四大周期中挖掘投资价值 从被动防御到积极配置

　　我们将2009年的中国资本市场概括为“周期复辟、价值到底、市场有转机”。周期复辟是对经济周期的判断，经济2009年下半年有望出现复苏的迹象；价值到底是对估值周期的判断，股市现在的估值已在底部，2009年随着股价降幅低于业绩降幅，市盈率将会提高；熊市处在下半场是对股市周期的判断，股市处在“低增长、低通胀”的经济低迷阶段，系统性估值风险基本释放，但反转性的、能突破大小非制约的驱动力量尚未形成的阶段。

　　因此，我们从经济周期、政策周期、估值周期和股市周期这四大周期角度分析，认为2009年市场处于战略建仓期，最有可能出现的是结构性、政策性的反弹机会，投资者操作上可从被动的非周期防御向积极的周期配置转变。

　　经济周期

　　短周期 小调整

　　我国经济周期调整已经历了5个季度的连续下降，趋势很明确，目前导致经济调整的国内、国际因素还在发挥主导作用，经济的下降周期还在中继阶段，经济形成U型走势的可能性更大。

　　考虑到我国目前经济的特征与这轮周期的性质，我们认为，本轮经济调整的时间和空间应为“短周期、小调整”。总体看，尽管我国经济在改革开放后连续30年保持GDP年均9.8%的高增长，但工业化、城市化还只走到中期，经济增长的背景没有大的变化，经济增长的潜力、经济增长的方式也不会发生根本改变，经济增长的长周期还将延续。在人口红利优势，或者人口就业压力的推动下，经济仍属于短周期调整。基于对刺激经济政策的预期，我们判断本轮经济调整的时间为2-3年，GDP的低点将在8%以上。

　　政策周期

　　反向调控 全力保增长

　　由于国内、国际形势的急剧变化，我国近一年的经济调控目标进行了频繁的调整。从2007年底的“双防”——防经济过热、防通货膨胀，到2008年年中的“一保一控”——保经济增长、控通货膨胀，再到2008年底的保增长成为第一要务。

　　宏观调控目标主要通过财政和货币政策来实现的，我国目前实行的是“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。从财政政策方面看，政府加大了财政投资和税收减免促消费的力度。国务院提出了4万亿的投资计划以及加快建设保障性安居工程等十项促进经济增长的措施，并特别强调了“扩大投资出手要快、出拳要重、措施要准、工作要实”的方针，按我国国有主导的经济与金融体制，这种财政政策的执行力度应该不成问题。

　　在货币政策方面，央行除了明确适度宽松的货币政策外，还进一步提出了“近期防通缩，远期防通胀”的目标。我们认为，央行近期保增长、防通缩措施主要体现在对存量资金的引导上，包括通过公开操作向市场投放资金；放松信贷管制，鼓励银行贷款；降低存款准备金放松银根；降低利率，引导企业加大投资等，来满足社会对资金的要求。无论是数量手段，还是价格手段，由于上一轮紧缩调控的力度很大，现在的反方向放松的空间很大。

　　估值周期

　　估值见底 股价表现强于业绩

　　从企业业绩来看，整体增速下降甚至绝对下降趋势还将延续。由于2008年企业业绩增速高位快速回落的特点，2009年上半年业绩的同比增长还将快速下降，下半年压力才能有所缓解，但环比增长压力从2009年一季度就能开始缓解。目前业绩变化的阶段特征可以总结为：业绩同比快速下降的阶段还没过去，但环比下降的压力开始缓解。

　　从股价表现看，由于前期股价的跌幅比业绩的跌幅更快，市场提前释放了很大部分估值风险。现在，股指的跌幅有减缓的迹象，其中有当期的政策因素，也有前期的超跌因素，还有对后期经济与市场的预期因素。这些因素共同作用，导致这个阶段的估值特点是股价的跌幅小于业绩的跌幅，市盈率止跌甚至小幅回升。

　　股市周期

　　股市有转机 熊市下半场

　　熊市下半场一般表现为，股价跌幅小于业绩跌幅，市场估值水平止跌甚至提高；经济处于“低增长、低通胀”阶段，企业的业绩下降开始减缓，毛利率开始稳定；政府为刺激经济，开始实施积极的财政、货币政策。股市虽仍需经受基本面的冲击，但政策、资金面以及估值等方面将出现较大的对冲支持作用，股价跌幅趋缓，反弹机会增多。

　　由此我们认为，2009年的股市处于熊市下半场。理由包括：经济基本面，GDP增长进入8-9%的底部区间，企业业绩同比仍将快速下降，但环比压力开始放缓；政策资金面，积极的财政政策和适度宽松的货币政策开始凸显对经济、市场和信心等方面的作用；目前，市场尽管经历基本面最强的冲击，但股指本身在政策、预期、估值等方面的作用下开始积蓄企稳的力量。

　　由于我国的股市所处的发展阶段和特定的影响因素，也会出现与上述分析结论不符的时期，但我们认为，随着经济与股市规模的扩大，市场力量的加强，采用的前提假设与分析框架会更合理，结论也会更符合实际。

　　市场策略

　　从被动非周期防御到积极周期配置

　　我们预计，2009年上证指数将主要在1500-3000点区间运行，市场的多空力量主要来自政策与经济这两个对立层面。总体看，2009年上半年经济基本面的压力更大，而下半年可能出现一些复苏信号；政策面现在的力度虽然也很大，但主要还是起对冲经济严峻局面的作用，而下半年随着政策效应的累计、经济冲击的减缓，股市的运行环境将有较大改善。对应市场策略将从被动防御转变为积极防御。

　　从操作策略看，2009年市场处于“战略建仓”期，最有可能出现的是结构性、政策性的反弹机会。2009年的股市虽然不一定有很好的系统性机会，但波段操作机会增多，操作得当，会有获取正收益的空间，这是与2008年单边下跌市场最大的不同。结构性机会主要在于把握经济周期下的行业轮动特征；政策性机会主要透过政策力度来分析行情的性质，财政政策关乎资金投向，货币政策关乎市场的方向。（民生证券投资策略研究部）

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