杨正位：百年来世界经济金融危机的警示

　　100年来世界经济金融危机的警示：

　　防范泡沫风险和外部冲击是当前宏观调控重点

　　知我者谓我心忧，不知我者谓我何求！—《诗经·国风》

　　上篇：100年来世界经济金融危机的教训

　　当前我国出现了外汇储备增大和流动性过剩，股市房市等资产价格上涨偏快，引起了人们对泡沫经济和经济风险的担忧。为此，作者对比了20世纪以来世界上主要的经济金融危机，发现泡沫经济和外部冲击是危机的主因。我希望能从这些教训中，得到必要的警示。

　　一、100年来经济金融危机的主因是泡沫经济和外部冲击

　　经济危机（EconomicCrisis）指市场经济发展过程中周期爆发的生产过剩危机。自1825年英国爆发第一次经济危机以来，资本主义经济从未摆脱过经济危机的冲击。主要表现：经济衰退、生产下降、商品过剩；企业倒闭、银行破产、失业及贫困剧增等。第二次世界大战以后西方国家采取了宏观调节措施，试图“熨平”周期，经济危机的周期性特征已不明显。金融危机（FinancialCrisis）是指某国或地区的全部或部分金融指标(如利率、汇率、证券、地价、商业破产数和金融机构倒闭数)的急剧、短暂和超周期的恶化；金融危机又可分为货币危机、债务危机、银行危机等，但现在越来越呈现出混合形式的危机；如果金融危机蔓延到其他经济领域，引发企业大量倒闭、失业增多和经济萧条，则转化为经济危机甚至社会危机。

　　1552-1920年，欧洲大陆每十年左右爆发一次经济危机。上世纪以来，世界上大的经济金融危机有20多次，比较著名的有1929年大危机、两次石油危机、拉美债务危机、东南亚金融危机、俄罗斯金融危机等，其原因除了二次世界大战、苏东体制转轨等特殊情况外，主要有两类：一是股市和房市泡沫经济形成及破灭，为10次，占40%；二是外部冲击，包括国际收支严重失衡、资本大量进出、汇率大幅波动和债务危机等，共15次，占60%。许多发展中国家是外部冲击与泡沫经济因素交织在一起，加剧了经济的不稳定与风险。

　　1. 股市房市的泡沫形成与破裂

　　泡沫经济（BubbleEconomy）是指虚拟资本过度增长、相关交易持续膨胀，金融证券、地产价格飞涨，投机交易极为活跃，日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长；泡沫经济寓于金融投机，造成社会经济的虚假繁荣，最后必定泡沫破灭，导致社会震荡，甚至经济崩溃(《辞海》的解释)。经济泡沫是市场经济中普遍存在的现象，指经济成长过程中的虚拟经济因素如金融证券、债券、地价和金融投机交易等，脱离了实体资本和实业发展的现象。经济泡沫之所以会长期存在，是由其作用的二重性所决定的：一方面，经济泡沫的存在有利于资本集中、促进竞争、活跃市场、繁荣经济，只要将其控制在适度范围内，就对市场发展有利；另一方面，经济泡沫中始终存在不实因素和投机因素，如果泡沫过度膨胀、严重脱离实体经济，就会出现虚假繁荣，演变成泡沫经济。可见，泡沫经济与经济泡沫既有区别、又有联系，泡沫经济是贬义词，经济泡沫是中性词；不能将二者简单地划等号，既要承认经济泡沫存在的客观必然性，又要防止泡沫过度膨胀演变成泡沫经济。

　　历史上比较典型的泡沫经济有：

　　日本（80年代末—90年代初）：九十年代被称为“失去的十年”，诱因是泡沫经济破裂。80年代由于顺差较大，在美国等的压力下于1985年签署了《广场协议》，此后日元兑美元汇率从1985年的238升至1988年的128，升值幅度高达46%。由于担心出口下滑、经济减速（实际上升值对出口和顺差的影响都不明显,1986年出口增长19%、顺差增长78%、经济增长也达3.1%），日本采取了扩张性政策，放松银根，利率从5%降到2.5%、货币供应增幅是名义GDP增速的2倍，出现了流动性过剩，资金大量涌入股票和房地产市场，推动了泡沫形成。

　　1985-1990年，日本的土地资产总值增长了2.4倍，达到15万亿美元，相当于同期GDP的5倍，比美国土地总值多4倍；同期日经指数从12000点上升到39000点，股票总价值增加了4.7倍，市盈率1989年达到70.9倍（但日本股票收益率仅0.4-0.7%,只有同期欧美企业的1/6左右）；1986—1989年，日本国民资产总额增加了2330万亿日元，其中60%以上为地价、股价上涨所带来的增值收益。

　　泡沫经济破灭后，股价从1989年最高时的39000点下跌到1992年的14000点、2004 年达到最低的7600点，跌幅高达80%；房价跌幅也高达70%。股票和地价造成的资产损失相当于GDP的90%，达5-6万亿美元。此后政府了采取刺激经济景气的措施，不断降低利率，但又陷入了“流动性陷阱”，零利率政策不起作用；加之扩大内需政策缺乏连续性，致使经济陷入十多年的大萧条，出现了银行坏账、设备、人员三大过剩。

　　美国（1929、1987、2000）：出现了三次股市大动荡。（1）1929年道琼斯指数达到385点，是1922年40点的9.6倍；10月24日（黑色星期四）危机后跌至41点，直到25年后才恢复到危机前水平。股市崩溃前有3千万人积极参与股票交易。1930-1933年，4800多家银行倒闭，最大原因是房地产泡沫，按揭庞大，房贷难以收回。（2）1987年8月25日道琼斯指数达到2722.4的高点，是1982年8月11日776.9点的3.5倍。1987年10月19日股市大崩盘，被称为“黑色星期一”，道指一天内重挫508点，下跌24.4%（1929年10月28日大危机时的最高跌幅才12.8%），当天股市缩水5030亿美元。（3）2000年3月10日，纳斯达克指数达到5048点的高峰，比1998年10月8日的1419点增长了255％，到2002年10月9日，该指数跌到1114点的最低点，出现了高科技泡沫破灭，下跌了78%；受此影响，道指从11700点下跌到7200点，下跌38%。7年过去了，纳指现在才2500点，仅恢复到当时的一半。

