东航套期保值浮亏危机详解

　　东航套期保值浮亏危机详解

　　油价下跌的好消息，却让航空公司高管们焦头烂额

　　《望东方周刊》记者高艳平 | 上海报道

　　油价下跌的好消息，却让航空公司高管们焦头烂额。

　　1月12日，东方航空股份公司（以下简称东航）发布公告称，公司航油套期保值合约于2008年12月31日的公允价值损失约为人民币62亿元（未经审计）。

　　获得国资委注资70亿元没多久，东航就爆出燃油期货巨额浮亏消息，这其中发生了什么？各种各样的质疑迅速往东航集中。

　　1月14日至16日，东方航空公司内部连续召开年度工作会议。公司董秘罗祝平，几乎没有在自己的办公室停留，接待国家审计署对于套保情况的调研、面对媒体连续不断的问询，他的时间分秒必争。

　　“燃油套期保值初衷，就是为了固化成本，控制油价大幅浮动的风险，全世界航空公司都是这么做的。公告计算的62亿还只是根据12月31日当天计算的浮亏，不是真正意义的亏损。”在午餐休息的间隙，面对本刊记者，罗祝平为公司如是辩护，声音嘶哑。

　　对东方航空而言，这个时刻也是分秒必争。

　　从东航公告上看，截至2008年10月31日，东航的航油套期保值合约所测算的公允价值损失仅约18.3 亿元。而到了两个月之后的2008年底，就达到62亿元。如果油价继续下跌，数字仍将继续加大。

　　如果和对方协议平仓，数十亿的损失就成了真金白银的亏损，如果按兵不动，继续等待，谁能预料未来的油价会再次回升？

　　与此同时，中国国航、香港国泰航空套期保值也出现巨额浮亏。航空业之外，同属套期保值，深南电在境外与高盛对赌，中信泰富境外衍生品交易巨亏案件尚未了结，加之不远的中航油、国储铜事件，让国内各界对于境外套期保值的关注度进一步提升。

　　风险管理工具

　　业界首先认为，开展套期保值无可厚非。

　　亚洲航空公司大中华及北亚洲高级副总裁张慕陶对《瞭望东方周刊》说，对企业而言，套期保值是应对不可预料的原材料成本浮动的策略，“是锁定风险必不可少的工具”。

　　东正期货研究所副所长林慧长期关注能源市场走势，她告诉《瞭望东方周刊》，在国际上，90%以上世界五百强企业都在使用套期保值来进行风险管理。而对于上市公司而言，没有使用套期保值是一件不可思议的事情。

　　东航财务总监罗瑞德在2008年11月底接受《21世纪经济报道》采访时说，“2000年至2003年间，国际原油市场价格在每桶17.45美元至37.8美元间大幅波动，航油成本已占公司运营成本的三分之一，严重影响公司业绩。”东航高层去美国及香港进行业绩报告路演时，就经常遭遇投资者质询：“东航为何不开展航油套期保值，锁定成本，减少市场波动的风险？”

　　海通期货总经理虞立戎曾在东航期货研发部工作，在2005年发表的一份《航空公司成本控制与燃料油期货套期保值交易策略研究》报告中，虞立戎以香港国泰航空公司与中国南航作比较：2000年，由于成功采用套期保值，国泰的平均航油成本采购仅为19美元/桶，而同期南航的国内平均航油成本要高出两倍还多，达到48美元/桶，同期，两家航空公司盈利水平差距更为明显，国泰为52.89亿元，而南航仅为11.82亿元。

　　而国际上，套期保值也是航空公司锁定成本、规避航油大幅波动的工具。以西南航空公司为例：2007年年报显示，公司已经对2008年消耗航油的70％进行套保，其平均成本为51美元每桶，而对2009年消耗航油的55％进行了套保，其平均成本同为51美元每桶，对2010年、2011年和2012年的套保比例分别是30％、15％和15％。

　　在国内某油厂做董事长助理兼套期保值交易员的郑强对本刊记者说：“企业面临残酷竞争，利润微薄的时候，唯一能拼的就是采购成本，而采购成本的高低，就是看套期保值做的好与坏。”“我们公司做套保，还比较成功，锁定了成本，否则2008年也可能倒闭了。”

　　套保还是投机？

　　2003年，东航就已经开始做套期保值业务。从2006年年报有披露开始，直到2008年6月份之前，东航的燃油套期保值业务头寸一直都有盈利。

　　问题在于：东航的浮亏，是源于一场投机，还是套期保值失误？这成了业界春节前讨论的焦点，也是审计部门进驻东航调研的主要原因。

　　2007年东航年报显示，截至2007年12月31日，根据签订的航油期权合约，集团需以每桶50美元至95美元的价格购买航油约798万桶，并以每桶43美元至115美元的价格出售航油约230万桶，此等合约将于2008年与2009年间到期。

　　2008年东方航空半年报又显示“公司在2008年6月30日签订的航油期权合约是以每桶62.35美元至150美元的价格购买航油约1135万桶，并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶，此等合约将于2008年至2011年间到期。”

　　“如果做套期保值，简单讲，航空公司怕油价上涨，成本加大，那就买入看涨期权。如果涨了，期货市场盈利对冲现货市场成本加大的损失。但是又买入看涨，又卖看跌期权，就有点投资的味道了。”上海财经大学期货研究中心主任朱国华教授对本刊记者说。

