多家企业涉足“对赌雷区”深陷巨亏危机

　　涉足“对赌雷区” 多家企业深陷巨亏危机

　　许多金融衍生品研究人士都不赞成企业参与对赌，也不认为国内企业家有与国际大投行对赌的实力

　　■本报记者 曲瑞雪

　　从因“对赌”而巨额亏损的中信泰富（00267．HK）、深南电（000037），到新爆出因对赌协议而惹火烧身的太子奶、中国高速传动（00658．HK）、中华英才网，再到新近坐上赌桌、前途未卜的华润集团，近年来多家已经和正在与善设赌局的国际大投行签订对赌协议的中国企业们如过江之鲫，如今，他们或沉沦，或遭非议，或惶惶不可终日。

　　本报记者在采访中了解到，许多金融衍生品研究人士都不赞成企业参与对赌，也不认为国内企业家有与国际大投行对赌的实力，然而事实却是企业的“对赌危局”仍在接连爆出。这些中国企业参与对赌的动机是什么呢？

　　或无奈涉赌

　　国际大投行们设下赌局意图昭然若揭，而中国资本参与其中，则有主动和被动之分。

　　资本市场充满风险和机遇，有些人则不得不接受一些特别的风险，譬如华润集团。为了完成供股计划，10月底，华润集团不得不与大摩、瑞信坐上赌桌，签下了一份最坏有可能令其损失9亿元的协议。

　　据了解，在收购母公司华润集团旗下的华润燃气有限公司时，华润集团旗下的华润励致��01193．HK�牴┕刹蛔愣睿�需由包销商认购余下股份，而这将导致华润励致持股量高于公众持股量的限制。此刻，瑞信和摩根士丹利出面解围，以3．42港元的价格各认购了1．33亿股。在市场人士眼中，用4．32港元的高价买1．75港元的股份，自然是精明的国际投行们的第一步棋。果不其然，随后为了对冲华润励致股价下跌的风险，瑞信及摩根士丹利又与华润集团签订了股份掉期合约。这一合约最终将华润集团拉进了“赌场”。

　　这份长达5年并设有两段平仓期的合约规定，若合约被持有到期，而华润励致最终价格高于参考价3．42元，华润集团便可从中获取差价；相反，若最终价格低于3．42元，华润集团则需付给对方差额。据业内人士测算，最坏的情况下，华润集团最高损失可能达9亿元。

　　或为对冲风险

　　面临成本压力而做套期保值，化解和抵御成本风险，降低经营成本是多数企业签订协议的初衷。中国高速传动和碧桂园（02007．HK）都是由于持有股份掉期合约而陷入危机的。股份掉期合约在证券市场中并不罕见，然而金融海啸来势凶猛，不少签订对赌协议的上市公司同时陷入了巨亏危机。

　　中国高速传动与摩根士丹利之间进行的股权互换操作，其名义本金为11．1亿港元，到期日为2011年5月14日。届时，如果中国高速传动股价高于13．78港元，则摩根士丹利向中国高速传动付款，如果低于13．78港元，则中国高速传动会付出款项。据测算，该公司股价自13．78港元每下跌1港元，中国高速传动要向摩根士丹利支付8140万港元。

　　 日前，中国高速传动发布公告强调，正与摩根士丹利协商修订这份股份掉期条款，要求对手以实物交收股份方式，替代现金结算。但市场仍旧对其信心大失，股价跌破5港元。

　　碧桂园是在2008年2月宣布发行可转债融资，并将融资的一半金额19．5亿港元作为抵押品，与美林国际订立了一份以现金结算的公司股份掉期协议的。碧桂园称其签订股份掉期协议，是因公司有意回购股份，目的是令公司锁定未来的回购成本。根据协议，若最终价格高于初步价格，公司将向美林收取款项；若最终价格低于初步价格，则美林会收取款项。至10月28日，碧桂园公告称，该公司一项2．5亿美元�熢�19．5亿港元�牴煞莸羝诤显迹�最大损失不会超过已投放的2．5亿美元抵押金。

　　或贪图暴利

　　深南电与美国高盛集团全资子公司杰润�熜录悠拢牴�司签署的收益有限、损失无底的对赌协议引起了极大的非议，至今那位签署该协议的“有关工作人员”仍在媒体的“追缉”之中。