　　英国（1974）：持续三年的第一次石油危机对发达国家经济造成普遍冲击，如美国工业生产下降了14%，日本下降20%以上。危机前英国实行扩张性财政货币政策，相信“地价不会下跌”神话，流向房市资金增大，一批“二级银行”游离于监管之外。1971-1973年英国地价上涨2-3倍，股价从1970年6月到1972年5月上涨72%，股票换手率提高到40%左右。当政府开始紧缩、回收贷款时，地价1974年暴跌50%，股价到1975年1月下挫了73%，连续两年经济负增长。随后政府采取扩张性政策、要求银行不压缩房地产贷款，成立“救生艇—信用管理委员会”，这些政策很成功，1976年便走出了危机，经济增长3.9%。

　　中国香港（1973、1987、1997）：发生了三次股灾。（1）1973年。恒生指数由1969年底的150点升至1971年的406点、1972年底的843点，到1973年3月9日升至1775点，累计上涨11倍；此后大跌，到1974年12月10日跌至150点，跌幅达91.5%，回到1969年的水平。（2）1987年受美国黑色星期一影响，由10月1日的3950点跌至12月7日的1876点，共下跌52.5%。（3）港股在1997年8月份以前的4个月内升了4成，但8月20日后，恒生指数一度下跌700多点，特别是房地产类股指下跌1000多点，1998年恒生指数从16000多点下跌到不足6000点，少了一万多点。房价1999年3月比亚洲金融危机前降了60%以上。1998年出现了绝无仅有的经济负增长。

　　台湾省（1990、1998）：（1）股价从1986年10月的不到1000点升至1990年2月的12682点，涨了10多倍；参与人数很多，开户数高达503万，占15岁以上人口的1/3。但到本年10月一路狂跌到2485点，不到最高时的1/5。台湾公告地价1990、1991分别上涨47.3%和103%；1986-1990年，台北房价从每平米6.7万台币上涨到36.9万台币，增长4.9倍，危机后房价下跌40%以上。（2）亚洲金融危机前股价又涨到10256点，到1999年又下跌到5422点，下跌47%；不少房地产公司的股价低于票面值，房价由每平米30多万元台币下降到8万元，减少了3/4。

　　综合来看，第一，泡沫经济的一般过程是：扩张性经济政策—货币供应量增大—贷款增多—信贷收缩—泡沫破灭；第二，经济繁荣和资金过剩是泡沫形成的基础动力；第三，泡沫累积较慢，破灭很快；第四，银行与股市的关联大小至关重要，这决定了危机的损害程度与恢复能力。大危机和日本“泡沫经济”时银行拖累严重，出现了经济衰退和危机；黑色星期一和网络泡沫由于银行牵连小，危机时间短、损害较小。

　　2．国际收支失衡、资本流动、汇率波动、债务危机等外部冲击

　　发展中国家的泡沫经济往往与外部冲击结合在一起。布雷顿森林体系崩溃后，全球特别是发展中国家的金融危机明显增加。拉美80年代的债务危机和90年代后的几次金融危机、东南亚金融危机、俄罗斯金融危机、土耳其金融危机等，都与外部冲击有关，这些危机大致可分为两类，即债务危机和货币危机。

　　债务危机主要是指在经济增长良好和预期前景光明时,大量借外债特别是短期外债,过度依赖间接资本弥补本国资金和外汇缺口，同时长期实行进口替代战略，导致经常收支逆差。一旦经济信心动摇、外资流入下降、不能还本付息时，就会发生外汇储备告磬、支付能力不足，出现债务危机，如80年代的拉美、1998年的俄罗斯都属此例。

　　拉美（80年代）：

　　70年代拉美实行过度负债政策，外债余额从1975年的784亿美元增加到1982年的3269亿美元。由于采取降低通胀的稳定政策、金融自由化、高利率及汇率高估政策，加大了贸易逆差和对外债的依赖。一方面外汇减收：随着西方发达国家80年代陷入衰退，影响了拉美出口；同时，外资流入急剧下降，年度流入从1981年的483亿美元下降到1983年的80亿美元（扣除了45亿美元的资本外逃），只有原来的1/6。另一方面外汇增支：国际市场为防止通胀、利率上升，拉美支付利息由1977年的69亿美元增至1982年的390亿美元，同期拉美外债增加195%，但利息增加415%。外资流入减少与对外支付增加，使拉美出现大量资本净流出，1982-1989年每年的利息与利润汇出高达300亿美元以上，累计净流出资金2031亿美元，这样便陷入了支付危机：同期的拉美外债余额非但没有减少，反而从3269亿美元增加到4159亿美元。危机后拉美采取了IMF的减财政赤字、升利率、压进口、改善国际收支等药方，反而带来了经济萧条。

　　墨西哥（1980、1994）

　　：（1）1978-1981年，墨西哥股价受石油股带动，持续上涨30个月，涨幅高达785%；由于国际油价下跌、美国利率上升等影响，打击了外资信心，资本大量外逃，到1982年底外逃资金282亿美元，外债高达876亿美元，相当于GDP的53%。政府宣布暂缓支付800亿美元外债，引发了拉美债务危机。此后比索贬值60%，出现恶性通货膨胀，80年代平均高达80%；股价连跌18个月，跌了73%，居民收入连续7年下降，1981-1990年均经济增长仅1.9%。（2）1990—1993年墨西哥获得净资本流入910亿美元，年均流入外资超过GDP的6%，其中80%以上是短期资本，外国投资者特别是美国投资基金进入股市的资金达750亿美元，6年间股价涨了10多倍。墨被认为已走出债务危机阴影，世行、IMF也大加赞扬。但由于墨以外债弥补经常项目赤字，汇率被高估24%，当12月20日宣布将比索浮动范围扩大15%时，引发了恐慌，比索贬值近60%，从1994年底1:3.46贬到两年后的1:8.4；股价下跌35%；2个月外逃资金300亿美元，一年后无力偿还的外债180亿美元，占到期债务的一半；GDP下降6%。

