布雷顿森林II体系

　　布雷顿森林II体系

　　Process1: 美国大量印刷钞票 -〉从以亚洲国家为首的地区购入大量消费品 -〉中国日本等国的美元外汇储备急剧增加 -〉美国的贸易赤字不断扩大 -〉继续印刷美元填补赤字

　　Process2: 美国发行大量的债券 -〉中国日本等国大量购买此类美元资产 -〉美元源源不断的流回美国

　　最近10数年来，美国对中国等亚洲国家和地区一直维持着这样的美元环流。

在这个过程里大家可以看到到，一个直接的结果是美国的贸易赤字不断拉大和亚洲各国的美元资产不断升高。这种平衡不可能永远维持下去，美国也不可能永远印钞票印个没完。当亚洲国家持有的美元资产达到一定的程度，对美国是个很大很大的威胁，如果这些国家一起抛售，美国将就此崩溃。作为缓解的一个招数，当然是促使美元贬值而亚洲货币升值，这样各国保有的美元资产都回减少，这个环流也可以持续长些时间。问题是谁也不愿白白受美国的剥削，亚洲各国央行都在大量抛出本币而购入美元以求汇率平衡。这时候美国动用的就是政治大棒了，逼迫日本停止汇市干预，逼迫中国升值。这是赤裸裸的强盗行径。

　　“我们不必要担心美国日益增长的贸易赤字以及亚洲一系列国家币值的低估。这些国家和美国已经有了默契：亚洲国家通过汇率市场调控低估本国货币，并以此来推动出口，促进经济增长和缓解就业压力。而他们从干预汇市以及贸易顺差中积累的大量美元，又以极低的代价回流美国的资本市场，用于弥补美国巨大的贸易逆差。而这两者之间形成了一个平衡。”

　　这就是被三位德意志银行的经济学家Dooley、Folkerts-Landau及Garber(DFG)称做的所谓新布雷顿森林体系(Revived Bretton Woods Sys-tem)。

　　这个体系的核心就是亚洲国家维持本币对于美元的相对低估，同时将贸易顺差以及干预汇市得到的美元用于购买美元资产，促使美国资本账目盈余，从而平衡美国贸易赤字。并且DFG认为这个体系将在相当长的一段时间内得以维持。

　　在这个体系中，亚洲国家被认为是利用低估本国货币来推动本国经济，成为了目前全球贸易失衡的重要原因。而由于中国目前是美国第二大国债持有者，在过去的两年中持有的美元资产更是大幅攀升，并且美国目前是中国最大的出口市场。所以DFG将中国视为该体系中的中坚力量。

　　新布雷顿森林体系能否持久

　　在一个合适的代价下长期维持较低的国内债券利率、低通胀率和有效控制资本外流等要求，使亚洲国家可以维持本国货币低估，这是新布雷顿森林体系的基础。DFG表示，亚洲国家有足够的能力在相当长的时间内做到这一点。但是真正的风险并非如他们想象的那样简单。

　　目前美国的贸易赤字正在持续的增长，这使国外的私人投资者开始越来越担心美元的地位。如果要维持新布雷顿森林体系，亚洲各国将需要更大程度的承担美国贸易赤字的负担，但这将大大加大这些国家的风险。根据经济学家的预测，亚洲国家的外汇储备将在2010年前由目前的2万亿美元大幅攀升至7万亿美元，这将使这些国家需要在国内大规模发行债券。

　　以中国为例，在2003年到2004年，中国曾试图通过发放大量短期债券的方式来消除由于外汇储备大幅攀升而带来的国内基础货币供应过快增长的风险。但是即使如此，从2002年第四季度到2004年第一季度，中国仍然承受了巨大的信贷规模扩张和通货膨胀压力，这也直接导致了政府开始缩减银行贷款规模。在未来的几年，如果中国的外汇储备再次数倍增长，很难想象中国金融将可以在不推动通货膨胀的前提下渡过难关。

　　亚洲国家另外一个名正言顺的理由就是国内债券利率与美国债券利率的差额。这表示相对于在本国发行债券的成本，大量的购入以美元为计价单位的资产仍然是有利可图的。特别是在目前美联储持续调高美元基准利率正使这种差额逐步扩大。

　　但是，这种差额对于中国来说，却可能只是一种误导。目前，中国国债主要是流入国有银行而不是公开市场的拍卖，这使得中国债券的利率水平并不能很好地反应市场的机会成本。如果这两者之间的差距越大，就可以认为是维持新布雷顿森林体系的代价越大。而这种政府债利率与银行贷款利率之间巨大的差距也正给银行系统改革带来了困难。

　　如果亚洲国家货币相对于美元升值，那将表示以本国货币为标价的外汇储备将下降，而这时国内负债将维持不变。根据2004年底中国外汇储备的数据，人民币如果升值15%，那么外汇储备的损失将几乎相当于中国GDP的6%。

　　而DFG的新布雷顿森林体系还忽略了另外一个问题，那就是经济周期的影响。对于亚洲国家，如果没有长期性的劳动力剩余问题，那么在经济增长强劲时，他们往往没有足够的动力去干预汇率市场。

　　而对于美国而言，亚洲国家降低汇市干预的力度将直接导致美国国债的收益率上升。这在美国经济增长复苏，美联储从宽松的货币政策转向中性货币政策时显得更加容易接受。这也成为了美国为何在目前开始鼓吹亚洲货币，特别是人民币升值的重要原因。但是，在现实中，这两者往往是不同步的。这也就注定了新布雷顿森林体系只会短期存在，而不是DFG认为的仍将持续10年或20年。

　　DFG提出的新布雷顿森林体系与中国的现实存在着相当大的出入，更为中国未来10年的发展提供了错误的建议。中国应该将目前的注意力集中在金融系统，特别是银行系统的改革上，而不是去依靠低估的人民币汇率来推动经济。同时在中期推动人民币的汇率改革，这包括相对一揽子货币的15%到25%的升值。这种“两步走的货币制度改革”将有助于保持国内金融的稳定，资源的有效配置，为政府提供更多的宏观经济调控手段，更有助于出口更加健康的成长。