　　朱国华的说法颇为委婉，更严厉的质疑认为，东航做法已经偏离了套期保值的本义，属于“投机”、“赌博”。

　　长城伟业期货分析师王静涛对《瞭望东方周刊》进行了如下分析：

　　目前看来，在东航签订的期权合约组合中，主要包括三种期权买卖：买入看涨期权，即东航以比较高的约定价（如半年报中提到的每桶150美元）在未来规定的时间从对手方买定量的油，行权日时东航有权选择是否购买，对手方必须接受；卖出看跌期权，即东航以较低的约定价（如半年报中提到的每桶62.35美元）在未来规定的时间从对手方买定量的油，不过行权日时对手方有权选择是否卖油，东航必须接受；卖出看涨期权，即东航以更高的约定价（如半年报中提到的每桶200美元）在未来规定的时间向对手方卖定量的油，行权日时对手方有权选择是否买油，东航必须接受。

　　“东航签订的这一套套期保值协议，买方与卖方权利不对等。”首先，协议双方买入和卖出的原油数量是不同的，东航行权需买入的航油数量为378万桶/年，而协议对方的买卖数量最多为100万桶/年。其次，如果油价上涨，买方会支付一定金额给东航，东航可以获得一笔权利金，但对方是否会行权却不由东航决定。当油价大幅下跌小于62.35美元/桶或暴涨高于200美元/桶时，对手方行使权利，以高价卖给东航，东航基本没有主动权。同时，在这套套期保值协议中，东航锁定的航油成本价在72.35~150美元/桶，通过计算可以发现：收益最多为18900万元，而风险是无限的。

　　“东航签订的这一系列协议不是套保而是‘对赌’，东航‘赌’的是油价不会跌破62.35美元/桶或不会高过200美元/桶。”王静涛说，“东航从事燃油套保的相关人士认为，当初签订合约组合的初衷主要是为了平衡可能造成的权利金损失，但面对如此明显的风险敞口，亏损的可能性远大于盈利的可能性。”

　　“从东航的这些情况分析，他们参与套期保值的动机并不单纯，企业进行的是投机而不是套保。”王静涛说。

　　“可以看出，东航的保值合约是将1135万桶的航油买入价锁定在了62.35至150美元之间。这加入了东航对市场走势的主观判断。”东正期货林慧对本刊记者分析说。

　　谁也没有料到油价会下跌

　　东航在公告中对此解释说：“在市场普遍看涨的情况下，采用这种结构的主要原因是利用卖出看跌期权来对冲昂贵的买入看涨期权费，同时要承担市场航油价格下跌到看跌期权锁定的下限以下时的赔付风险。”

　　尽管这被一些人认为是“狡辩”，但是做期货保值操盘的郑强则对此非常理解：“很多人认为卖看跌期权收益有限，还要带来很大的敞口风险。但是对企业而言，现金流非常重要，买入期权，费用很高，卖出期权，可以收权利金，来抵充你买期权的费用，使套保成本降低。”

　　除此之外，从目前国内外企业套期保值的做法来看，郑强认为，“套保和投机并无明显区别。”

　　另外一个重要的问题是没有止损机制。“止损很困难，一位国内非常专业的期货人士曾跟我说，做了十年期货才学会止损，因为止损有悖人的本性。就像那些在6000点杀入股市的人，4000点的时候你让他割肉，是很难做到的。”

　　郑强分析认为，“油价击穿62.35美元之前，当时有四个月的时间，留给东航止损，但是东航选择按兵不动。造成现在这么大的浮亏。”

　　东航浮亏的最为关键的因素，是套期保值策略将油价锁定在62.35~150美元/桶之间，但没有考虑在油价跌破这个区间之后，如何锁定风险。

　　“在当时普遍认为油价上涨的情况下，谁能料到油价会跌到现在这个价位下？”罗祝平接受本刊记者采访时说。

　　接受本刊记者采访的期货行业人士则大多认为，要在这个市场上生存，管理风险和执行止损才是根本。

　　亚洲航空公司则尽早将套期保值及时清算，躲过一劫。“2007年底，我们和雷曼兄弟签的套保合约，我们认为油价不会升至80美元/桶以上，结果油价一路飙升，我们也亏损了，加上雷曼兄弟倒闭，还损失了一部分权利金。2008年9月就清算了，再没有做套保。”亚洲航空公司大中华及北亚州高级副总裁张慕陶对《瞭望东方周刊》说。

　　境外期货套保资格证

　　国资委注资70亿，中组部临时调原南航董事长刘邵勇上任，东航已展开一系列断臂止血计划。东航、国航套期保值浮亏，还有近期深南电和中信泰富境外衍生品巨亏事件，给国内企业从事套期保值起了警示作用。

　　“国内企业为什么去境外，和国外投行签场外的期权合约，原因在于我们国内没有航油市场，企业只有去境外套保，这样就面临很大的套保风险。”石油经济学家张宏民对《瞭望东方周刊》说。

　　2004年，上海期货交易所燃料油期货合约推出之后，原本以为会深受航空公司吹捧，结果情况并非如此，一个主要的原因是，国内的航空煤油定价机制使得航油价格波动在时间上滞后于原油，这使得套期保值的难度增大。

　　除此之外，中国证监会目前只批准国内31家大型央企具有境外期货套保资格，东航、国航等没有资格证，无法进入交易所场内交易，最后都选择了和国外投行签订期权合约。

　　“场外交易的最大问题在于无法监管，而且流动性很差，一旦出现不利于自己的市场形势出现，无法及时止损。”美国最大的独立券商盈透证券香港代表及销售总监、《操盘芝加哥》作者王伟建对《瞭望东方周刊》说。

　　证监会批准的从事期货交易的企业资格证很有限，而企业又急需从事套期保值业务。据郑强透露，目前很多企业采取在香港、新加坡设立子公司进行套保，譬如中航油新加坡公司就是一例。

　　这次国企从事套期保值浮亏已经引起国家相关部门的重视，据罗祝平介绍，审计部门已经进驻28家从事金融衍生品交易的国企进行调研。企业进行金融衍生品交易进行规范的政策有望出台。■