　　韩国（1998）：

　　11家主要银行坏账率高达143%，大企业市场垄断、债台高筑，危机前已有韩宝、三美两大集团宣布破产，且经常项目逆差大，外债近1200多亿美元，其中短期外债高达684亿美元，占60%。亚洲金融危机后，企业破产蔓延，到1997年底不良贷款达22兆韩元，比三季度猛增36%；外资信心动摇，国际资本外逃，每天流出10多亿美元，外汇储备从300多亿美元下降到2亿美元，韩元币值狂跌，从1997年7月1日的1:887.9跌至1:2067的最低点，跌幅达57%。一年内股价下降62%。

　　俄罗斯（1998）：

　　俄罗斯金融危机是转轨失败的结果。1997年1-7月，股票市场上涨了80%，石油、电力、高科技的股价一年内暴涨4-10倍；外资大量流入，10月前后有200亿美元流入，但用于生产的不到40%。当1998年8月政府宣布停止支付400亿美元的短期国家债券时，危机爆发，股价到11月10日下跌40%，到次年2月下跌80%，回到1997年初的水平；日均股票交易从3000-4000亿美元降为100亿美元，下降96%以上；外资迅速撒离，几天内就有50亿美元逃之夭夭，外汇和黄金储备从250亿美元降至120亿美元，下降52%；卢布急剧贬值，兑美元汇率从1998年7月的1:6迅速跌至9月底的1:21，GDP下降了5.5%。

　　货币危机主要是由于汇率制度僵化及本币高估、贸易及经常项目出现逆差、依靠外资流入弥补经常项目逆差，特别是短期内大量外资涌入，进一步推动本币升值，既加剧经常项目失衡、也加重外资依赖，汇率制度成为攻击目标。一旦信心发生动摇，将被迫让汇率浮动，出现剧烈贬值，东南亚、阿根廷、土耳其等国的金融危机主要是货币危机。事实上，不少国家货币、债务危机交织，无法进行区分。

　　泰国（1997）：

　　由于推行金融自由化,外资大量涌入,1996年曼谷交易所外国投资者占交易额的34%;外债从1992的200亿美元增加到1997年11月的945亿美元，其中短期外债占40%以上,是外汇储备的2.5倍、占GDP的40%。1997年的前7年房地产贷款增加了5倍多，房地产贷款超过银行总贷款的50%，其中外资提供的低息贷款30%进入了房地产业。危机爆发后，股市一年内从1200点跌至460点，跌幅达63%；房价迅速下跌30—50%；汇率到1998年1月贬值53%。

　　印尼（1997）：

　　危机前十年印尼股市总值增加了1337倍、交易额增加了1万多倍，上市公司数目增加了9倍多。1996年其房地产贷款占总贷款的13%，办公楼和公寓的出售率不到50%；1997年底外债总额超过1500亿美元。危机发生后，其币值到10月底就贬了50%；一年后雅加达股市指数下跌了70%以上，通胀率高达80-100%，利率高达60%，GDP下跌16%。

　　马来西亚（1997）：危机前外资占投资总额的50-60%，吉隆坡证券指数1989年上升了29%、1993年上升了98%，房贷年均增长30%。1997年当马哈蒂尔认为风险过高，让银行限制贷款给股票和房地产，引发信心危机，资本外逃，汇率从2.47:1跌至4.68:1，下跌了47%；吉隆坡证券指数从最高2月26日的1278点跌到11月21日的512点，下跌76%。

　　巴西 (1999)：

　　1998年底巴西外债高达2350亿美元，占GDP比重近30%；本币高估，雷亚尔兑美元为1:1，外汇管理体制僵化，外汇储备短缺。1999年1月7日当一个州宣布90天内无力偿还联邦政府154亿美元债务时，引起投资者恐慌，15天内外逃资金52亿美元，全年外资撤走400多亿美元；圣保罗股市和里约热内卢股市相继大幅度下跌；雷亚尔贬值50%以上。

　　阿根廷（2002）:

　　上世纪20年代阿根廷曾是世界第8大经济强国。拉美债务危机前其房地产价格上涨了207%、股票上涨了671%；债务危机爆发后，两年内70多家金融机构被清算破产，外汇储备下降119亿美元，通胀达到了4位数，平均经济增长率为-2%。90年代初由于过早实现金融自由化，并实行僵化的汇率制度和本币高估，比索对美元的汇率一直固定于1：1的水平，导致出口下降和经常项目逆差。外债规模和结构不合理，中央政府债务从1996年的900 亿美元急速上升 到 2001 年的 1550亿美元,占GDP比重超过40%，且还本付息集中在2001-2004年，加重了债务负担。8月份阿外汇储备由年初的300亿美元下降到不足200亿美元。2002年危机爆发后海外投资者信心下降，纷纷撤资，国际收支出现逆差，外汇短缺，比索急剧贬值。短短几个星期内，阿根廷人已从银行提走80亿美元存款，占阿根廷私人存款的11%，比索贬值40%；11月份阿根廷股市再次暴跌，银行间隔夜拆借利率达到250%～300%的天文数字，为此，纽约摩根银行将其国家风险指数提高到2500点的高点。