　　这显然是一份不公平的对赌协议。根据协议约定，油价上涨高于每桶62美元时，深南电将赚取有限的固定收益，哪怕油价涨得再高，深南电每月最多获利额以每桶1．5美元的价格获得20万桶的收益，共计30万美元；而在油价跌至62美元以下时，每下跌1美元，深南电就应向杰润公司支付40万美元，而且深南电的损失是无底可言的。

　　若按高盛预测的油价未来两个月跌到50美元的极端情形推算，则深南电需要向杰润公司支付960万美元，而此前七个月，深南电最大的期权收益仅210万美元。近日油价一度跌破每桶62美元，深南电面临的风险骤然加大，公司股价连续暴跌。

　　一位资深市场人士分析，深南电之所以愿意签订这一显然有失公平的协议，显然不是出于风险控制考虑，而是典型的投机。

　　“深南电大概以为自己稳操胜券，签订的是一份不可能输的协议，因此条件苛刻一点也在所不惜。可是天有不测风云，形势陡然逆转，不可能的事居然有了很大的可能。现在深南电恐怕想哭都来不及了。”上述人士表示，深南电的主业是供电、供热，凭什么去跟专业投资机构对赌油价？无非是嫌主业挣钱太慢太辛苦，想通过投机赚快钱。

　　国际投行：屡设陷阱？

　　然而“对赌”的过程不排除被操纵的可能。如果制订对赌的一方可以通过一定的措施影响到另一方实施自己的条款，比如对赌是以股价的高低为条件，但一方其实可以通过故意地打压或拉升影响股价向有利于自己的方向变化，另一方却在不知情的情况下签下对赌协议，这就构成了“对赌陷阱”。

　　例如作为与深南电对赌的另一方，高盛集团今年上半年频频发布报告“唱多”原油，然而在于深南电的对赌中却看跌。而且在不到一年时间，一贯唱多的高盛对油价的判断从149美元直落到当前的50美元，这不禁引起了广泛的质疑。

　　而在永乐迫于压力被国美并购的案例中，更能看出国际投行采用“投资－拖垮－全面控制”这一模式对中国企业实施并购，即先少量参股，再通过参与投资和企业决策等办法把企业搞黄，或者使其陷入资金链断裂的困境，把龙头企业搞成亏损企业之后，就可以规避国家限制外资参股的条例，从而全面低价收购和控制中国企业。

　　2006年1月，摩根士丹利及鼎晖以5000万美元入股永乐，置换永乐总经理陈晓手中20％的股份，同时与永乐管理层签订对赌协议：如果永乐未达到赢利指标，可能向外资股东转让高达9394．76万股的股份。协议期间，永乐并购大中电器可以视作永乐电器为赢得“对赌协议”的努力，甚至将大中电器视作砝码。但摩根士丹利却出面大说“风凉话”，二级市场随之应声大跌。加之2005年竞争加剧和网点增加的摊薄效应，永乐遭遇了扩张危机，最终没达到盈利要求。迫于压力，最终无奈选择被国美并购。

　　谈及对对赌协议的态度，启明创投创始合伙人、中华创投协会理事邝子平表示“非常反对”。他呼吁企业家不要去做对赌协议。“虽然企业家有一个很大的优点，就是很有激情，很相信这个企业。但是在我签过的对赌协议里面，起码80％左右是达不到的。因为公司给出的指标跟投资者给出的指标有一个差距，所以在这种情况下，建议大家不要签对赌协议。”

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　　认识“对赌协议”

　　“对赌”一直是创业投资领域争议比较大的一个话题。所谓对赌协议，即“估值调整机制�烿aluation Adjustment Mechanism�烿AM�牐牎保�是指投资者�熚�托方�犛肴谧收撸煷�理方�牰杂谄笠滴蠢淳�营绩效的不确定性“暂不争议”，是投资方�熁蚴展悍剑犛肴谧史剑熁虺鋈梅剑犜诖锍扇谧剩熁虿⒐海犘�议时，双方为确保各自的利益而列出的一系列金融条款，用于对未来不确定的情况进行一种约定。

　　如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。据了解，2004年蒙牛上市前，在引进外部投资者的时候也接受了“对赌协议”，雨润食品依然，但它们都与国际金融资本实现了“对赌”双赢。因此站在投资方的角度，采用“对赌协议”可以防止被投资者的道德和能力风险。