权择机转让的可能较大；公司也正与三洋集团就引入与公司主业关联度较高的相关资产在积极洽谈中。

　　盈利预测与评级：我们认为，公司未来三年的营收增速将保持50%以上，而毛利率的下降不可避免，但由于规模效应、渠道构成和技术提成费用变化等因素，费用率将有望保持下降态势，预计未来三年净利润增速在30%左右。

　　预估公司2008-2010年EPS分别为0.33、0.44、0.59元,鉴于公司目前的估值基本合理，暂不给予评级。 (来源：时红)