　　总结这些国家的危机特点，主要原因可归结为：一是外资流入过快，特别是短期资本流入过快，使其暴露在国际资本的冲击下,隐含了巨大风险。二是监管能力与金融自由化不匹配。在监管能力与制度建设滞后的情况下，出现改革次序的失误，过早、过度或在外部压力下被动实行金融自由化，潜存较大金融风险。三是持续的经济景气助长了泡沫经济，大量信贷资金进入股市房市，吹起了经济泡沫。四是汇率制度僵化，巴西、阿根廷将本币对美元汇率固定在1：1；泰国、土耳其也实行盯住美元制度，形成币值高估、出口竞争力下降、外贸逆差。五是国际收支失衡，一旦国际资本外逃后即出现支付能力不足，出现债务危机与货币危机。六是传染性强，发展中国家之间相互传染，但发达国家基本不受传染。

　　另一方面，90年代以来的数次金融危机表明，受危机冲击最小的国家都是对资本流动监管有效、严格的国家：虽然日韩资本市场开放晚且无形保护多，也发生金融危机，与其金融机构和大企业的脆弱性、监管制度不健全有关；但开放度较高、监管得力的国家，也不一定发生金融危机。比如新加坡1996年规定所购房屋3年内卖出要征收100%的资本收益税，新加坡虽然小、对外依赖强，但在亚洲金融危机中受影响小；智利1991对为证券投资进入的外国短期贷款，征收10%的准备金。90年代智利经济增长高达7.4%，比拉美平均速度高一倍多。

　　二、经济金融危机的危害巨大

　　经济金融危机发生后，往往会导致经济倒退、企业破产，产生大量失业和贫困，严重的甚至会引发社会动荡和政权更迭。

　　1．经济萧条，通货膨胀

　　1929年大萧条历时十多年，一直到1939年美国的GNP才重新回到1929年的水平。拉美经济整个80年代仅增长1.1%（其中81-83年墨、巴、智、阿四国实际GDP下降5.2%）、工业增加值仅增长0.5%,人均GDP下降1%，累计下降8.3%。东南亚金融危机直接经济损失超过5000亿美元，1998年泰国GDP下降7%、印尼下降15%、韩国下降6%。拉美债务危机后通货膨胀继续恶化，如阿根廷CPI年均增长724%，1989年达到3731%、巴西1476%、秘鲁2949%、玻利维亚8171%、尼加拉瓜达到33603%；1998年印尼通货膨胀率达到77.6%。

　　2.股市下跌，银行倒闭

　　大危机时道琼斯工业指数下跌了85%，跌至1922年的水平，直到1954年才恢复，全美有5000多家银行倒闭；1987年的“黑色星期一”道琼斯股票指数一天内下跌508点，成为一战以来跌幅最大的，一天内全美损失股票市值5000亿美元，相当于美国全年GNP的1/8。日本泡沫经济破裂后，日经指数跌掉了2/3；给日本银行造成了87万亿—140万亿日元（约1万亿美元左右）的坏账，大量银行和证券公司宣布破产、重组，日本大银行纷纷从世界前10位中消失。

　　3. 货币危机，资本外逃

　　东南亚金融危机半年后，本地绝大多数国家和地区的货币贬值幅度高达30％～50％，最高的印尼盾贬值达70％以上，韩元贬值35%，高达400亿美元的外资撤离东南亚地区。1998俄罗斯金融危机中卢布贬值超过50%。1999年巴西金融危机中，15天内就累计外逃资金52亿美元，给巴西带来致命的打击。俄罗斯更为突出，转轨后有1500亿美元左右的资本外逃，卢布兑美元汇率1988年为1.6:1,90年代转轨后跌至1:100、1:1000，到1997年底跌至1:5900，为此俄罗斯更改币制，干脆去掉三个零，但很快又从1998年7月的1:6迅速跌至9月底的1:21。

　　4.失业上升，贫困加剧

　　大危机使失业人数达有史以来创记录水平。美国的失业率高达24.9%、德国26.3%、英国21.3%。拉美失业率由1980年的2.9%上升到1989年的8%，地区实际报酬下降11.3％、最低工资下降23%。东南亚金融危机后，韩国失业率达到7.4%，失业人口超过200万。菲律宾的失业率高达13.3%。2002年阿根廷金融危机后失业率创战后最高纪录21.5%。拉美贫困人口从1980年1.35亿增至2002年的2.21亿，占总人口的44%，其中赤贫人口9400万，占19.4%。阿根廷金融危机后，一半人口贫困化，远高于1980年13％的比重；连富裕的中产阶层也有300万沦为贫困。亚洲金融危机的后果也不逊色，韩国城市贫困人口比例从1997年的9.6%增长到1998年的19.2％，几乎翻了一番；印尼由11.3%上升到20.3%，增加了近2000万，一半以上居民生活在贫困线以下，20%以上居民挨饿。贫困悲惨的生活使不少人自杀。

　　5.社会动荡，政权易主

　　危机也导致治安混乱，如巴西近20年来暴力增加1.3倍，每年50万人死于凶杀，里约热内卢每月有500家商店遭抢劫，每年因暴力损失400亿美元。东南亚危机后出现了政权更迭和社会冲突，首先是泰国差瓦立政府倒台；随后印尼爆发了大规模的民族、宗教冲突，1998年5月的暴乱中有500人丧生、经济损失10亿美元，独裁统治33年之久的苏哈托被迫下台；马来西亚副总理安瓦尔锒铛入狱，政局一度陷入动荡；菲律宾总统拉莫斯未能通过修改宪法谋求连任；越南、新加坡、老挝和柬埔寨等国的执政党面临的挑战也明显增大。1999年的巴西金融危机导致弗朗哥政府垮台，俄罗斯和阿根廷也在金融危机中更换了政府。

