国际资本流向大变局 涌向日本与大宗商品出口国

　　这是一个发人深思的现象：与上轮美元大规模贬值(从1985年到1991年)不同，这轮的美元贬值并没有平衡美国的经常项赤字。2002年至今按贸易加权基础计算的美元汇率已经贬值25%以上，可是2002年占美国GDP 4%以上的经常项赤字至今仍占5%以上的水平。

2006年，美国经常项目赤字到达巅峰8110亿美元；即使经过价格水平的调整，这一赤字额在5年内仍同比增长了84%，为10年前的5倍多。次贷危机后消费锐减，2007年美国贸易逆差7390亿美元，较2006年下降6.5%，但仍占GDP的5.1%。

　　而反观上一轮美元大规模贬值，经常项目赤字从占1985年GDP3.4%的水平转变为小有盈余，国际收支通过美元贬值得到了平衡。

　　那么，本轮美元大幅度贬值时，为何美国的经常项目逆差仍维持高位？根据IMF的解释，油价上涨、来自低成本国家的垂直体系贸易分工竞争与美国的过度消费抵消了美元贬值的效果。实际上，与一揽子货币相比，扣除物价上涨因素的美元的实际价值，在过去20年里仅下降了7%（每年不到0.5%）。也就是说，美元汇率下行的幅度被物价的上涨冲销了大半。

　　4月联储宣布暂停降息以来，美元一改颓势大幅反弹。次贷危机似乎过去，经济前景似乎比预期的要好，美元以及美元资产的信用和盈利能力似乎开始触底反弹，美国的国际收支似乎不需要通过美元贬值的方式来调节。

　　但是，问题在于，美国经常项目逆差已经不可持续。

　　美国经常项逆差不可持续

　　2000年，外国投资者对于美国的投资，主要通过一、二级市场购买美国公司的股份。2000年，国际资本对于美国的股本证券投资头寸为1920亿美元，直接股权投资头寸为2890亿美元；而以债务形式的资本流入为1620亿美元，仅占4810亿股权投资头寸的33.68%。当时，美国经常项目逆差仅为4170亿美元，该逆差只需通过股权资本融资即可取得平衡。

　　2007年，美国的经常项目逆差7390亿美元，而包括股本证券投资和直接股权投资在内的股权资本流入额仅为经常项目逆差的52%；以债务形式流入的资本则占到了几乎一半的国际资本流入。国际资本流入构成中，股权资本占比的逐渐减少意味着这样一些国际融资主要来自政府部门，而非来自私人投资者；中国、日本、韩国、俄罗斯和石油输出国快速增长的大量外汇储备即为一例，这些储备中的大部分是从2000年开始积累的。

　　这种融资结构的变化带来了美国投资结构的变化。私人投资者的投资（为美国提供的融资）出于对投资收益率的考虑，通常投资于具有较好盈利能力和较高生产效率的经济部门，如2000年时主要用于投向高科技产业，这些投资取得的跨时收益未来可以支撑美国的偿债能力。政府部门提供的借贷（为美国提供的融资）则是出于本国出口导向型发展战略的考虑，主要用于投向填补布什政府反恐战争和减税政策带来的财政赤字；而2001年以来在美国利率走低的激励下，美国的投资结构开始向房地产资产等非贸易部门倾斜，推高房地产价格的同时并不能提高美国未来偿债的能力。

　　从美国融资结构的变化和投资结构的变化可以看出，在技术革新带来的生产力与生产效率红利被平抑后，美国的偿债能力与国际资本对于美国资产的投资收益率难以支撑其对于经常项目逆差的继续融资，因此美元7年来持续贬值。而随着美国经常项目赤字与对外债务的继续累积，美元的贬值压力也难以释放。

　　同时，考虑目前大宗商品与原材料价格高企的背景，国际资本对于美国资产的投资收益率低于对于大宗商品与原材料出口国的投资收益率。而作为大宗商品原材料供应国，大量持有美元储备的石油输出国、俄罗斯等国家，其投资由美元资产转向本国经济无疑更具优势。作为资产组合管理者来说，出于谨慎性与资产多元化的考虑，无疑也需要降低对于美元储备的数量。虽然大量抛售美元无异于打压自身管理资产的价值，但是可以看到，美元储备的数量近年来已经出现了大幅下降。如果美元被抛弃，那么美元的跌势似乎就毫不意外了。

