雷曼“迷你债券”真面目：此“债券”非彼债券

　　中新网10月6日电 最新一期香港《经济导报》载文分析了雷曼“迷你债券”的真面目及在香港引起的个人投资者索赔的官司。文章全文如下：

　　美国次按风暴卷起的“金融海啸”愈演愈烈，除了令全球股市面目全非之外，华尔街大行也一家接一家倒下，幸存者也要寻求与传统银行合并来自保。远在美国的第四大投资银行雷曼兄弟(LehmanBros.)在寻求外援失败后宣布破产保护令，近在香港经由零售银行购买了雷曼“迷你债券”的投资者成立了“雷曼兄弟苦主大联盟”，组织数百人上街要求政府介入，调查银行及证券行销售人员有否误导投资者，并研究赔偿的问题。

　　为何持有雷曼“迷你债券”的投资者恐怕血本无归呢？香港监管当局和代理有关产品的银行又有没有责任呢？而涉及的“迷你债券”的性质及其最终命运又会是怎样？

　　此“债券”不是彼债券

　　首先看看债券是什么，债券其实是由政府、半官方机构和私人公司发行的票据，向公众集资，然后按时向投资者还息还本。债券的息口是按其信贷评级即收不回本金的风险来厘定的，AAA级的美国国库债券(USTreasuryBonds)一向被认为是无风险的投资，其息口最低；半官方机构如房利美所付出的利率较高，但有政府包底，投资者收不回本金的机会也不大；公司债券的评级愈低，所付的利息也愈高，理论上所有私人公司都有机会破产。几个月前大家以为不会发生的事情，随着雷曼倒下，什么事情也有可能发生。

　　雷曼破产，其发行的债券就很有可能变“墙纸”，令投资者损失惨重。据英国《金融时报》的统计，雷曼发行的1,100亿美元优先债券在其破产前一星期，每1美元值95美仙，到9月24日只剩18美仙，稍后更可能变为一文不值……

　　雷曼的公司债券多由其它银行、退休基金和互惠基金所持有，该行要清盘自然令上述机构损失惨重。内地银行也纷纷中招，工行和建行分别持有1,518亿和1,914亿(美元，下同)，中行、交行和招行亦分别持有7,562万、7,002万和7,000万的雷曼债券。虽然在比例上仍不太大，以工行为例，上述投资只占其总资产值的万分之一、债券投资规模的万分之三，或其上半年的税后盈利96亿美元的1.6%，但已足以令近期内银行股的股价下跌了！

　　一堆衍生产品有如“毒奶粉”

　　让我们看看，令港澳散户“中招”的雷曼“迷你债券”是什么东西？原来此“债券”不同彼债券，“迷你”的意思是把原来100万美元的投资额拆细到数万港元，以方便零售给银行客户。不过，“债券”的内容已不同，“迷你债券”其实是衍生投资产品中的“结构性票据”(SN)(StructureNotes)，是有识之士认为根本不应该拿来作零售用途的。如果SN其所有抵押品都是AAA级的国库券，那就问题不大，但近年投行讲求“金融创新”(FinancialEngineering)，SN的抵押品又是一堆衍生工具，包括了抵押债务证券(CDO)以及差点就令AIG的百年基业一朝丧的信贷违约掉期安排(CDS)等，真是投资专家都未必在短时间之内搞得清楚，更何况是银行柜位的“不专业人员”和一般存户呢！根据证监会数据，雷曼在本港发行的SN达140多亿元，占各投行发行总量的四成，雷曼出事，当然会引起公众的关注。

　　内地“毒奶粉”事件发展至令，国家质检局局长李长江也要问责下台，现在处理雷曼式的“有毒债券”流行，港府财金官员和金管局自然责无旁贷！此外，近日野村证券宣布斥资2.25亿美元(约17.5亿港元)就买下了雷曼亚洲的业务，相对于雷曼发行的SN数量，其抵押品恐怕少得可怜，投资者得不到足够的保障。在这个问题上，监管者是否“崇洋媚外”，任由美国人拿着华尔街大行的招牌来这里“片白头”，形同开头支票诈骗，值得追究。

　　接下来，再细看雷曼所发行的“迷你债券”。它属于SN中的“信贷挂钩票据”，即其回报及赎回安排同相关发行机构的信贷挂钩，如其中一家公司未能偿还贷款，需要重组债务甚至不幸破产，都会严重影响到这一类“债券”的派息和继续运作。

　　已退休的Y先生是今次雷曼“迷你债券”苦主之一，讲述自己今次“投资”的经过。他只想把毕生积蓄存在银行收息作为生活费，不希望有风险。但有银行职员游说他：“迷你债券”的风险极低，和存在银行定存差不多，结果他由2006年11月开始分四次买了总额170万港元的“迷你债券”。首六年会有年息6厘，八年后一次过还本，算起来每月可以收到8,500元。不过，好景不常，雷曼出事银行通知他，下个月会暂停付息，而本金170万也要有心理准备收不回来。

　　Y先生无意只怪责银行或当局，他说他希望能收回老本，但他的平淡论述更令人触目惊心！他保住本钱的微薄诉求在现代的“合约精神”下，恐怕也不会得到积极的响应，更可能被当局以“个别事件”为由随之然不了了之。

　　清楚抵押品才可算出苦主损失

　　能让投资者稍感安心的是，SN同基金一样，其抵押品等资产是交给信托人(Trustee)托管的。理论上要在SN付息和到期时，Trustee将抵押品出售套现后，才知道盈亏的金额，以及投资者最终可取回多少钱。雷曼“迷你债券”未必如市面上盛传那样“渣都冇得剩”。由于每SN系列的结构和抵押品都不同，信托人需要逐一处理，散户本金可取回的数额不能一概而论。但在公司一旦清盘时，“迷你债券”的索偿权次序比较后，其风险因此比一般的债券较高，而且涉及CDS等衍生工具，绝不应被视为等同存款的低风险投资。

　　以雷曼在2008年4月发行的最后一批“迷你债券”(第36系列)为例，招售书已列明“债券”绝不保本，用作信贷参考的七家公司只要一家有信贷问题，“债券”便会被提前赎回，届时抵押品的出售视乎市场情况，投资者本金的损失可能很大。然而，现在七家参考机构都没事，发行人雷曼却倒下了，令问题复杂。第36系列的抵押品是AAA级的CDO和CDS，但掉期合约的交易对才又是雷曼的附属公司，这些所谓AAA级的CDO由谁发行、所付的息口如何，以及流通量是否足够，都未见披露。如果又是以出事前的雷曼信贷评级作参考包装而成的CDO，那就祝投资者好运了！

　　其实，“迷你债券”玩的是对赌其它公司有没有信贷违约事件的“财技”，其运作过程是先由发行人和掉期安排行以较低的价钱向“债券”的投资者买入相关的CDS，然后拿去在市场高价出售平仓。安排行再把部份差价津贴AAA级CDO的利息，让投资者可收取比其它同级债券稍高一些的息口。这在平静的日子时是不错的安排，但现在市场风高浪急，信贷严重收缩，CDO可能无价又无市CDS的交易对手雷曼已瘫痪，要在此刻找人接手，谈何容易呢！一旦掉期对手无法向发行人支付所需现金，后者力无法向“债券”持有人派息和偿还本金。

　　现在善后的当务之急是责成信托人尽快查明“迷你债券”抵押品的最新评级、市场价格等数据，并向投资者公布，以便采取相应的行动。最新的进展是有零售银行愿意向雷曼苦主退回部份款项，对解决问题是个好的开始。

　　作者姚迁为进邦汇理投资分析部总监