　　三、对危机的全面总结

　　综合考察一个世纪以来的经济金融危机，我们发现以下几个特点：

　　1．危机大多发生在经济快速增长的国家。经济较快增长容易出现信心十足、盲目乐观，放松危机警惕。如日本泡沫破灭前的1987-1990经济年均增长5%以上，比80年代初高近2个百分点；拉美债务危机前的1974-1980年经济增长5.1%,其中墨西哥、巴西分别达到6.3%和6.1%；东南亚金融危机前的前8年，泰国、马来西亚、印尼的平均经济增长率都高达8-9%。而欧洲的法、德、意、英等国很少发生经济危机，即便发生，也是局部的，不会引发全局性的混乱和社会动荡，究其原因有：经济增长平稳；早就经历过大危机的洗礼，国民心态较为成熟，投机气氛不浓厚；监管能力强，经济实力雄厚，具备抵御危机的能力；有悠久的市场经济历史，财金和外汇制度健全，风险隐患较少。

　　2．泡沫经济都经过“疯狂—恐慌—崩溃”三个发展阶段。不同金融专著对危机过程有同样的描述：即异常变化（预期好、盈利机会大等）—资金过剩—过度贷款（信贷扩张）—资产价格暴涨—提高利率并回收贷款—资产价格暴跌-金融危机。危机前一般都呈现经济景气，人们对经济前景乐观，因此出现投资膨胀和信贷扩张。乐观者都会振振有词，认为经济自然有泡沫，泡沫是正常的。然而历史在不断重复着一条简单的规律：危机之前群体狂热，不相信危险；一旦到了临界、信心动摇，产生强烈恐惧；之后危机爆发，泡沫破灭，破产、萧条、失业、贫困紧随。英国人麦基在总结欧洲16、17世纪的泡沫经济时，书名叫《非同寻常的大众幻想和群众性癫狂》；美国著名经济学家金德尔伯格在总结了近400年的金融危机历史后得出的结论是：“癫狂—恐慌—崩溃”，契合了“上帝要让他灭亡，先让他疯狂”的预言。奥村洋彦教授在总结日本泡沫经济时说到，人是理性和感性的结合物，在股市高涨与狂跌阶段，感性占据了上峰。哈佛大学的希勒教授，曾准确预言了高科技泡沫的破灭，提出了股市的“非理性繁荣”，存在“庞氏骗局”，如同非法传销的金字塔结构一样，都是以暴利为诱饵，倒霉的总是最后一批人。

　　3．汇制和币值是否合理成为外部冲击大小的重要因素。僵化的汇率制度往往成为国际资本攻击的目标，1999、2002年巴西、阿根廷金融危机前正在推行美元化，分别将雷亚尔、比索兑美元汇率锁定在1：1；东南亚1997年前实行钉住汇率制度，出现本币高估。本币高估或低估都将加剧外部不平衡，危及经济安全。本币高估后出现贸易、经常项目逆差，靠大量外资流入来弥补，由于贬值预期，出现资本外逃、货币或债务危机，发展中国家的危机基本上属于这种情况。本币低估后有二种情况，一种是日本式的升值过快，产生财富效应，扩大流动性和内需，刺激泡沫经济增长；另一种是升值慢但升值预期强，投机资本进入，外汇储备上涨，国内资产价格膨胀，加大经济风险，中国在某种程度上属于这种情况。

　　4．国际游资往往是发展中国家金融危机的导火索与祸首。数万亿美元国际游资可以将任何发展中国家的股市冲垮。无论是债务危机还是货币危机，都与利用外国资本的方式不当有关，特别是证券投资、短期外债等间接投资或游资往往是祸首。如拉美在债务危机前对外借款超过3000亿美元、俄罗斯在1998年10月前后有200亿美元流入，泰国、凶尼、土耳其危机前的外债分别达到近1000亿、1500亿、1100亿美元，债务率很高。资本市场的开放也为国际热钱进出提供了通道，如同斯蒂格利茨对东南亚金融危机的总结：“资本账户自由化是导致危机的唯一最重要因素”，一旦出现资本加速外流，就会引发支付危机。

　　5．“金融不稳定”决定了政府调节的必要。实践与理论都已说明，金融天生具有“不稳定性”。费雪、凯恩斯、明斯基等著名经济学家发展并完善了金融不稳定理论，金德尔伯格用该理论检验了100多年来的历史事实，证明了其正确性。索罗斯根据其自创的“反射性”及“彻底的可错性”理论，论证金融市场不可能达到均衡，而是处于不断的“盛—衰循环”，市场原教旨主义是错误的。人们也发明了“随机游走”（RandomWalk）、“非理性”、“过度交易”、“羊群效应”、“蝴蝶效应”、“压垮骆驼的最后一根稻草”等生动词汇来描述股市特点，信心、预期、跟风经常成为金融市场的主宰。比如日本、拉美、东南亚等地的股价危机前都会翻几番，危机后都下降了70—90%，美国、台湾、日本等很快都回到几年前开始上涨的水平。因此，股市是容易发生“市场失灵”的地方，有必要进行合理的调节。

　　6．摆脱泡沫经济危害的道路是漫长的。不少国家都是股价上涨5倍以上、市盈率50倍左右，就出现了泡沫破灭，跌幅一般都在80%左右，跌到和上涨前水平差不多。泡沫破灭对经济的危害较大，拉美与日本都有“失去的十年”甚至十多年，平均经济增长率都只有1%左右；到今年5月下旬，日经指数才17,500点，不到18年前的一半；道琼斯指数13,500点，NASDAQ 指数2,500多点，也不到7年前的一半。

　　7．有效的应对可防止风险蔓延。1974年英国金融危机、1987年美国黑色星期一、1992年欧洲货币危机、1994年的墨西哥金融危机，影响都较短暂，1-2年后经济全面恢复，没有造成经济危机，与其应对及时、有力分不开。