　　从美国流出，流向哪里？

　　经常项目逆差的调节与平衡须通过汇率的变动或者国际融资来达到。

　　美元暂停贬值，对于国际资本而言虽然存在美联储加息预期，但美国资产收益率仍不见乐观，国际资本将长期保持从美国流出的趋势。一般而言，国际资本的流向首选都是美国、欧洲和日本等资本市场发达的国家，历次危机后资本都涌往这些市场避难。这也是为什么在美国发生次贷危机后，欧元兑美元、英镑兑美元和日元兑美元均出现大幅上涨。

　　但是，英国、欧元区经济与美国经济休戚相关，其经济周期运行往往趋同。目前英国和欧元区同样出现经济增长减速的迹象。英国房地产市场出现问题。英格兰银行2日公布的统计数字显示，4月份英国新批的抵押住房贷款（已经批准但未贷出）数量从3月份的6.3万笔降至5.8万笔，仅为去年同期的一半。该数据为1993年开始统计房贷数字以来的最低值。欧元区的经常项目一改顺差态势，本季度出现逆差。虽然欧元与英镑也是世界主要货币之一，但是不具有美元的中心地位，能够通过其货币的发行来调节其国际收支。在它们经常项赤字开始扩大，同时资产收益率出现下降迹象时，原本转向欧元区与英国避险的资本会开始抛售欧元与英镑。

　　此外，在存在多种货币竞争的国际货币体系中，美国的外部均衡目标在于维持和巩固美元的国际货币地位。回顾历史可以看到，每当美元的地位受到欧元或者其他货币威胁时，地缘政治的紧张就开始出现，如2008年第一季度欧元兑美元大幅走强时，伊朗战争的呼声即开始走高。而美国财长保尔森与美联储主席伯南克近期发表的关于美元应当走强的言论，其意旨也是在于维系美元的国际货币中心地位和美国的外部均衡。因此，即使在英国和欧元区经济不出现严重问题，英镑与欧元的迅速走强也意味接下来获利的国际资本应当迅速抛售欧元与英镑。这也是为什么近期以来，欧元兑美元与英镑兑美元出现了急剧下跌。在中短期内，由于欧元占美元指数的57%，基于欧元与英镑的下跌，美元应会出现较强反弹，这是出现于信贷危机中期的国际贸易格局必然调整；但是美国经常项逆差的长期调整还将继续下去，这将推动美元的长期跌势。

　　如果国际资本从美国流出，无法驻留于欧元区和英国避留，那么将流向哪里呢？首先是日本，其次是经济较为强韧仍能持续增长的地区，尤其是在全球性通胀高企环境下，出口大宗商品与原材料的国家。

　　日本在次贷损失中敞口较小，2007财年日本共计损失1.9万亿日元即179亿美元，相对而言损失不大。日本资本市场作为中心资本市场对于国际资本仍然较有吸引力。另外，本轮全球性通胀高企中，出口大宗商品与原材料的经济体较为受益，投资于此的跨期收益率将更有吸引力。

　　并非所有新兴市场都能受益于此，存在大量外债与较低外汇储备的新兴市场反而会因为国际资本流向的大幅变动与美元的剧烈波动而面临较大挑战。每次美元汇率的大幅度波动都会给发展中国家的外部发展和外部稳定带来严重挑战，导致国际资本非稳定性投机头寸的大量增加，从而使得国际资本对于该发展中国家的流动方向由过度涌入到过度流出。

　　比如20世纪70年代末80年代初，美国为了控制本国严重通胀实施紧缩货币政策，利率的大幅攀升导致了大规模国际美元从拉美债务国家的流出，从而引发了拉美严重的债务危机，导致拉美的股市崩盘、货币快速贬值。近期以来，美元汇率出现大幅波动，10日波动率攀升，再看今天资本项目自由化与金融服务市场开放的越南，历史仍在重演。

　　本文发表在6月7日出版的《证券市场周刊》(作者：吴旻)