美国正面临利率失控风险 美联储对经济调节乏术

　　10月份以来，随着华尔街金融危机的集中爆发和逐渐平息，美国联邦基金利率剧烈波动，近两周持续在低于美联储1%利率目标60-70基点的低位徘徊。美联储近期连续通过公开市场大规模回笼资金并上调准备金利率，仍难以令联邦基金利率接近其目标值。在大量金融机构破产或被国有化的背景之下，美联储货币政策运行机制面临冲击，以联邦基金利率为操作指标的政策体系是否会就此终结值得关注。

　　自1994年2月起，美联储实行以利率为中介目标、联邦基金利率为操作指标的货币政策，通过联邦基金利率来影响银行存贷款利率，进而达到调控经济和通胀的目的。

　　联邦基金利率是指商业银行间拆借资金的利率，以隔夜为主。美联储公开市场委员会每次的利率决定仅是制定联邦基金利率的目标，这个目标利率是其自身向商业银行拆借资金的利率。当实际运行中的联邦基金利率高于这个目标时，商业银行之间的拆借就会转向商业银行与美联储之间进行，市场流动性增加，联邦基金利率降至目标值；反之，若联邦基金利率低于目标，美联储则会通过公开市场操作吸纳银行超额储备，同业拆借市场资金紧张，进而令联邦基金利率提升至目标水平。

　　观察联邦基金利率和Libor美元隔夜拆息的历史数据不难发现，1994年以来，联邦基金利率与美元拆息基本上完全依照美联储利率目标的变动而变动，这说明联邦基金利率完全在美联储的控制之内。然而，今年10月初以来，随着华尔街金融危机的爆发并逐渐蔓延，银行体系资金空前紧张，对未来预期的不确定性令银行拆借资金意愿极度低迷。TullettPrebon(TLPR)提供的数据显示，联邦基金利率10月7日飙升至4.5%，高于当时的美联储目标利率250基点，美联储对于联邦基金利率一度失控。

　　随着美国政府将部分金融机构收归国有，并实施巨额救助计划向金融机构注资，10月中下旬，银行体系资金压力迅速缓解，联邦基金利率随之回落。但美联储对于联邦基金利率的控制力并没有因此而提升，该利率自11月初开始大幅低于美联储1%的利率目标，并持续在0.25%-0.35%之间徘徊。虽然近两周美联储试图通过上调超额存款准备金利率以及在公开市场连续回笼资金等手段，以支撑联邦基金利率并令其上行至接近1%的利率目标，但收效甚微。

　　如果说，在金融危机爆发初期联邦基金利率大幅飙升并处于失控状态还可以理解，那么，近两周以来在美联储连续回笼资金的背景下该利率仍然低于目标值70基点则令人费解。因为根据联邦基金利率的作用机制，商业银行存款准备金市场的供求状况决定了联邦基金利率的升跌，美联储大规模、持续性地回笼资金会直接降低准备金的供给，从而令联基利率上涨。而且，10月份以来，美联储两度上调超额存款准备金利率，目前联邦基金利率也大幅低于超额准备金利率。理论上，商业银行可以将同业市场拆借来的资金作为超额准备金存放于美联储，进而套利获取息差，这在客观上也会压缩准备金市场的供给，令联邦基金利率走高。但是，从实际运行情况看，联邦基金利率始终在低于美联储利率目标70基点附近横行，究其原因，有华尔街经济学家将其归因于一些被收归国有的金融机构如房利美和房贷美向银行体系大量拆借资金，由于这部分机构在美联储的超额准备金没有利息，他们则将准备金拆出，从而扰乱了美联储对于联邦基金利率的控制；另一个解释是美联储此前为了维护金融市场稳定，将大量资金注入金融体系，所创造的准备金远远超过其目标水准。

　　毋庸置疑，目前联邦基金利率与美联储利率目标约70基点的差距，无论对于商业银行还是美联储来说都意义非凡。对于商业银行来说，其实际的资金成本大幅低于美联储的利率目标，而其基准贷款利率又是根据美联储的联邦基金利率目标而定，这就意味着企业或个人所支付的贷款利率大幅高于银行的实际资金成本，商业银行可从中套取利差；若今后美联储继续下调目标利率，对于商业银行来说已经意义不大，因为实际的联邦基金利率和借款成本已经很低，再度降息反而会缩小银行的利差。

　　从货币政策实施的角度来看，由于联邦基金利率是美联储政策机制的核心环节，若其失去控制，美联储的政策效力以及对于实体经济的调节效果势必大打折扣。因此，未来美联储不会坐视联邦基金利率与政策目标脱钩，其可选择的手段主要包括以下几个方面：首先，加大公开市场回笼资金的力度，收缩准备金市场的资金供给；其次，上调法定存款准备金率。由于该手段在基础货币和货币乘数两方面收缩货币供给，其效果较为强烈，因此美联储一般极少动用法定存款准备金率这个政策工具。如果在当前的形势下，联邦基金利率持续失控，不排除美联储会上调法定存款准备金率。此外，在部分金融机构被收归国有的背景下，美联储或许会采取一些新的政策手段，包括对房利美和房贷美等被国有化的金融机构的超额准备金支付利息，以及通过行政手段直接调节其存贷款利率等。

　　当然，在百年一遇的金融危机背景下，美国金融机构和金融体系全面整合，我们也不能排除美联储放弃以利率为货币政策中间目标、以联邦基金利率为操作指标的可能性。毕竟，自1913年美联储创立以来，货币政策的运行机制一直在不断地完善，而且每一次重大事件后都会有所调整，其最终目的是令货币政策更加有效、更加可控。若放弃利率作为中间目标，美联储会采用哪种新指标则有待观察，因为从可测性、可控性、可预计性三个标准来衡量，利率与货币供应量（M1、M2）是中间目标的最佳选择，而M1和M2这两个指标在金融创新步伐加快的背景下，其定义与计量的难度不断加大，并且从实际运行情况看，M1、M2与经济活动之间关系的稳定性逐渐下降。事实上，美联储曾在1987年和1993年放弃将M1和M2作为中间目标。（董凤斌原题：美联储政策机制受冲击） (来源：中国证券报)