　　8．建立适合国情的自主应对机制尤其重要。IMF、发达国家的政策建议往往对发展中国家造成损害，根本原因在于没有顾及当事国的国情。如对拉美债务危机时，IMF与16个拉美国家签订贷款协议，要求其实行经济调整、减少赤字等政策，反而加剧了经济衰退；东南亚金融危机时IMF开出了同样的经济紧缩药方，使其危机加重并蔓延；俄罗斯经济转轨时，采用西方的休克疗法，仿佛新的经济体制一夜就能形成，使俄罗斯经济下滑了50%，这些政策过后反思都很荒谬，但当时都为多数人所接受或赞赏，不适合本国实际的建议也被采纳。

　　下篇：防范泡沫风险和外部冲击是当前宏观调控的重点

　　根据我们对100多年来世界经济金融危机的实证研究，泡沫经济和外部冲击是危机的主因。反观我国，当前股市楼市繁荣，上证指数从2005年中期的998点上涨到目前的6000点左右，楼市近三年价格翻番，有的地方甚至涨了7～8倍；同时，因赌人民币升值等因素，外国资本通过各种渠道进入，增大外汇储备，加剧流动性过剩，进一步推动股价房价上涨。股市楼市泡沫有多大及如何应对的问题，是一个涉及内外均衡的全局性问题，需要仔细分析，慎拿对策，力争将风险化于无形之中。

　　一、我国正在累积泡沫经济风险

　　从房地产市场看，在国家持续调控后基本平稳，目前又显上涨势头。1998年我国房地产市场开始启动，此后投资和销售年均增长都在20%以上；近三年许多城市房价翻番；不少大中城市房价收入比在7倍左右，处于国际上的较高限；房地产贷款从1998年的3106亿元增加到今年上半年的2.6万亿元以上，占同期人民币贷款余额的比重从3.3%上升到10%左右，年均增速超过40%；2006年6月末涉及“假按揭”的贷款达数十亿元；2006年末房地产业的不良贷款余额1093亿元。今年8月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.2%，涨幅比上月高0.7个百分点；环比上涨1.4%，涨幅比上月高0.2个百分点。这是全国房价继今年6月份创下历史新高以来，第二个月刷新历史纪录。其中，深圳、北京等城市上涨较快，8月份深圳同比上涨12.8%，北京11.4%，厦门11.4%。深圳已连续19个月同比涨幅超过10%；北京已连续16个月同比涨幅超过8%。“国房景气指数”持续上升，8月份为104.48，同比上升1.17点。今年1～8月，全国房地产开发投资14277亿元，同比增长29%，比全部固定资产投资高2.3个百分点；全国房地产开发企业资金来源为21998亿元，增长35.1%。考虑到我国今后巨大的住房需求和城乡、地区差异，应该说当前的楼市即使有一定泡沫，在中央的持续宏观调控后有所抑制，但是如果房价、房地产投资继续高涨下去，泡沫的风险就会增大。

　　从股市看，股市的风险在聚集，国家调控后有所好转。世界金融史表明，股价上涨5倍以上、市盈率50倍以上，风险明显增加，一旦泡沫破灭，股价会跌去80%左右，并要10多年甚至20多年才能恢复。我国2006年股票成交额达到90468亿元，是2005年的2.9倍。目前上证综合指数达到6000点左右，是2005年中期的6倍，两个指标均接近日本泡沫经济前的水平。2007年上半年沪深两市账户总数突破1亿，仅仅半年的开户数就有2085万户，远高于2001～2005年的总和。4月份、5月份居民人民币存款分别减少1674亿、2784亿元，两个月净减少4458亿元，这些钱多数流入了股市。股票换手率超过100%，A股市盈率从2005年底的15倍增加到50多倍，达到周边国家和地区中的最高水平，是世界平均水平的3倍多。从长期看，我国股价确实有很大的上升空间，但是短期内如果股民热情不退，不能回归理性，推动股价迅速高涨，泡沫经济的风险就会显著增加。实际上，如果没有最近的几次宏观调控措施，现在的股价很可能接近8000点。受5月30日印花税提高影响，股市下跌6%，此后又较快修复，6月4日后受严查银行信贷资金进入股市等影响，股市又大幅下跌，比最高时跌掉15%，但是很快又恢复上涨势头，一年内数次加息并未影响股市的上涨势头。8月底，沪深总市值突破21万亿元，超过2006年全年GDP水平。

　　综合剖析中国股市、楼市的特点，隐含一定风险，现在是泡沫风险与外部风险交织，既与日本泡沫经济相近，又兼具发展中国家外部冲击的一些特征；同时我们与日本有很大的不同，现在内需较足、投资较快、经济增长快，但市场不完善、制度不完善、监管不完善，更需要适合国情的调控措施，更需要高超的调控艺术。

　　二、泡沫经济倾向有其深刻的国内外背景

　　近三年出现的楼市、股市及其他资产价格全面上涨，是国内外因素交织形成的。

　　从外部看，升值预期、国际投机资本流入和顺差增大，是重要原因。前两年外汇储备分别增长2089亿美元、2475亿美元，双顺差是一个方面，但投机资本不可小视，这明显表现在以下几个方面：首先，人民币升值预期导致投机资本通过经常项目流入。由于经常项目可自由兑换，投机资本通过该渠道流入的可能性增大。据有关部门估计，高报出口低报进口的数目就有300亿美元左右，且2005年和2006年国际收支平衡表中的货物顺差比海关统计的高322亿美元和403亿美元。其次，外债特别是短期外债迅速攀升。前两年外债分别增长13.6%和15%，2006年外债达到3230亿美元，其中短期外债余额1836亿美元，占外债余额达到57%，远高于前几年20%以下的水平。这中间应有部分投机性资本进入，赌人民币升值。第三，外国对我国证券投资连续翻番，2004～2006年分别为109亿美元、203亿美元、429亿美元，形成大量结汇。第四，直接投资及关联交易大。2006年我国非金融部门吸收外国来华直接投资801亿美元，境内外母子公司和关联公司往来及贷款流入133亿美元。第五，外资进入房地产市场迅速增加，房地产市场利用外资比重从2005年的不到9%提高到今年前8个月的24%，这里既包括正规的招商引资，也包括热钱。综合考虑上述因素，我们估计，尽管我国资本项目没有开放，2006年流入我国的各类投机资本仍高达以千亿美元计。同时，根据国家统计局及有关学者的估算，2003年、2004年流入的热钱分别达380亿美元、1100亿美元，今年上半年就高达1200多亿美元，累计达2800亿美元。摩根斯坦利估计为3000亿美元。综合来看，尽管我国资本项目没有开放，但滞留在我国的投机资本累计已有几千亿美元。这些资本既增大了外汇储备，也推动了股市和楼市热。

　　从内部看，多种因素导致流动性过剩。一方面是国内经济连续5年高增长，平均增速超过10%，储蓄大于投资的势头仍在持续，居民存款超过17万亿元，银行存差有12万亿元；另一方面是外汇储备增加后，外汇占款超过11万亿元，2003～2006年通过对冲回收了4万亿元，但仍有7万多亿元没有回收，加之现在货币乘数超过5,比10年前高2倍,市场资金过剩更严重。今年前8个月M0、M1、M2增幅加快，分别增长15.0%、22.8%、18.1%，M2比GDP高60%以上。过多的资金不是流向实物投资、造成投资过旺，就是流向资产市场、推动股价房价过快上涨。

　　三、当前宏观调控的条件比较有利

　　从内部条件看，现在实体经济运行基本健康、增速较快，贷款进入泡沫领域的比重不高，外债债务率低，出口国际竞争力强，外汇十分充足；我国经济已连续多年增速超过10%，且呈逐步加速态势，确实有必要进行适度的结构调整。

　　从外部需要看，世界经济经过4年的高增长，现在还不可能逃过周期性调整规律，特别是国际金融资产剧增，2005年高达152万亿美元，是世界GDP的3.4倍，出现了全球流动性过剩，欧美市场已累积了较大风险。同时，2006年全球共同基金和对冲基金管理资产高达19万亿美元，国际游资达7万亿美元，分别占全球GDP的40%和15%，这些资本足以冲垮任何监管水平不高的发展中国家金融市场。最近国际上出现的四件大事——地产信贷危机、全球股市震荡、泰国外资管制失败、美国次级信贷危机，值得我们警惕。如果我们能及时挤压泡沫、抢得先机，就有可能像1997年和2001年一样，在外部动荡中快速发展，获得更广阔的外部空间，迅速改善国际经济地位，占据更有利的战略地位。

　　四、预防泡沫风险和外部冲击是我国经济工作的重中之重

　　历史经验反复表明：泡沫经济必然经过“疯狂(Crazy)—恐慌(Panic)—崩溃(Crash)”三个阶段,股市特点经常用“随机游走”、“非理性”、“过度交易”、“羊群效应”、“蝴蝶效应”、“压垮骆驼的最后一根稻草”等生动词汇来描述，信心、预期、跟风经常成为金融市场的主宰，金融市场天生具有“不稳定性”。可见，泡沫经济经过集体疯狂和非理性狂热后，最终必然破灭，泡沫经济越早破灭，代价与危害越小。为此，我们认为，在股市、楼市的调控上，应以“求稳、降温”为目标，防止“猛涨”、“狂跌”两个极端，提前预防大起大落。现在的关键是抑制住过快上涨的势头，首先防止猛涨、此后防止狂跌，力求保持平稳。

　　1．增强危机意识

　　世界经济史表明，几乎没有一个国家能在较快发展中幸免于经济金融危机。中国今后能否成功避免危机，再创世界发展史上的奇迹？有一定可能，但关键在于增强危机意识，始终防患于未然。泡沫经济正是“市场失灵”、需要防范和调节的领域。

　　当前股市楼市有泡沫是正常的，关键在于是否过度；有泡沫并不可怕，认识不清才可怕，应对不当更可怕。任何风险的化解，总是越早越主动。只要应对有力，就可以避免风险、兴利除弊。要在充分运用市场机制的前提下，用好政府的间接手段，进行及时、有效的间接调控，努力保持资本市场基本稳定、金融业基本稳定和宏观经济基本稳定。要积极建立泡沫和金融危机预警系统，对于导致危机的潜在因素，如通胀、汇率、房价、银行体系风险、债务风险，加强综合监控。

　　2．千方百计确保股市平稳运行

　　对于股市，股民与政府是不同心态：股民因为利益攸关，都希望股价不断上涨，赚钱更多，如同“非法传销—老鼠会”一样，都希望有更多的“下家”，他们厌恶甚至仇视政府调控，90年代曾有股民想报复进行调控的领导人的传言。但政府考虑的应是国家整体利益，是宏观经济稳定和泡沫可能危害到更多普遍老百姓，所以必须客观中性一点，及时加以引导和调控。政府既要鼓励更多群众拥有财产性收入，也要预防泡沫风险使居民虚拟财富化为乌有。

　　从长期来讲，我国股价确实有很大的上涨空间，但这并不意味着短期内持续狂涨的合理性；从个别事件来看，北京银行上市当天就产生4147名百万富翁、8名千万富翁并不奇怪，但如果一个社会出现靠资本市场来致富的热潮，那一定是狂想。现在股价高的集中于金融、房地产行业，许多企业盈利高涨也直接或间接来自于股市，显然出现了市场预期高涨的“自我强化效应”。中国工行7月份市值达2540亿美元，跃居世界第一，到10月份远远高于第二的花旗银行，这是否是好事？值得深思。

　　股市的调控目标不是制造波动，更不是让其破灭，而是促其平缓，促其调整，预防狂热，延缓股价猛涨势头。要以基本稳定为目标，既要抑制股市的过度投机需求，更要增加股票、债券等投资渠道的供给，防止暴涨暴跌、防止大起大落。

　　第一，强化舆论引导。建议媒体对几百年来的重大经济泡沫及其危害进行报道，包括跳楼自杀的案例，以昭告世人，成为警示，形成信息引导、信息调控，以尽政府之责。心理是关键，要培养股民成熟的投资心理。

　　第二，切断违规信贷资金与股市、楼市的脐带。尽管扩大直接融资比重是方向，但我国以间接融资为主的融资格局在很长时期内不会改变，银行安全十分重要。建议加强对信贷资金投向的监管，切断银行和股市之间的非正常资金流动，减少信贷资金进入楼市的比重。

　　第三，增加优质股票供给。多疏少堵，增加优质金融资源的供给，拓宽投资渠道，比如积极减持国有股，以收益充实社保基金或投入再生产；增加大型国有企业A股上市，增加优质蓝筹股的供给；大力发展公司债券，为散户和机构投资人提供有吸引力但风险较小的投资品种，防范风险与做大做强资本市场并重。

　　第四，加强对“大户”的监督。现在上市公司的大股东应是市场上公开的、最大的“庄家”。对大股东行为的监管是监管的关键。要做好信息披露，强化对可能影响股价的关联交易的监管。

　　第五，适度调节股市涨、跌停幅度。股市的真正风险在于大起大落。建议在狂热高涨期，收窄涨停板；在恐慌回落期，缩小跌停板，用公开的、间接调控手段，既给疯狂降温，也给恐惧减压，使人们回归正常和理性。今后可在必要时开征资本利得税。

　　第六，回收流动性。通过发国债、提高利率、缩小存贷利差等多种措施减少贷币供给、增加资金成本。

　　3．大力优化房屋供求结构，从源头上遏制楼市泡沫

　　第一，要认真区分政府与市场在楼市中的作用界限。人多地少、土地紧缺是国情，在土地产权不明的情况下，土地的配置如何才能更加合理？公开化、市场化是出路之一，以提高房地产成本，给失地者合理补偿。建议提升高档房地产的土地、水、电价格和税收；政府把提供安居房作为“公共职能”的一部分，在用地、税收等方面给予优惠。当然，在地价、操作等方面，要公开透明，有竞争，特别是要市场化运作。

　　第二，要加强监控和引导。2006年11月我国金融领域全面对外开放后，大量外资流入中国，其中相当部分投机房地产，投机之风日盛，对此需要加强监控和引导，防止泡沫的蔓延与膨胀。要尽快出台措施，增加房地产拥有和换手成本，抑制房地产投资需求。

　　4．密切监控国际游资。

　　资本项目自由化必须与监管能力相一致。我们首先要立足于金融弱国的现实，谨慎开放资本项目，因为我国在法律制度、监管能力、经验、心态等方面都存在很多不足。按照承诺，我国将在下半年取消对于外资券商进入内地市场的禁令，QFII额度将由100亿美元提高至300亿美元。但是在国内外汇过剩情况下，海外融资、引进QFII的力度都应该减弱。建议今后择机征收托宾税，提高投机资本的交易成本。当前，特别需要密切关注短期热钱流入和外债动向，尤其是针对短期外债的过快增长，应尽快制定对策。

　　5．高度重视治本措施

　　第一，多管齐下抑制外汇储备增长。要对国际收支平衡表的各个项目“减收增支”：除了抑制贸易顺差增长过快、提高外资质量外，更要把重点放在控制外债特别是短期外债数量、减少海外发行股票及融资的数量、扩大对外投资和进口、积极“藏汇于民”等方面。既要调节QFII增长节奏，也要扩大QDII能力。

　　第二，尽力扭转外汇市场供求失衡局面，设法消除人民币升值预期。国内外对人民币升值的预期持续不断，是当前外部失衡的一大症结。汇率稳定、紧缩性货币政策、保持商业银行盈利三个目标，难以同时达到。我们要加强研究，科学评估汇率政策，权衡利弊，推动汇率市场化，合理扩大浮动区间，该多升就多升、该贬就贬，避免矛盾累积。

　　第三，加大抑投资、扩消费力度。中国经济的许多问题都可以追溯到高投资，高投资也是粗放式增长的根源。只要投资高增长适度回落，许多经济问题就会迎刃而解。扩大消费关键是增强消费能力，要下真功夫纠正内部失衡，出台工资增长的硬措施，确保初次分配向劳动者倾斜、再分配向低收入者倾斜。

　　第四，强化政策的综合配套与弹性。当前是让市场机制发挥更大、更好作用的最佳时机，汇率、利率、税率可以灵活调整、加强配套。这些指标可以一个个地调，可也列出先后顺序、出台时机，准备好备选预案。总的来看，我国经济处于“收紧”期，应采取适度的紧缩性政策，缓解流动性过剩。在政策手段选取上，不是财政政策、货币政策的双紧，而是多紧；不是猛紧，而是慢紧。

　　第五，努力保持实体经济和宏观经济的健康稳定。虚拟经济与实体经济密切相关。应借鉴我国避免亚洲金融危机的经验，1994年我国治理泡沫经济、实现软着陆，为避免危机奠定了基础。总的来看，我国经济在连续6年高增长后，总量问题是矛盾的主要方面，经济整体偏快易使矛盾此起彼伏。“三过问题”、“三价”（房价、股价、物价）轮番攀升问题，说到底都与宏观偏快有关，所以，当前也宜有“软着陆”之类的调控目标。在增长方式粗放、政府主导较强、无效投资较多、发展代价较大的情况下，速度不宜过快，以9%左右为基本目标，实现总量上的适度从紧，加大投资的环境、资源、资金和人力成本，在财税、货币等政策上加以配套，争取又好又快、“好”在“快”前。

　　最后，我想阐明的是：泡沫经济是“市场失灵”的集中表现，任其自生自灭危害甚烈，倒霉的必将是大批老百姓！如果未雨绸缪、应对得当、监管有力，就可能避免危机，再创世界发展奇迹！杨正位（《中国战略观察》研究员）（2007年1月构思、5月成稿，2007年10月更新数据）